Sept thèmes macro-économiques pour 2020

En outre, les politiques budgétaires de relance menées dans les grandes économies (Chine, Europe et Japon) soutiennent également l’activité. Leurs effets se superposent à ceux des politiques monétaires dans la plupart des grandes économies, et les perspectives d’une expansion soutenue à l’horizon cyclique se confirment. Veuillez consulter nos aperçus régionaux ci-dessous pour connaître les prévisions concernant les grandes économies à l’échelle mondiale.

2. ... MAIS AUGMENTATION PROBABLE DES « PERTES LIÉES À UNE RÉCESSION » EN CONTREPARTIE

Comme nous l’avons déjà souligné, la Réserve fédérale et d’autres grandes banques centrales ont contribué à prolonger le cycle d’expansion en contrant les risques de récession par des mesures de relance. Toutefois, cette stratégie comporte un effet secondaire : la réduction de leur marge de manœuvre (déjà limitée) lorsque surviendra le prochain ralentissement économique ou une correction boursière, c’est-à-dire de leur capacité à enrayer les forces déflationnistes. En d’autres termes, l’« échéance » de la prochaine récession s’est probablement éloignée grâce aux politiques de détente, moyennant toutefois une augmentation des pertes que celle-ci fera subir aux investisseurs.

Afin de dissiper tout malentendu, précisons qu’il ne s’agit pas d’une critique de l’intervention des banques centrales au cours de l’an dernier. Celles-ci auraient effectivement été bien mal inspirées de ne pas déployer les politiques adéquates dans un contexte de hausse des risques de récession ou de déflation. Il fallait au contraire bel et bien étouffer ces dangers dans l'œuf, par une action préventive franche. C’est précisément ce qu’ont voulu faire la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE) dans ce contexte, avec succès si on se fie aux premiers résultats. Cependant, en abaissant encore les taux d’intérêt vers des creux effectifs, les banques centrales ont effectivement limité leur capacité d’action pour la suite des événements.

Dans un cas comme celui-ci, l’instrument budgétaire devra alors prendre le relais de la politique monétaire lorsque la prochaine récession menacera. Après tout, cette faiblesse des taux d'intérêt, assortie d’une capacité et d’une volonté des banques centrales d’acquérir (plus) d’obligations d’État, dégage une nouvelle marge de manœuvre pour les pouvoirs publics. En théorie, le raisonnement coule de source et nous avons même soutenu pendant assez longtemps que l’outil budgétaire jouerait un rôle de plus en plus important. En pratique, il faut reconnaître que les gouvernements et les parlements auront bien de la difficulté à diagnostiquer les risques de récession suffisamment en avance et, quand bien même ils y parviendraient, la mise en œuvre de telles mesures n’éviterait probablement pas qu’une récession s’abatte, compte tenu des lenteurs habituelles du processus politique. En conséquence, les banques centrales devront répondre les premières à la prochaine crise, avec toutefois une marge de manœuvre plus faible que jamais.

En outre, les politiques de détente monétaire de l’an dernier ont également contribué à un risque de hausse des « pertes en cas de récession » du fait de l’augmentation de l’endettement des ménages et des entreprises, une situation qui pourrait les hanter ainsi que leurs créanciers. La longueur de l’expansion, la période encore plus longue de faibles taux d’intérêt et les « assouplissements quantitatifs infinis » (c’est-à-dire des rachats d’actif ou d’autres programmes de relance des banques centrales sans réelle date de fin) ont effectivement encouragé une hausse de l’effet de levier.

3. CORRECTIONS POTENTIELLES DU CYCLE DE CRÉDIT DES SOCIÉTÉS

Au cours des discussions ayant lieu durant notre forum et sur les conseils de Richard Thaler, nous avons effectué plusieurs simulations visant à atténuer le risque de « pensée de groupe » ou de confiance excessive dans un scénario de référence en particulier. Durant l’un de ces exercices, nous avons demandé à notre équipe aux États-Unis de supposer que l’économie bascule en récession en 2020 et de décrire les causes vraisemblables ainsi qu’un scénario plausible. L’équipe a insisté sur le fait que la vulnérabilité des segments les plus fragiles du marché des obligations de sociétés pourrait peser encore davantage sur un ralentissement de la croissance et déclencher une récession. Ce scénario s’articule de la façon décrite ci-dessous.

En 2017 et 2018, l’impulsion des instruments de crédit (c’est-à-dire la variation de l’ensemble des flux de crédit, lesquels dépendent étroitement de la croissance du PIB – voir graphique 2) s’est fortement accentuée du fait notamment d’une augmentation notable des prêts non bancaires aux petites et moyennes sociétés américaines qui ne peuvent emprunter auprès des banques. Celles-ci ont bénéficié d’une croissance mondiale soutenue et des mesures de relance budgétaire, favorisant alors la création d'emplois dans le secteur privé. Toutefois, lorsque le PIB a décéléré en 2019, passant de 3 % à 2 %, les activités de prêt aux sociétés ont cessé et les banques ont de plus resserré les conditions des emprunts industriels et commerciaux.

Selon les chiffres de la Réserve fédérale, le crédit privé s’élève à environ 2 billions $, soit 9 % du PIB des États-Unis. Un ralentissement de ce vecteur de croissance du crédit parait donc surmontable dans un contexte de marché de l’emploi dynamique et de consommation soutenue. Toutefois, si la croissance ralentit encore en 2020, au lieu de se redresser comme dans notre scénario de référence, les segments les plus risqués du marché des instruments de crédit deviendraient vulnérables. Le crédit privé, les prêts à effet de levier et les titres de créance à rendement élevé ont concerné essentiellement des entreprises fortement cycliques ayant des profils de crédit plus risqués. En outre, malgré leurs capitaux propres abondants, la réglementation mise en œuvre depuis la crise financière encourage les banques à rationner le crédit à l’approche d’une récession. Le volume des prêts de catégorie spéculative s’élevant actuellement à près de 35 % du PIB, la moindre difficulté dans cette catégorie suffirait à contribuer au déclenchement d’une récession.

Là encore, notre scénario de référence table sur une reprise de la croissance au cours de l’année 2020 qui empêchera ainsi l’« accélérateur financier » de propager un cycle de défaillance et une récession (terme inventé en 1996 par Ben Bernanke, actuellement conseiller financier de PIMCO, et ses coauteurs). Toutefois, la vulnérabilité des obligations de sociétés mérite à notre avis une attention soutenue, particulièrement si la croissance n’atteint pas nos prévisions cette année.

Incidences pour les placements du thème 3

Ce thème renforce l’intérêt d’un positionnement défensif sur les obligations de sociétés génériques. De plus, dans la répartition de l'actif de nos portefeuilles, nous nous efforcerons de surpondérer les grandes capitalisations par rapport aux autres.

4. « HOME SWEET HOME »

Nous tablons sur un marché immobilier positif pour l’économie américaine cette année et par la suite.La baisse des taux hypothécaires en 2019 a ramené les ratios d’accessibilité au logement (achat/location et mensualité/revenu) aux niveaux de novembre 2016. En outre, les exigences de solvabilité pour les nouveaux crédits immobiliers se sont assouplies d’une année sur l’autre.

Par ailleurs, l’excédent de logements datant d’avant la crise a finalement été absorbé (voir graphique 3) et nous entamons maintenant une période de rareté générale aux États-Unis. Le taux de vacance et le nombre de propriétés sur le marché ont renoué avec leurs plus faibles niveaux depuis l’an 2000, tandis que le rythme de formation des ménages remonte. Ce contexte plaide en faveur d’une hausse des investissements, afin d’étendre l’offre de logements. Notre équipe des crédits immobiliers s’attend à ce que les prix des maisons aux États-Unis augmentent de 6 % en données cumulées au cours des deux prochaines années.

Incidences pour les placements du thème 4

Nous privilégions une exposition aux hypothèques garanties et non garanties des États-Unis. À notre avis, les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) présentent des valorisations attrayantes, un rendement raisonnable et une liquidité attrayante en comparaison d’autres actifs à écart. Les hypothèques non garanties nous semblent renfermer une excellente valeur relative ainsi qu’une source de crédit et de rendement plus défensive, tout en affichant des données techniques de marché plus encourageantes que les obligations de sociétés génériques. Nous veillerons également à bénéficier d’une exposition à certains TACH du secteur commercial (TACHC). Les titres adossés à des prêts à l’habitat (ou TACH résidentiels) du Royaume-Uni paraissent également attrayants sur une base relative.

5. LES ÉTATS-UNIS DISTANCÉS PAR LE RESTE DU MONDE

En 2018 et 2019, l’économie américaine avait ralenti plus tard et en des proportions moindres que celle des autres pays, mais nous prévoyons maintenant que la croissance mondiale se redresse et que le rebond soit plus tardif aux États-Unis cette année.

Des signes avant-coureurs se sont déjà manifestés en fin d’année dernière, notamment dans les indices du PMI, particulièrement sur les marchés émergents, et dans d’autres sondages dont les résultats dépendent largement du commerce mondial et de l’activité industrielle, comme l’Ifo en Allemagne. Aux États-Unis, nos indicateurs avancés suggèrent que la croissance du PIB pourrait ralentir davantage et se stabiliser à 1 % environ en données annualisées au premier semestre, avant de réaccélérer (graphique 4). En outre, des arrêts temporaires de production dans le secteur aéronautique américain pourraient coûter un demi-point de pourcentage à la croissance annualisée du PIB au premier trimestre, moyennant toutefois un probable rattrapage au deuxième trimestre lorsque l’activité reprendra, comme il est largement prévu.

Par ailleurs, il faut tenir également compte d’un facteur qui risque d’affecter les « esprits animaux » et la croissance aux États-Unis : l’incertitude politique causée par une possible hausse de popularité durant les primaires démocrates des candidats les plus en faveur d’une forte augmentation des impôts et d’un resserrement de la réglementation. Le moral des dirigeants risque d’en souffrir, précipitant une baisse des investissements et éventuellement une détérioration des conditions financières, à cause d’une révision à la baisse des anticipations de rendement des capitaux propres.

Ainsi, la croissance américaine pourrait accuser un certain retard sur le reste du monde, au moins pendant quelques mois au premier semestre 2020.

Incidences pour les placements du thème 5

Nous privilégierons la sensibilité à la variation des taux des États-Unis à ceux d’autres régions. En termes de stratégies sur devises, nous veillerons à surpondérer un panier de monnaies des marchés émergents par rapport au dollar US et à l’euro, tout en surveillant étroitement les possibilités de positionnement acheteur sur les devises du G10 par rapport au dollar US si la divergence entre les États-Unis et le reste du monde se confirme sur le plan de la croissance.

6. L’INFLATION : LE MOINS MAUVAIS DES MAUX

Bien que notre scénario de référence table sur une inflation minime au sein des économies avancées à l’horizon cyclique, nous estimons que le risque d’une hausse de celle-ci à moyen terme demeure plus élevé que celui d’une baisse, d’autant plus que les prévisions des investisseurs demeurent exagérément faibles.

Effectivement, le marché de l’emploi affiche toujours un très fort dynamisme et des pressions à la hausse sur les salaires se sont récemment matérialisées. Celles-ci demeurent très modérées si l'on tient compte de la faiblesse historique du chômage, mais si sa baisse se poursuit grâce à la croissance économique de cette année, alors elles s’intensifieront certainement. Les entreprises auront donc tout intérêt à répercuter sur leurs clients cette hausse de coûts de main-d'œuvre, puisque la demande restera soutenue.

De plus, le « retour de l’instrument budgétaire » qui nous parait très vraisemblable agira en faveur de la demande nominale, surtout si les banques centrales jouent le jeu et n’en profitent pas pour revenir à une politique plus restrictive comme avait fait la Réserve fédérale en 2018.

Enfin, après des années de hausse des prix inférieure à leurs objectifs, les grandes banques centrales semblent toutes préférer l’inflation, un problème qu’elles connaissent, à la déflation, qu’elles ne maîtrisent pas. Les revirements de politique monétaire aux États-Unis ou en Europe devraient représenter des évolutions, plutôt que des révolutions, et se traduire dans le premier cas par une accélération moyenne vers l’objectif et, dans le second cas, par une plus grande symétrie par rapport au seuil de 2 %. Les deux banques centrales tolèrent donc de facto plus facilement des dépassements d’inflation.

Dans ce contexte, en dépit des anticipations de reprise de la croissance mondiale cette année, nous estimons que la Réserve fédérale comme la BCE se feront discrètes, mais auront moins de réticences à desserrer la vis qu’à la resserrer si elles devaient intervenir. Malgré le mécontentement croissant suscité par les effets secondaires déplaisants des taux d'intérêt négatifs, la BCE ne mettra fin à ce positionnement que probablement bien au-delà de notre horizon cyclique.

Incidences pour les placements du thème 6

Nous tendrons à favoriser les positions orientées vers une accentuation des courbes aux États-Unis et dans d’autres pays, afin de tenir compte du niveau des valorisations, mais également de la conjonction de deux éléments : un ancrage des portions à court terme par les banques centrales (hostiles à tout resserrement) et la possibilité d’une révision à la hausse des anticipations d’inflation, laquelle se reflétera dans les portions à plus long terme. Ce type de positions devrait également procurer aux portefeuilles une certaine marge de sécurité, compte tenu de l’augmentation des déficits ainsi que de la dette du gouvernement américain, et de la possibilité qu’au fil du temps les investisseurs exigent une prime de terme plus élevée si les perspectives budgétaires devaient encore se détériorer. Les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) des États-Unis paraissent attrayants en termes relatifs et en raison des réticences de la banque centrale américaine à relever les taux, même dans un contexte plus favorable. Bien que les perspectives d’inflation demeurent minimes, les probabilités de hausse l’emportent, en tout cas par rapport aux niveaux relativement faibles révélés actuellement par les points morts des TIPS.

7. COMPOSER AVEC DES PERTURBATIONS

Même si nos prévisions de référence font état d’une reprise modérée de la croissance mondiale grâce notamment à des politiques budgétaires et monétaires de relance, nous demeurons bien conscients que des événements géopolitiques et locaux pourront occasionner des épisodes significatifs de volatilité.

Alors qu’une première phase d’accord commercial entre les États-Unis et la Chine progresse, les relations entre les deux puissances, l’une établie et l’autre en émergence, demeurent fragiles et toujours susceptibles de dégénérer cette année.

Par ailleurs, les États-Unis entrent dans une année électorale, avec le scrutin de novembre. Les investisseurs en actifs à risque surveilleront de près l’évolution des primaires démocrates et l’élimination progressive des candidats en vue de la nomination.

En outre, les récentes vagues de protestations contre les pouvoirs politiques en place dans de nombreux pays émergents pourraient se propager davantage, particulièrement avec le mécontentement croissant de nombreux peuples, déçus par des inégalités de revenus et de richesses que des perspectives économiques plus ternes que prévu ne pourront atténuer.

Ainsi, comme nous l’avions signalé dans nos perspectives séculaires de 2019, les investisseurs devront s’habituer à « composer avec des perturbations » et positionner leurs portefeuilles en conséquence.

Incidences pour les placements du thème 7 et conclusions générales

Malgré un scénario de référence positif pour 2020, nous reconnaissons que les primes de risque ont été comprimées par l’action des banques centrales, lesquelles disposent maintenant d’une très faible marge de manœuvre en cas de perturbations. Nous entrevoyons un certain nombre de risques de nature politique et géopolitique, en plus des mauvaises surprises macro-économiques qui peuvent toujours surgir, sans compter la menace d’un épuisement de l’action des banques centrales ou de la hausse de la volatilité. En plus de prêter une attention soutenue à la liquidité, de dimensionner nos positions adéquatement et de redoubler de vigilance à l’égard des obligations de sociétés génériques, nous veillerons à réduire l’exposition aux transactions macro-économiques descendantes ainsi qu’à conserver une trésorerie significative qui permettra de passer à l’offensive quand le contexte se dégradera.

Perspectives économiques régionales

États-unis : Ralentissement De La Croissance Suivi D’un Rebond

À notre avis, même si les événements positifs observés sur le front des échanges commerciaux et la détente monétaire mise en œuvre par la Réserve fédérale ont réduit les probabilités de récession à court terme, nous prévoyons toujours que la croissance réelle du PIB ralentisse et oscille entre 1,5 % et 2,0 % en 2020, par rapport à un rythme estimé de 2,3 % pour 2019. Ces prévisions, conformes aux tendances générales pour l’ensemble de l’année, masquent une plus forte décélération à court terme, en raison des effets décalés de la faiblesse de la croissance mondiale, d’un regain d’incertitudes pour les entreprises et d’un ralentissement de la progression de leurs bénéfices, le tout pesant sur les investissements et les embauches. Cependant, les mesures monétaires et budgétaires mises en œuvre à l'échelle régionale et internationale pour assouplir les conditions financières, diminuer les taux et stimuler la croissance devraient au final contrecarrer le ralentissement. Nous tablons donc sur une légère réaccélération de la croissance au second semestre 2020. L’engagement de la Chine à importer, au cours des deux prochaines années, un montant complémentaire de 200 milliards $ de marchandises américaines dans une première phase d’accord commercial devrait également soutenir la croissance au second semestre.

Malgré l’annonce d’une modeste réduction des tarifs douaniers sur certains produits chinois, nous anticipons que l’indice des prix à la consommation de base se raffermisse légèrement au cours des prochains mois, avant de se replacer vers la fin de l’année 2020. Du fait de pressions inflationnistes maîtrisables et du maintien de l’indice des dépenses personnelles (« PCE ») en deçà de sa cible de 2 %, la Réserve fédérale demeurera très réticente à reprendre un cycle de hausse des taux d’intérêt en 2020.En revanche, elle devrait se montrer moins hostile à poursuivre une légère détente puisque la croissance américaine ralentira encore un peu au cours des prochains mois et que les risques de récession demeurent élevés en comparaison de l’historique des données, même s’ils ont bien diminué depuis septembre 2019.

Zone Euro : L’économie Du 1 %

Nous prévoyons que la croissance dans la zone euro réaccélère progressivement grâce à une embellie concernant les échanges commerciaux et au maintien de politiques monétaires et budgétaires de soutien. L'Allemagne devrait en particulier bénéficier d’une certaine reprise après la récente période de stagnation, dans des proportions toutefois limitées du fait de signes croissants de contagion à l’ensemble du marché du travail des difficultés propres au secteur manufacturier et des incertitudes qui accompagnent toujours la fragile trêve entre les États-Unis et la Chine. Selon nous, la croissance dans la zone euro s’établira à environ 1,0 % en 2020.

L’inflation devrait demeurer faible, avec toutefois une certaine répercussion sur les prix des services de base des récentes hausses salariales. Celles-ci paraissent néanmoins déjà s'essouffler et auront donc un effet minime sur les prix, d’autant plus que les sociétés hésiteront à relever leur prix dans ce contexte de faible croissance et d’incertitudes. Il faut cependant tenir compte de l’effet décalé de la récente dévaluation de la monnaie unique sur le prix des produits de base, même si la corrélation entre ces deux variables a semblé moins nette ces derniers temps. Dans l’ensemble, nous tablons sur une inflation de base qui se maintient aux environs de 1,0 %.

En matière de politique monétaire, nous n’entrevoyons pas de nouvelles mesures de la part de la BCE, qui devrait laisser son taux directeur inchangé à -0,50 % et prolonger ses rachats d’actifs mensuels nets à 20 milliards € à l’horizon de prévision. Si une détente complémentaire se justifie, elle se matérialisera davantage dans les prévisions et prendra plutôt la forme d’assouplissements quantitatifs ou d’opérations de refinancement à long terme que dans des baisses de taux, compte tenu des préoccupations croissantes entourant les effets indirects des taux négatifs.

Royaume-uni : La Fin Du Début

Le Royaume-Uni doit formellement quitter l’Union européenne fin janvier. Nous prévoyons ensuite qu’un accord limité de libre échange concernant essentiellement les biens entre en vigueur entre les deux parties. Si les négociations achoppent, le Royaume-Uni acceptera à notre avis des dispositions très limitées en substance, mais étendra la période de transition ou conclura des ententes accessoires afin d’assouplir la transition vers les dispositions de l’Organisation mondiale du commerce. Dans tous les cas, le risque d’une absence totale d’accord nous semble faible.

Selon notre scénario de référence, la croissance du PIB du Royaume-Uni évoluera entre 0,75 % et 1,25 % en 2020, des chiffres légèrement inférieurs à ceux généralement avancés. Les incertitudes entourant l’avenir des relations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne continueront probablement de peser sur les investissements des entreprises et le moral des dirigeants. Par ailleurs, nous nous attendons à ce que l’embellie concernant le commerce mondial et certaines mesures budgétaires relancent l’activité économique, particulièrement au second semestre.

L’IPC devrait rester inférieur à l’objectif de 2 % de la Banque d’Angleterre en 2020, en partie à cause des baisses planifiées de certains tarifs réglementés visant l’électricité et l’énergie. Même si les hausses de salaire demeurent relativement élevées, nous ne nous attendons pas à ce qu’elles se répercutent sur les prix à la consommation. Dans ce contexte, nous projetons que la Banque d’Angleterre laisse son taux directeur inchangé à 0,75 %.

Japon : Des mesures budgétaires pour soutenir la croissance au second semestre 2020

Nous tablons sur une croissance du PIB comprise entre 0,25 % et 0,75 % en 2020, par rapport à des estimations de 0,9 % pour 2019. La croissance risque de ralentir au premier semestre 2020 à cause des effets de la hausse des taxes à la consommation du quatrième trimestre 2019, mais devrait se redresser ensuite grâce à de généreuses mesures de relance budgétaire ainsi qu’à une demande intérieure du secteur privé vigoureuse.

L’inflation se maintiendra vraisemblablement à un niveau faible compris entre 0,25 % et 0,75 %, l’essentiel de la hausse des taxes s’annulant avec la gratuité de l’éducation préscolaire. Ces perspectives plutôt tièdes pour la croissance contribueront également à réduire les pressions inflationnistes à court terme.

Retour de l’instrument budgétaire au JaponLe gouvernement a approuvé en décembre un important supplément budgétaire de nature à soutenir la croissance en 2020, avec des dépenses se chiffrant à 2,6 % du PIB pour les prochaines années. En cas de risque de baisse de la croissance mondiale, ce dispositif pourrait encore s’intensifier.Nous nous attendons à ce que la Banque du Japon laisse ses taux d'intérêt inchangés sur les réserves excédentaires, compte tenu de l’atténuation des risques externes. Sa politique monétaire n’ayant plus grande marge de manœuvre, toute baisse semble par ailleurs très délicate et pas nécessairement bénéfique.

Chine : Quelques Modestes Mesures En Perspective, Mais Un Accord Commercial En Préparation

Nous tablons sur une croissance du PIB comprise entre 5,0 % et 6,0 % en 2020, soit un ralentissement par rapport à des estimations de 6,1 % pour 2019. La première phase d’un accord commercial suscite de grands espoirs, malgré des effets rétroactifs marginaux sur les tarifs douaniers, et marque un point d’inflexion favorable. Le moral des dirigeants d’entreprise et des consommateurs devrait se redresser en conséquence, contribuant à stabiliser la récente décélération de la demande intérieure, l'essoufflement de l’immobilier et la faiblesse des investissements. La politique budgétaire apportera aussi vraisemblablement une légère bouffée d’oxygène à la croissance et contribuera au PIB à hauteur de 1 %, essentiellement sous la forme d’investissement en infrastructures.

L’inflation des prix à la consommation a récemment dépassé l’objectif de 3 % de la banque centrale et devrait se maintenir entre 3,0 % et 4,0 % en 2020. Le prix du porc a causé un choc dans la composante alimentaire de l’IPC, créant des contraintes temporaires pour les assouplissements monétaires, malgré une inflation minime des autres prix à la production et à la consommation de base.

La Banque populaire de Chine marque une pause effective afin d’ancrer les anticipations d’inflation à l’horizon cyclique, mais certaines baisses symboliques des taux d'intérêt demeurent possibles, en plus des réductions des réserves obligatoires déjà anoncées, pour contenir les fluctuations boursières. Les conditions de crédit resteront probablement relativement tendues à notre avis et peu soutenues par le secteur public, en raison de la hausse des défaillances sur le marché intérieur et du désendettement opéré sur le système bancaire parallèle. Les pouvoirs publics ont eu de plus en plus recours en 2019 à un taux de change flexible aux fins de stabilisation automatique, mais nous prévoyons que la valeur du yuan en 2020 se fixe en l’état ou augmente modérément cette année afin de limiter les effets sur les prix de la hausse des coûts des importations, un autre aspect qui dépendra aussi de l’accord commercial avec les États-Unis.

En outre, les politiques budgétaires de relance menées dans les grandes économies (Chine, Europe et Japon) soutiennent également l’activité. Leurs effets se superposent à ceux des politiques monétaires dans la plupart des grandes économies, et les perspectives d’une expansion soutenue à l’horizon cyclique se confirment. Veuillez consulter nos aperçus régionaux ci-dessous pour connaître les prévisions concernant les grandes économies à l’échelle mondiale.

2. ... MAIS AUGMENTATION PROBABLE DES « PERTES LIÉES À UNE RÉCESSION » EN CONTREPARTIE

Comme nous l’avons déjà souligné, la Réserve fédérale et d’autres grandes banques centrales ont contribué à prolonger le cycle d’expansion en contrant les risques de récession par des mesures de relance. Toutefois, cette stratégie comporte un effet secondaire : la réduction de leur marge de manœuvre (déjà limitée) lorsque surviendra le prochain ralentissement économique ou une correction boursière, c’est-à-dire de leur capacité à enrayer les forces déflationnistes. En d’autres termes, l’« échéance » de la prochaine récession s’est probablement éloignée grâce aux politiques de détente, moyennant toutefois une augmentation des pertes que celle-ci fera subir aux investisseurs.

Afin de dissiper tout malentendu, précisons qu’il ne s’agit pas d’une critique de l’intervention des banques centrales au cours de l’an dernier. Celles-ci auraient effectivement été bien mal inspirées de ne pas déployer les politiques adéquates dans un contexte de hausse des risques de récession ou de déflation. Il fallait au contraire bel et bien étouffer ces dangers dans l'œuf, par une action préventive franche. C’est précisément ce qu’ont voulu faire la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE) dans ce contexte, avec succès si on se fie aux premiers résultats. Cependant, en abaissant encore les taux d’intérêt vers des creux effectifs, les banques centrales ont effectivement limité leur capacité d’action pour la suite des événements.

Dans un cas comme celui-ci, l’instrument budgétaire devra alors prendre le relais de la politique monétaire lorsque la prochaine récession menacera. Après tout, cette faiblesse des taux d'intérêt, assortie d’une capacité et d’une volonté des banques centrales d’acquérir (plus) d’obligations d’État, dégage une nouvelle marge de manœuvre pour les pouvoirs publics. En théorie, le raisonnement coule de source et nous avons même soutenu pendant assez longtemps que l’outil budgétaire jouerait un rôle de plus en plus important. En pratique, il faut reconnaître que les gouvernements et les parlements auront bien de la difficulté à diagnostiquer les risques de récession suffisamment en avance et, quand bien même ils y parviendraient, la mise en œuvre de telles mesures n’éviterait probablement pas qu’une récession s’abatte, compte tenu des lenteurs habituelles du processus politique. En conséquence, les banques centrales devront répondre les premières à la prochaine crise, avec toutefois une marge de manœuvre plus faible que jamais.

En outre, les politiques de détente monétaire de l’an dernier ont également contribué à un risque de hausse des « pertes en cas de récession » du fait de l’augmentation de l’endettement des ménages et des entreprises, une situation qui pourrait les hanter ainsi que leurs créanciers. La longueur de l’expansion, la période encore plus longue de faibles taux d’intérêt et les « assouplissements quantitatifs infinis » (c’est-à-dire des rachats d’actif ou d’autres programmes de relance des banques centrales sans réelle date de fin) ont effectivement encouragé une hausse de l’effet de levier.

3. CORRECTIONS POTENTIELLES DU CYCLE DE CRÉDIT DES SOCIÉTÉS

Au cours des discussions ayant lieu durant notre forum et sur les conseils de Richard Thaler, nous avons effectué plusieurs simulations visant à atténuer le risque de « pensée de groupe » ou de confiance excessive dans un scénario de référence en particulier. Durant l’un de ces exercices, nous avons demandé à notre équipe aux États-Unis de supposer que l’économie bascule en récession en 2020 et de décrire les causes vraisemblables ainsi qu’un scénario plausible. L’équipe a insisté sur le fait que la vulnérabilité des segments les plus fragiles du marché des obligations de sociétés pourrait peser encore davantage sur un ralentissement de la croissance et déclencher une récession. Ce scénario s’articule de la façon décrite ci-dessous.

En 2017 et 2018, l’impulsion des instruments de crédit (c’est-à-dire la variation de l’ensemble des flux de crédit, lesquels dépendent étroitement de la croissance du PIB – voir graphique 2) s’est fortement accentuée du fait notamment d’une augmentation notable des prêts non bancaires aux petites et moyennes sociétés américaines qui ne peuvent emprunter auprès des banques. Celles-ci ont bénéficié d’une croissance mondiale soutenue et des mesures de relance budgétaire, favorisant alors la création d'emplois dans le secteur privé. Toutefois, lorsque le PIB a décéléré en 2019, passant de 3 % à 2 %, les activités de prêt aux sociétés ont cessé et les banques ont de plus resserré les conditions des emprunts industriels et commerciaux.

Selon les chiffres de la Réserve fédérale, le crédit privé s’élève à environ 2 billions $, soit 9 % du PIB des États-Unis. Un ralentissement de ce vecteur de croissance du crédit parait donc surmontable dans un contexte de marché de l’emploi dynamique et de consommation soutenue. Toutefois, si la croissance ralentit encore en 2020, au lieu de se redresser comme dans notre scénario de référence, les segments les plus risqués du marché des instruments de crédit deviendraient vulnérables. Le crédit privé, les prêts à effet de levier et les titres de créance à rendement élevé ont concerné essentiellement des entreprises fortement cycliques ayant des profils de crédit plus risqués. En outre, malgré leurs capitaux propres abondants, la réglementation mise en œuvre depuis la crise financière encourage les banques à rationner le crédit à l’approche d’une récession. Le volume des prêts de catégorie spéculative s’élevant actuellement à près de 35 % du PIB, la moindre difficulté dans cette catégorie suffirait à contribuer au déclenchement d’une récession.

Là encore, notre scénario de référence table sur une reprise de la croissance au cours de l’année 2020 qui empêchera ainsi l’« accélérateur financier » de propager un cycle de défaillance et une récession (terme inventé en 1996 par Ben Bernanke, actuellement conseiller financier de PIMCO, et ses coauteurs). Toutefois, la vulnérabilité des obligations de sociétés mérite à notre avis une attention soutenue, particulièrement si la croissance n’atteint pas nos prévisions cette année.

Incidences pour les placements du thème 3

Ce thème renforce l’intérêt d’un positionnement défensif sur les obligations de sociétés génériques. De plus, dans la répartition de l'actif de nos portefeuilles, nous nous efforcerons de surpondérer les grandes capitalisations par rapport aux autres.

4. « HOME SWEET HOME »

Nous tablons sur un marché immobilier positif pour l’économie américaine cette année et par la suite.La baisse des taux hypothécaires en 2019 a ramené les ratios d’accessibilité au logement (achat/location et mensualité/revenu) aux niveaux de novembre 2016. En outre, les exigences de solvabilité pour les nouveaux crédits immobiliers se sont assouplies d’une année sur l’autre.

Par ailleurs, l’excédent de logements datant d’avant la crise a finalement été absorbé (voir graphique 3) et nous entamons maintenant une période de rareté générale aux États-Unis. Le taux de vacance et le nombre de propriétés sur le marché ont renoué avec leurs plus faibles niveaux depuis l’an 2000, tandis que le rythme de formation des ménages remonte. Ce contexte plaide en faveur d’une hausse des investissements, afin d’étendre l’offre de logements. Notre équipe des crédits immobiliers s’attend à ce que les prix des maisons aux États-Unis augmentent de 6 % en données cumulées au cours des deux prochaines années.

Par ailleurs, il faut tenir également compte d’un facteur qui risque d’affecter les « esprits animaux » et la croissance aux États-Unis : l’incertitude politique causée par une possible hausse de popularité durant les primaires démocrates des candidats les plus en faveur d’une forte augmentation des impôts et d’un resserrement de la réglementation. Le moral des dirigeants risque d’en souffrir, précipitant une baisse des investissements et éventuellement une détérioration des conditions financières, à cause d’une révision à la baisse des anticipations de rendement des capitaux propres.

Ainsi, la croissance américaine pourrait accuser un certain retard sur le reste du monde, au moins pendant quelques mois au premier semestre 2020.

Incidences pour les placements du thème 5

Nous privilégierons la sensibilité à la variation des taux des États-Unis à ceux d’autres régions. En termes de stratégies sur devises, nous veillerons à surpondérer un panier de monnaies des marchés émergents par rapport au dollar US et à l’euro, tout en surveillant étroitement les possibilités de positionnement acheteur sur les devises du G10 par rapport au dollar US si la divergence entre les États-Unis et le reste du monde se confirme sur le plan de la croissance.

6. L’INFLATION : LE MOINS MAUVAIS DES MAUX

Bien que notre scénario de référence table sur une inflation minime au sein des économies avancées à l’horizon cyclique, nous estimons que le risque d’une hausse de celle-ci à moyen terme demeure plus élevé que celui d’une baisse, d’autant plus que les prévisions des investisseurs demeurent exagérément faibles.

Effectivement, le marché de l’emploi affiche toujours un très fort dynamisme et des pressions à la hausse sur les salaires se sont récemment matérialisées. Celles-ci demeurent très modérées si l'on tient compte de la faiblesse historique du chômage, mais si sa baisse se poursuit grâce à la croissance économique de cette année, alors elles s’intensifieront certainement. Les entreprises auront donc tout intérêt à répercuter sur leurs clients cette hausse de coûts de main-d'œuvre, puisque la demande restera soutenue.

De plus, le « retour de l’instrument budgétaire » qui nous parait très vraisemblable agira en faveur de la demande nominale, surtout si les banques centrales jouent le jeu et n’en profitent pas pour revenir à une politique plus restrictive comme avait fait la Réserve fédérale en 2018.

Enfin, après des années de hausse des prix inférieure à leurs objectifs, les grandes banques centrales semblent toutes préférer l’inflation, un problème qu’elles connaissent, à la déflation, qu’elles ne maîtrisent pas. Les revirements de politique monétaire aux États-Unis ou en Europe devraient représenter des évolutions, plutôt que des révolutions, et se traduire dans le premier cas par une accélération moyenne vers l’objectif et, dans le second cas, par une plus grande symétrie par rapport au seuil de 2 %. Les deux banques centrales tolèrent donc de facto plus facilement des dépassements d’inflation.

Dans ce contexte, en dépit des anticipations de reprise de la croissance mondiale cette année, nous estimons que la Réserve fédérale comme la BCE se feront discrètes, mais auront moins de réticences à desserrer la vis qu’à la resserrer si elles devaient intervenir. Malgré le mécontentement croissant suscité par les effets secondaires déplaisants des taux d'intérêt négatifs, la BCE ne mettra fin à ce positionnement que probablement bien au-delà de notre horizon cyclique.

Incidences pour les placements du thème 6

Nous tendrons à favoriser les positions orientées vers une accentuation des courbes aux États-Unis et dans d’autres pays, afin de tenir compte du niveau des valorisations, mais également de la conjonction de deux éléments : un ancrage des portions à court terme par les banques centrales (hostiles à tout resserrement) et la possibilité d’une révision à la hausse des anticipations d’inflation, laquelle se reflétera dans les portions à plus long terme. Ce type de positions devrait également procurer aux portefeuilles une certaine marge de sécurité, compte tenu de l’augmentation des déficits ainsi que de la dette du gouvernement américain, et de la possibilité qu’au fil du temps les investisseurs exigent une prime de terme plus élevée si les perspectives budgétaires devaient encore se détériorer. Les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) des États-Unis paraissent attrayants en termes relatifs et en raison des réticences de la banque centrale américaine à relever les taux, même dans un contexte plus favorable. Bien que les perspectives d’inflation demeurent minimes, les probabilités de hausse l’emportent, en tout cas par rapport aux niveaux relativement faibles révélés actuellement par les points morts des TIPS.

7. COMPOSER AVEC DES PERTURBATIONS

Même si nos prévisions de référence font état d’une reprise modérée de la croissance mondiale grâce notamment à des politiques budgétaires et monétaires de relance, nous demeurons bien conscients que des événements géopolitiques et locaux pourront occasionner des épisodes significatifs de volatilité.

Alors qu’une première phase d’accord commercial entre les États-Unis et la Chine progresse, les relations entre les deux puissances, l’une établie et l’autre en émergence, demeurent fragiles et toujours susceptibles de dégénérer cette année.

Par ailleurs, les États-Unis entrent dans une année électorale, avec le scrutin de novembre. Les investisseurs en actifs à risque surveilleront de près l’évolution des primaires démocrates et l’élimination progressive des candidats en vue de la nomination.

En outre, les récentes vagues de protestations contre les pouvoirs politiques en place dans de nombreux pays émergents pourraient se propager davantage, particulièrement avec le mécontentement croissant de nombreux peuples, déçus par des inégalités de revenus et de richesses que des perspectives économiques plus ternes que prévu ne pourront atténuer.

Ainsi, comme nous l’avions signalé dans nos perspectives séculaires de 2019, les investisseurs devront s’habituer à « composer avec des perturbations » et positionner leurs portefeuilles en conséquence.

Incidences pour les placements du thème 7 et conclusions générales

Malgré un scénario de référence positif pour 2020, nous reconnaissons que les primes de risque ont été comprimées par l’action des banques centrales, lesquelles disposent maintenant d’une très faible marge de manœuvre en cas de perturbations. Nous entrevoyons un certain nombre de risques de nature politique et géopolitique, en plus des mauvaises surprises macro-économiques qui peuvent toujours surgir, sans compter la menace d’un épuisement de l’action des banques centrales ou de la hausse de la volatilité. En plus de prêter une attention soutenue à la liquidité, de dimensionner nos positions adéquatement et de redoubler de vigilance à l’égard des obligations de sociétés génériques, nous veillerons à réduire l’exposition aux transactions macro-économiques descendantes ainsi qu’à conserver une trésorerie significative qui permettra de passer à l’offensive quand le contexte se dégradera.

Perspectives économiques régionales

États-unis : Ralentissement De La Croissance Suivi D’un Rebond

À notre avis, même si les événements positifs observés sur le front des échanges commerciaux et la détente monétaire mise en œuvre par la Réserve fédérale ont réduit les probabilités de récession à court terme, nous prévoyons toujours que la croissance réelle du PIB ralentisse et oscille entre 1,5 % et 2,0 % en 2020, par rapport à un rythme estimé de 2,3 % pour 2019. Ces prévisions, conformes aux tendances générales pour l’ensemble de l’année, masquent une plus forte décélération à court terme, en raison des effets décalés de la faiblesse de la croissance mondiale, d’un regain d’incertitudes pour les entreprises et d’un ralentissement de la progression de leurs bénéfices, le tout pesant sur les investissements et les embauches. Cependant, les mesures monétaires et budgétaires mises en œuvre à l'échelle régionale et internationale pour assouplir les conditions financières, diminuer les taux et stimuler la croissance devraient au final contrecarrer le ralentissement. Nous tablons donc sur une légère réaccélération de la croissance au second semestre 2020. L’engagement de la Chine à importer, au cours des deux prochaines années, un montant complémentaire de 200 milliards $ de marchandises américaines dans une première phase d’accord commercial devrait également soutenir la croissance au second semestre.

Malgré l’annonce d’une modeste réduction des tarifs douaniers sur certains produits chinois, nous anticipons que l’indice des prix à la consommation de base se raffermisse légèrement au cours des prochains mois, avant de se replacer vers la fin de l’année 2020. Du fait de pressions inflationnistes maîtrisables et du maintien de l’indice des dépenses personnelles (« PCE ») en deçà de sa cible de 2 %, la Réserve fédérale demeurera très réticente à reprendre un cycle de hausse des taux d’intérêt en 2020.En revanche, elle devrait se montrer moins hostile à poursuivre une légère détente puisque la croissance américaine ralentira encore un peu au cours des prochains mois et que les risques de récession demeurent élevés en comparaison de l’historique des données, même s’ils ont bien diminué depuis septembre 2019.

Zone Euro : L’économie Du 1 %

Nous prévoyons que la croissance dans la zone euro réaccélère progressivement grâce à une embellie concernant les échanges commerciaux et au maintien de politiques monétaires et budgétaires de soutien. L'Allemagne devrait en particulier bénéficier d’une certaine reprise après la récente période de stagnation, dans des proportions toutefois limitées du fait de signes croissants de contagion à l’ensemble du marché du travail des difficultés propres au secteur manufacturier et des incertitudes qui accompagnent toujours la fragile trêve entre les États-Unis et la Chine. Selon nous, la croissance dans la zone euro s’établira à environ 1,0 % en 2020.

L’inflation devrait demeurer faible, avec toutefois une certaine répercussion sur les prix des services de base des récentes hausses salariales. Celles-ci paraissent néanmoins déjà s'essouffler et auront donc un effet minime sur les prix, d’autant plus que les sociétés hésiteront à relever leur prix dans ce contexte de faible croissance et d’incertitudes. Il faut cependant tenir compte de l’effet décalé de la récente dévaluation de la monnaie unique sur le prix des produits de base, même si la corrélation entre ces deux variables a semblé moins nette ces derniers temps. Dans l’ensemble, nous tablons sur une inflation de base qui se maintient aux environs de 1,0 %.

En matière de politique monétaire, nous n’entrevoyons pas de nouvelles mesures de la part de la BCE, qui devrait laisser son taux directeur inchangé à -0,50 % et prolonger ses rachats d’actifs mensuels nets à 20 milliards € à l’horizon de prévision. Si une détente complémentaire se justifie, elle se matérialisera davantage dans les prévisions et prendra plutôt la forme d’assouplissements quantitatifs ou d’opérations de refinancement à long terme que dans des baisses de taux, compte tenu des préoccupations croissantes entourant les effets indirects des taux négatifs.

Royaume-uni : La Fin Du Début

Le Royaume-Uni doit formellement quitter l’Union européenne fin janvier. Nous prévoyons ensuite qu’un accord limité de libre échange concernant essentiellement les biens entre en vigueur entre les deux parties. Si les négociations achoppent, le Royaume-Uni acceptera à notre avis des dispositions très limitées en substance, mais étendra la période de transition ou conclura des ententes accessoires afin d’assouplir la transition vers les dispositions de l’Organisation mondiale du commerce. Dans tous les cas, le risque d’une absence totale d’accord nous semble faible.

Selon notre scénario de référence, la croissance du PIB du Royaume-Uni évoluera entre 0,75 % et 1,25 % en 2020, des chiffres légèrement inférieurs à ceux généralement avancés. Les incertitudes entourant l’avenir des relations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne continueront probablement de peser sur les investissements des entreprises et le moral des dirigeants. Par ailleurs, nous nous attendons à ce que l’embellie concernant le commerce mondial et certaines mesures budgétaires relancent l’activité économique, particulièrement au second semestre.

L’IPC devrait rester inférieur à l’objectif de 2 % de la Banque d’Angleterre en 2020, en partie à cause des baisses planifiées de certains tarifs réglementés visant l’électricité et l’énergie. Même si les hausses de salaire demeurent relativement élevées, nous ne nous attendons pas à ce qu’elles se répercutent sur les prix à la consommation. Dans ce contexte, nous projetons que la Banque d’Angleterre laisse son taux directeur inchangé à 0,75 %.

Japon : Des mesures budgétaires pour soutenir la croissance au second semestre 2020

Nous tablons sur une croissance du PIB comprise entre 0,25 % et 0,75 % en 2020, par rapport à des estimations de 0,9 % pour 2019. La croissance risque de ralentir au premier semestre 2020 à cause des effets de la hausse des taxes à la consommation du quatrième trimestre 2019, mais devrait se redresser ensuite grâce à de généreuses mesures de relance budgétaire ainsi qu’à une demande intérieure du secteur privé vigoureuse.

L’inflation se maintiendra vraisemblablement à un niveau faible compris entre 0,25 % et 0,75 %, l’essentiel de la hausse des taxes s’annulant avec la gratuité de l’éducation préscolaire. Ces perspectives plutôt tièdes pour la croissance contribueront également à réduire les pressions inflationnistes à court terme.

Retour de l’instrument budgétaire au JaponLe gouvernement a approuvé en décembre un important supplément budgétaire de nature à soutenir la croissance en 2020, avec des dépenses se chiffrant à 2,6 % du PIB pour les prochaines années. En cas de risque de baisse de la croissance mondiale, ce dispositif pourrait encore s’intensifier.Nous nous attendons à ce que la Banque du Japon laisse ses taux d'intérêt inchangés sur les réserves excédentaires, compte tenu de l’atténuation des risques externes. Sa politique monétaire n’ayant plus grande marge de manœuvre, toute baisse semble par ailleurs très délicate et pas nécessairement bénéfique.

Chine : Quelques Modestes Mesures En Perspective, Mais Un Accord Commercial En Préparation

Nous tablons sur une croissance du PIB comprise entre 5,0 % et 6,0 % en 2020, soit un ralentissement par rapport à des estimations de 6,1 % pour 2019. La première phase d’un accord commercial suscite de grands espoirs, malgré des effets rétroactifs marginaux sur les tarifs douaniers, et marque un point d’inflexion favorable. Le moral des dirigeants d’entreprise et des consommateurs devrait se redresser en conséquence, contribuant à stabiliser la récente décélération de la demande intérieure, l'essoufflement de l’immobilier et la faiblesse des investissements. La politique budgétaire apportera aussi vraisemblablement une légère bouffée d’oxygène à la croissance et contribuera au PIB à hauteur de 1 %, essentiellement sous la forme d’investissement en infrastructures.

L’inflation des prix à la consommation a récemment dépassé l’objectif de 3 % de la banque centrale et devrait se maintenir entre 3,0 % et 4,0 % en 2020. Le prix du porc a causé un choc dans la composante alimentaire de l’IPC, créant des contraintes temporaires pour les assouplissements monétaires, malgré une inflation minime des autres prix à la production et à la consommation de base.

La Banque populaire de Chine marque une pause effective afin d’ancrer les anticipations d’inflation à l’horizon cyclique, mais certaines baisses symboliques des taux d'intérêt demeurent possibles, en plus des réductions des réserves obligatoires déjà anoncées, pour contenir les fluctuations boursières. Les conditions de crédit resteront probablement relativement tendues à notre avis et peu soutenues par le secteur public, en raison de la hausse des défaillances sur le marché intérieur et du désendettement opéré sur le système bancaire parallèle. Les pouvoirs publics ont eu de plus en plus recours en 2019 à un taux de change flexible aux fins de stabilisation automatique, mais nous prévoyons que la valeur du yuan en 2020 se fixe en l’état ou augmente modérément cette année afin de limiter les effets sur les prix de la hausse des coûts des importations, un autre aspect qui dépendra aussi de l’accord commercial avec les États-Unis.