A economia pós-choques

Esses eventos provavelmente repercutirão por muitos anos. Esperamos ciclos de negócios mais frequentes e voláteis, com menos espaço para os governos implantarem uma política fiscal anticíclica e bancos centrais menos dispostos a continuar com um afrouxamento quantitativo ilimitado.

Prevemos uma era em que as restrições de oferta, não apenas os déficits de demanda, bem como mudanças persistentes no mercado de trabalho pós-pandemia se tornarão fontes significativas de flutuações econômicas e continuarão a pressionar os níveis de preços globais para cima.

Assim como compartilhamos a visão predominante de que o crescimento global, em média, ao longo de nosso horizonte secular, decepcionará em comparação com a trajetória pré-pandemia, também acreditamos que os riscos para o crescimento estão decididamente inclinados para o lado negativo. Os motivos incluem o risco de um aperto mais acentuado e persistente das condições financeiras globais devido à recente turbulência no sistema bancário e à resposta da política monetária a isso, efeitos contracionistas mais acentuados dos aumentos síncronos dos juros dos bancos centrais, possível escalada da guerra na Ucrânia, uma possível vacilação na recuperação econômica da China e o aumento do risco de um confronto entre os EUA e a China em relação a Taiwan.

Nosso fórum incluiu apresentações sobre as possíveis trajetórias das taxas de juros neutras reais e nominais e o destino das metas de inflação dos bancos centrais nos próximos cinco anos. Acreditamos que as taxas de juros reais neutras de longo prazo nas economias avançadas permanecerão ancoradas na faixa do (New Neutral) de 0% a 1% ao longo do horizonte secular devido às poderosas forças de longo prazo do envelhecimento da população e do lento crescimento da produtividade.

A relação entre os EUA e a China deve continuar a dominar a dinâmica geopolítica, talvez até já tenhamos entrado na "Segunda Guerra Fria", como sugeriu o historiador Niall Ferguson – um dos palestrantes convidados do fórum – , com implicações para países do mundo todo à medida que as alianças e as relações comerciais se realinham. Assim, esperamos que as tendências dos padrões globais de comércio e investimento sejam muito mais impulsionadas pela "redução de riscos" do que pelo "desacoplamento". As cadeias de suprimentos não estão sendo fundamentalmente desacopladas. Na maior parte, elas estão em processo de reacoplamento global na direção do "friend-shoring", uma tendência que, pelo menos nos EUA, já está em andamento.

Os órgãos reguladores enfrentam restrições e esgotamento

Apesar do aumento da inflação global pós-pandemia, acreditamos que os bancos centrais farão o que for necessário para manter as expectativas de inflação de longo prazo ancoradas nas metas atuais. Não esperamos que os bancos centrais dos mercados desenvolvidos mudem suas metas de modo formal, mas que aqueles que têm 2% como meta estejam dispostos a tolerar uma inflação de "cerca de 2 pontos" como parte de uma estratégia de "desinflação oportunista", enquanto esperam que um déficit na demanda agregada durante uma possível recessão faça com que a inflação retorne à meta. Quanto ao nosso cenário-base, acreditamos que os riscos relacionados à inflação apresentam um viés de alta.

Em relação ao conjunto de ferramentas de política monetária, acreditamos que, nos próximos cinco anos, dados os atuais níveis astronômicos da dívida soberana em relação ao PIB (ver Figura 2), o espaço fiscal será mais limitado, pela política ou pelos mercados financeiros, do que no passado. Isso vai restringir a capacidade da política fiscal de atenuar futuras recessões econômicas.

Além disso, prevemos a possibilidade de que os bancos centrais globais comecem a sofrer de "esgotamento do afrouxamento quantitativo". Pela primeira vez em décadas, a inflação elevada e persistente está destacando o fato de que, como em qualquer decisão econômica, o afrouxamento quantitativo e a generosidade fiscal trazem custos e também benefícios.

Isso pode ter ramificações para políticas futuras, pois os modelos que funcionaram nos últimos 15 anos podem se tornar menos relevantes. Em um mundo de esgotamento do afrouxamento quantitativo e recursos fiscais limitados, uma ruptura cíclica pode se tornar mais secular.

Com menos espaço para implantar uma política fiscal tradicional, é possível que, com o tempo, os governos se voltem mais para intervenções regulatórias. Isso resultará em vencedores e perdedores em todos os setores afetados, ao mesmo tempo em que apresentará oportunidades para a gestão ativa de ativos.

Diante do colapso do Credit Suisse e das falências e complicadas soluções para o Silicon Valley Bank, o Signature Bank e o First Republic Bank, acreditamos que os pedidos redobrados para se repensar e reformular a arquitetura financeira com que os bancos operam finalmente ganharão força.

Isso implicará, pelo menos nos EUA, uma regulamentação mais rígida, exigindo que os bancos disponham de mais capital e mantenham mais liquidez. É provável que a capacidade de intermediação de liquidez dos bancos diminua ainda mais e que algumas atividades tradicionais sejam transferidas para mercados privados e empréstimos não bancários. Vemos uma oportunidade de atuar como credor sênior em áreas antes ocupadas por bancos regionais, como empréstimos ao consumidor, crédito hipotecário e várias formas de financiamento com base em ativos.

Há muito risco de desestabilizações e reações pós-choque

As discussões durante o fórum embasaram as perspectivas para o nosso cenário-base descritas acima, mas também destacaram a grande variedade de reações pós-choque que podem aparecer no horizonte secular.

Os resultados das eleições de 2024 para a Casa Branca e o controle do Congresso podem ter importantes repercussões na política fiscal e monetária dos EUA, bem como na política externa. O clima político indica que pode haver ainda mais pressão para que os EUA sejam "duros com a China", independentemente de quem ocupar a Casa Branca em 2025.

Da mesma forma, a eleição presidencial de janeiro de 2024 em Taiwan pode ser fundamental para as relações entre os EUA e a China, já que essas nações estão se voltando para uma rivalidade estrutural e a China está se impondo cada vez mais na Ásia. Se o Kuomintang (KMT) derrotar o Partido Democrático Progressista, que é mais favorável à independência, o risco secular de confronto em relação a Taiwan poderá diminuir.

Mesmo sem um conflito militar mais acentuado, existe a possibilidade de uma intensificação significativa na rivalidade entre os EUA e a China em outras frentes. As implicações econômicas podem incluir picos de demanda e choques de oferta, novas mudanças no cenário do comércio global envolvendo nearshoring, friend-shoring e duplicação das cadeias de suprimentos e até mesmo a possibilidade de a China reconsiderar seus títulos do Tesouro dos EUA. Enquanto isso, uma possível ordem executiva dos EUA sobre saídas de capital provavelmente será o início, não o fim, de um período secular de aumento das restrições aos fluxos de capital além do que já foi observado nos fluxos de exportação.

Há riscos em relação às perspectivas de inflação, tanto nos EUA quanto em âmbito global. Embora não seja nosso cenário-base, existe a possibilidade de que a inflação dos EUA seja mais persistente do que o esperado, não caindo abaixo de 4% no médio prazo, ou permaneça mais próxima de 3% no horizonte secular.

Há incertezas sobre como as reações às pressões inflacionárias se desenrolarão nos mercados emergentes e nos mercados desenvolvidos. Devido ao constante aumento da inflação em níveis que não eram registrados há décadas, há também incertezas quanto ao impacto da alta inflação sobre as expectativas de inflação no longo prazo.

Os bancos centrais podem continuar a enfrentar os desafios de equilibrar os objetivos conflitantes das políticas de manutenção do crescimento, redução da inflação e minimização da instabilidade financeira, ao mesmo tempo em que demonstram que aprenderam a lição com a "inflação galopante" da década de 2020. A possibilidade da adoção generalizada de moedas digitais de bancos centrais (central bank digital currencies, CBDC) ou stablecoins fornecidas de forma privada também aparece como um possível evento desestabilizador da ordem financeira global. Embora isso não seja provável no nosso horizonte secular, ainda pode colocar em risco o status do dólar americano como moeda dominante em âmbito global.

Desde a invasão da Ucrânia pela Rússia, a Europa, em particular, tem enfrentado choques na oferta e na demanda de energia, o que fez com que a segurança e a independência energética se tornassem metas primordiais. Isso pode forçar alguns países a investir mais em fontes de energia e acelerar a transição verde, o que pode contribuir para as pressões inflacionárias.

A adoção acelerada de grandes modelos de linguagem (large language models, LLM) de inteligência artificial (IA) é um verdadeiro "curinga". No nosso horizonte secular, é possível que isso tenha uma grande influência positiva sobre o crescimento da produtividade, podendo pressionar a inflação para baixo e as taxas de juros reais para cima. Essa influência pode ser observada em áreas como direção autônoma, redução dos custos de mudança para os consumidores e melhoria do fluxo de informações. A IA também pode aumentar a longevidade humana ao acelerar, por exemplo, as descobertas médicas, como o tratamento imunoterápico do câncer por meio da nanotecnologia.

Há também riscos significativos associados aos recentes e rápidos avanços na IA, incluindo o aumento da disseminação de desinformação por meio das mídias sociais e o risco de ataques cibernéticos. Além disso, a IA pode, mesmo ao longo de nosso horizonte secular, agravar as tendências de desigualdade de renda e promover mais polarização política e populismo.

Implicações para os investimentos: Vale a pena ser resiliente

Considerando que a era do afrouxamento quantitativo, dos juros próximos a zero e da supressão da volatilidade pelos bancos centrais parece ter chegado ao fim, temos um viés para investimentos de alta qualidade e mais liquidez em nosso horizonte secular e continuamos cautelosos em relação a áreas mais sensíveis à economia. Acreditamos que os retornos dos ativos provavelmente serão mais diferenciados nessa nova era da economia pós-choque.

Renda fixa

Com base nos níveis iniciais de rendimento de hoje – que historicamente têm uma forte correlação com os retornos futuros – os títulos de renda fixa de alta qualidade podem oferecer um potencial de retorno no longo prazo semelhante ao das ações, com uma volatilidade significativamente menor e mais proteção contra quedas do que as ações. A nosso ver, os mercados de renda fixa estão precificando a volatilidade projetada de forma diferente dos mercados de ações. Além disso, nossa expectativa de que os bancos centrais manterão a credibilidade no que diz respeito à estabilidade dos preços sustenta a nossa opinião de que a renda fixa é uma proteção contra o risco das ações em um portfólio diversificado.

Com o aumento da dívida do governo dos EUA acima de 100% do PIB e o possível retorno do prêmio de risco de inflação, o ágio a termo dos títulos do Tesouro dos EUA deve aumentar e pode ser uma força secular a aumentar a inclinação da curva de juros (ver Figura 3). Essa curva está invertida, mas esperamos que os investidores acabem exigindo mais rendimento pelos títulos de renda fixa de prazos intermediário e longo dada a maior incerteza quanto à inflação. Isso tornaria os títulos de renda fixa ainda mais atraentes.

No ano passado, a crise do investimento direcionado por passivos (liability-driven investment, LDI) no Reino Unido foi um lembrete de que as preocupações com a estabilidade fiscal podem afetar os principais países dos mercados desenvolvidos com suas próprias moedas, bem como a zona do euro e os mercados emergentes. Os preços de mercado não sugerem altos níveis de preocupação com a estabilidade fiscal no longo prazo, mas o Reino Unido pode ser um sinal de alerta em relação a essa questão.

Enquanto isso, a zona do euro passou por uma série de percalços e testes de estresse com relativo sucesso quando avaliada em termos de estabilidade de seus mercados de dívida soberana em comparação com as crises de uma década atrás. Em parte, isso reflete o papel do Banco Central Europeu e um conjunto mais coerente de ferramentas fiscais para lidar com choques macroeconômicos.

Mas, um constante foco na identificação de vencedores e perdedores será importante diante da atual incerteza sobre o setor bancário. Temos um viés positivo em relação à qualidade do setor financeiro, tanto em termos de nomes específicos quanto de estruturas de capital. O sistema bancário da zona do euro tem lidado razoavelmente bem com as repercussões da turbulência bancária regional dos EUA e com os abalos posteriores do Credit Suisse. No entanto, a zona do euro ainda parece mal equipada para uma crise bancária de grandes proporções, dadas as deficiências da estrutura existente em termos de resolução e seguro de depósitos.

Mercados públicos e privados

Advertimos contra a complacência decorrente dos baixos níveis de volatilidade apresentados por muitos ativos de crédito privado em relação aos mercados públicos nos últimos anos. Com a reprecificação dos mercados públicos ocorrendo em um ritmo mais rápido, esperamos uma melhor compensação pelo risco em títulos de renda fixa de alta qualidade em relação a várias formas de crédito privado sensíveis à economia.

Sendo assim, o crédito privado pode se beneficiar com as recentes mudanças profundas no setor bancário. Prevemos um ambiente rico em metas ao longo do horizonte secular, tanto para as estratégias de empréstimos privados com bom desempenho quanto para os modelos de investimento mais oportunistas.

Após a crise financeira global de 2008–2009, um longo período de juros baixos resultou em uma busca por rendimento. O crédito privado passou por um crescimento agressivo e um relaxamento dos padrões de subscrição. Um dos efeitos colaterais provavelmente será o aumento das perdas de crédito no setor, o que poderá gerar desafios para os ativos existentes e, ao mesmo tempo, criar oportunidades no longo prazo.

Grande parte do crescimento do crédito privado aconteceu na forma de empréstimo privado para empresas. Tiramos duas principais conclusões desse fato. A primeira é que o estoque existente de crédito corporativo privado pode decepcionar os investidores em um ambiente econômico mais desafiador. A segunda é que os investidores podem se beneficiar da diversificação dos portfólios de crédito privado para incluir várias formas de crédito privado com bom desempenho, inclusive crédito imobiliário e crédito relacionado a finanças especializadas.

Os desafios enfrentados pelos mercados de crédito corporativo e de imóveis comerciais devem criar oportunidades de investimento para o capital privado flexível que puder investir em toda a estrutura de capital. Embora seja necessário ter paciência, esperamos ver oportunidades atraentes no longo prazo em meio à transição da complacência e de uma formação de capital sólida para uma disponibilidade de capital mais desafiadora e fundamentos debilitados.

Moedas e mercados emergentes

Continuamos a acreditar que o dólar dos EUA manterá seu status de moeda global dominante, apesar do aumento do hiato fiscal e do crescente endividamento americano, mas há oportunidades de investimento em outros lugares. O dólar pode ver seu uso no comércio internacional continuar a se desgastar, embora lentamente, à medida que o sistema comercial mundial se fragmenta ainda mais em blocos regionais concorrentes. Isso pode indicar um declínio no excepcionalismo americano e, possivelmente, um período prolongado em que os investimentos fora dos EUA apresentarão desempenho superior.

Uma das consequências de ser a moeda de reserva global é que, quando o mundo está em crise, as pessoas querem comprar o dólar, o que pode fazer com que ele fique supervalorizado. O dólar continuará a ser afetado pelos fluxos cíclicos de capital e, com o passar do tempo, poderá ficar enfraquecido em relação a algumas moedas de países emergentes, principalmente aquelas que estão preparadas para se beneficiar das tendências de onshoring e friend-shoring.

Nos próximos cinco anos, a participação dos mercados emergentes na economia global deverá crescer em meio a um cenário mais multipolar. Os principais impulsionadores já estão em andamento e incluem globalização de serviços, nearshoring e friend-shoring, disputa por commodities importantes (lítio, cobalto, minerais de terras raras) e transição verde. Isso resultará em um universo mais diversificado de mercados emergentes que pode servir como diversificador de risco em portfólios globais.

Diante desse esperado período secular de constantes desestabilizações e ajustes, a capacidade global da PIMCO nos ajuda a encontrar um equilíbrio entre ativos resilientes e mais líquidos e investimentos privados oportunos, além de encontrar valor tanto nos mercados emergentes quanto nos mercados desenvolvidos. Nosso objetivo é identificar oportunidades de diversificação, valor relativo e retornos ajustados pelo risco no universo de investimento mais amplo possível, sem depender de concentrações exageradas em áreas de maior risco.

Sobre nossos fóruns

A PIMCO é líder global em renda fixa ativa e conta com uma profunda experiência em mercados públicos e privados. O processo de investimento da PIMCO é ancorado por nossos Fóruns Econômicos Cíclicos e Seculares. Quatro vezes por ano, nossos profissionais de investimento de todo o mundo reúnem-se para discutir e debater a situação dos mercados e da economia mundial e identificar as tendências que, em nosso ponto de vista, terão implicações mais importantes para os investimentos. Nessas discussões abrangentes, aplicamos práticas de ciência comportamental para maximizar a troca de ideias, questionar nossas suposições, evitar vieses cognitivos e produzir insights inclusivos.

No Fórum Secular, realizado anualmente, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos três a cinco anos, o que nos permite posicionar os portfólios visando a aproveitar as tendências e mudanças estruturais na economia global. Como acreditamos que ideias diferentes produzem resultados de investimento melhores, convidamos palestrantes ilustres – economistas ganhadores do Prêmio Nobel, autoridades econômicas, investidores e historiadores – que contribuem para nossas discussões com perspectivas valiosas e multidimensionais. Contamos também com a participação ativa do Global Advisory Board da PIMCO, uma equipe formada por experts de renome mundial em assuntos econômicos e políticos.

No Fórum Cíclico, realizado três vezes por ano, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos seis a 12 meses, analisando a dinâmica do ciclo de negócios nas principais economias emergentes e desenvolvidas, visando a identificar possíveis mudanças nas políticas fiscal e monetária, prêmios de risco de mercado e valuations relativos que direcionam o posicionamento dos portfólios.