Une phase délicate

Dans les quatre mois qui ont suivi notre notre Forum séculaire, les investisseurs se sont efforcés de « composer avec des perturbations » (Perspectives séculaires, mai 2019) – nommément les tensions entre les É.-U. et la Chine, les changements de gouvernement au R.-U. et en Italie, les critiques de la Réserve fédérale par le président américain et le plongeon vertigineux des rendements obligataires en août.

Dans ce contexte d’instabilité politique et de volatilité boursière, les professionnels des placements et conseillers de PIMCO se sont réunis à Newport Beach à la mi-septembre pour notre Forum cyclique, afin de réévaluer les perspectives macro-économiques et notre positionnement des six à douze prochains mois.

En synthèse, nous avons conclu que l’économie mondiale entrerait sous peu dans phase délicate de faible croissance qui devrait persister jusqu’en 2020 et susciter un regain d’incertitudes quant à son évolution vers une reprise ou, à l’inverse, vers une récession. Dans ce contexte, nous estimons prudent de privilégier la préservation du capital, d’opter pour une exposition relativement légère en termes de risque macro-économique descendant au sein des portefeuilles, de rester vigilants sur les obligations de sociétés et les actions, d’attendre une meilleure visibilité et de tirer parti des avantages procurés par les occasions qui se présenteront.

Risque de décrochage

Dans notre scénario de référence, nous nous attendons à ce que la croissance du PIB ralentisse plus nettement au cours des prochains trimestres, les tensions commerciales en cours et les incertitudes politiques dans de multiples pays continuent à peser sur les échanges internationaux, la production industrielle et les investissements des entreprises.

Dans la plupart des économies, la vigueur du marché du travail ne se dément pas, alors que les dépenses de consommation demeurent relativement soutenues. Cependant, la baisse du commerce mondial et le ralentissement des activités industrielles affectent de plus en plus les autres secteurs économiques, avec une fonte des bénéfices des sociétés, un ralentissement de l’embauche et un repli des investissements des entreprises. Nous nous attendons à ce que la croissance du PIB des États-Unis atteigne péniblement 1 % au premier semestre 2020, une baisse significative par rapport à 3 % au premier trimestre et à 2 % au deuxième trimestre 2019. Ces données confirmeraient notre thèse d’une économie américaine en « ralentissement synchronisé » par rapport au reste du monde au cours de cette année.

En conséquence, les économies des États-Unis et du reste du monde entrent dans une période délicate de croissance faible et de vulnérabilité accrue aux chocs négatifs, assortie d’un regain d’incertitudes quant à l’évolution de la situation en faveur d’une reprise ou, à l’inverse, d’un basculement en récession. Même si cette dernière éventualité ne figure pas dans notre scénario de référence, gardons à l’esprit qu’il ne faut pas grand-chose pour qu’un rythme de croissance anémique sombre en territoire négatif.

Des extrémités gauche et droite hypertrophiées

Dans nos prévisions de référence, la période de faible croissance et de vulnérabilité des prochains trimestres évoluera vers une modeste reprise aux États-Unis et dans le reste du monde au cours de l’année 2020, grâce à des politiques budgétaires généralement favorables à la croissance et à de nouveaux assouplissements monétaires dans les pays développés et émergents.

Toutefois, nous n’affichons pas la même conviction que d’habitude dans notre scénario économique de référence du fait d’un contexte d’incertitude politique accru ainsi que d’extrémités gauche et droite hypertrophiées sur la courbe de distribution du risque. Nous entrevoyons effectivement deux principaux catalyseurs en mesure de produire des résultats économiques supérieurs ou inférieurs à nos prévisions.

Le premier concerne la politique commerciale et ses conséquences.D’un côté, une dégradation complémentaire de la guerre commerciale pourrait largement dérailler une croissance mondiale déjà en perte de vitesse et déclencher une récession. De l’autre, la conclusion d’un accord exhaustif entre les É.-U. et la Chine de nature à supprimer une part significative des tarifs déjà imposés ou des augmentations prévues pourrait déclencher une reprise de la croissance mondiale en 2020. Cependant, notre scénario de référence prévoit que, même si une entente de portée limitée reste possible, les tensions entre les É.-U. et la Chine risquent de persister sans disparaitre pour de bon.

Le second catalyseur en mesure de faire basculer l’économie d’un côté ou de l’autre tient aux politiques monétaires et budgétaires. Dans notre scénario de référence, la Réserve fédérale poursuit ses mesures d’assouplissement au cours des prochains trimestres, après deux baisses de taux en juillet et septembre, de sorte que l’inversion de la courbe des rendements des bons du Trésor américain se résorbant, les risques de récession diminuent.

Néanmoins, les dissensions internes apparentes au sein de son comité sur la stratégie à suivre pourraient également entraver l’efficacité de ses interventions, d’autant plus que subsiste une possibilité d’accélération de l’inflation à court terme causée par les tarifs douaniers. La correction significative des actifs à risque du quatrième trimestre 2018 a effectivement montré à quel point les marchés réagissaient à tout durcissement de ton de la Réserve fédérale. Durant notre Forum, nous avons évoqué la divergence entre l’inversion de la courbe des rendements, qui reflète des risques significatifs de récession, et un resserrement des écarts de crédit accompagné d’une hausse des cours boursiers, qui, à l'inverse, pointent vers un scénario économique plus favorable. Nous en avons conclu que cette contradiction apparente s’expliquait probablement par des attentes d’intervention musclée et couronnée de succès de la part de la Réserve fédérale pour contrer une récession. Ainsi, tout positionnement un peu moins conciliant que prévu risque de déclencher un resserrement des conditions financières par une baisse des actions, des instruments de crédit et des taux.

Sur une note plus optimiste, la mise en œuvre de politiques budgétaires plus favorables à la croissance dans les principales économies représente la plus importante chance de reprise économique, avec la conclusion d’un accord exhaustif sur le front du commerce international. Notre scénario de référence ne mise toutefois que sur des mesures de soutien budgétaire relativement limitées à l’horizon cyclique, mais le ralentissement de la croissance, les taux de rendement négatifs (en Europe et au Japon) et le contexte d’« assouplissements monétaires infinis » pourraient encourager les gouvernements à intensifier leurs efforts de soutien à la croissance.

Incidences pour les placements

Dans une tentative d’évaluer les incidences sur les placements de cette conjoncture délicates, notons que les investisseurs sur les marchés mondiaux d’instruments à taux anticipent déjà des conditions de récession, tandis que leurs homologues en obligations et en actifs à risque paraissent généralement plus optimistes en termes de facteurs macro-économiques et d’efficacité des banques centrales dans la poursuite de leurs efforts de suppression de la volatilité.

Dans ce contexte, il nous parait prudent de privilégier la préservation du capital et d’opter pour une exposition relativement légère en termes de risque macro-économique descendant au sein des portefeuilles, tout en restant vigilants pour les obligations de sociétés. Les perspectives demeurant incertaines, et autant susceptibles de réserver une suite négative que positive, nous attendrons que la visibilité s’améliore pour tirer parti des occasions qui se présenteront, plutôt que de tout miser sur notre scénario de référence dans l’établissement de nos portefeuilles.

Un ralentissement, ou une modeste récession, n’aura d’ailleurs pas nécessairement un effet démesuré sur les marchés à écart. Cependant, après une longue période d’appétit pour le risque et d’achats en fonction des opportunités, nous tenons à protéger les portefeuilles contre le risque de dislocations plus significatives sur les marchés. Nous conserverons une attention particulière à la gestion de la liquidité.

Durée

En matière de durée, les taux de rendement apparaissent toujours faibles dans le contexte de notre scénario de référence. En revanche, et tout en tenant compte du récent redressement, dans l’éventualité où le risque de récession s'intensifierait, les investisseurs pourraient à notre avis rechercher une exposition à la durée à l’échelle mondiale relativement peu sensible aux niveaux des rendements. Les bons du Trésor américain nous paraissent toujours représenter la meilleure source de durée « directe » pour constituer une couverture aux actifs à risque du portefeuille.

Dans l’ensemble, nous comptons demeurer relativement proches du niveau neutre en matière de durée pour l’ensemble de nos stratégies de placement, en fonction des autres positions en portefeuille. De même, nous n’entretenons pas de fortes convictions descendantes en matière de positionnement sur la courbe, bien que nous entrevoyions certaines occasions en valeur relative.

Crédit

Nous demeurerons prudents sur le risque de crédit des obligations de sociétés, tenant à la fois compte de valorisations élevées, alors que le risque de récession demeure supérieur à la moyenne, et de nos préoccupations entourant la structure des marchés : augmentation des émissions de sociétés et affectation des capitaux à la catégorie dans un contexte de baisse des bilans des courtiers pour les transactions.

Nous favorisons les instruments à échéance courte et à faible risque de défaillance (qui « plient mais ne brisent pas ») et veillerons à mettre en œuvre les idées à plus forte conviction de notre équipe mondiale d’analystes de crédit et de gestionnaires de portefeuille. Nous demeurerons toutefois très prudents sur notre exposition aux obligations de sociétés génériques compte tenu des valorisations.

Nous continuons à analyser favorablement les crédits structurés, notamment les hypothèques non garanties et autres titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels (TAPHR) des É.-U. pour leur valorisation relativement attrayante et le caractère plus défensif du risque de crédit inhérent, sur un segment moins achalandé.

TIPS et TACH garantis

À notre avis, les titres adossés à des créances hypothécaires garantis (TACH), après la phase récente plutôt médiocre, offrent une valorisation et un rendement raisonnables qui justifient une surpondération. Les TIPS (« Treasury Inflation-Protected Securities ») américains représentent également une source de valeur selon nous, malgré leur récente contreperformance, particulièrement si l'on se fie à nos perspectives de hausse soutenue de l’inflation de base aux É.-U. et d’une Réserve fédérale davantage préoccupée par les risques boursiers et macro-économiques que par l’indice des prix.

Marchés émergents

Nous privilégions de légères surpondérations en devises des marchés émergents (ME), moyennant un ajustement prudent des positions en fonction des aspects de valorisation et de portage. D'autres opportunités ciblées en titres de créance externe et locale des ME devraient également se matérialiser.

Matières premières

Au chapitre des matières premières, notre équipe entretient un avis globalement neutre, anticipant que les cours dépendront généralement des évolutions macro-économiques, mais que le prix du pétrole augmentera, en raison de la dynamique de l’offre et de la demande, de surcroit après les perturbations de la production saoudienne.

Actions

En ce qui concerne les actions, notre équipe de la répartition de l'actif entrevoit un risque de baisse de la croissance des bénéfices et favorise une légère sous-pondération de la catégorie au sein des portefeuilles à actifs multiples, en privilégiant les positions de croissance défensives de qualité élevée.

ESG

Enfin, les aspects environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) demeurent primordiaux dans notre processus décisionnel, en raison des objectifs particuliers de certains clients et également dans le but de renforcer l’ensemble de notre démarche d'investissement.

Perspectives économiques régionales

Perspectives pour les principales économies en 2020

É.-U. : Une période de volatilité accrue

Nous prévoyons que la croissance réelle du PIB américain continue de décélérer pour s’établir entre 1,25 % et 1,75 % en 2020, par rapport à un sommet de 3,2 % au deuxième trimestre 2018. Les prévisions moyennes pour l’ensemble de l’année masquent une décélération plus marquée au cours des prochains trimestres, lors de cette période de vulnérabilité accrue que nous entrevoyons. Un ralentissement mondial de l’activité ainsi qu’une recrudescence des tensions commerciales devraient continuer à peser sur la croissance des investissements et des exportations. En outre, nous nous attendons à ce qu’une baisse de la production et de la croissance des bénéfices ait également un effet négatif sur le marché du travail, lequel se répercutera probablement sur la consommation.

En raison des tarifs douaniers récemment mis en œuvre ou annoncés sur les importations chinoises, nous anticipons que l’inflation de base se raffermisse quelque peu au cours des prochains trimestres, avant de se replacer vers la fin de l’année 2020. Dans ce contexte, nous prévoyons que la banque centrale américaine soutienne la croissance et maintienne les conditions financières, en baissant de nouveau les taux au cours des prochains trimestres. Ses interventions, ainsi que celles d’autres banques centrales et des gouvernements à l’échelle mondiale, visant à assouplir les conditions financières, diminuer les taux et stimuler la croissance pour éviter une récession confirment nos prévisions de reprise au second semestre 2020.

Zone euro : L’économie à 1 %

Nous prévoyons que le contexte de 1 % de croissance et 1 % d’inflation se maintienne. Les tensions commerciales en cours exerceront un effet négatif important sur la croissance de la zone euro, partiellement compensé par une conjoncture interne favorable, notamment l’assouplissement des conditions financières, la mise en œuvre de légères mesures de relance et un reliquat de demande de rattrapage. La croissance devrait donc légèrement accélérer dans un avenir prévisible à mesure que les relations commerciales s’améliorent doucement d’ici la fin de l’année, mais rien n’est garanti.

Nous prévoyons que l’inflation de base dans la zone euro avoisine toujours le niveau de 1 % vers lequel elle gravite. Une augmentation d’un dixième de point ou deux demeure possible à l’horizon cyclique, mais la faiblesse de la croissance sous-entend que les pressions à la baisse sur les marges des entreprises se maintiendront, puisqu’elles pourront difficilement répercuter la hausse des coûts de main-d'œuvre sur les prix. La dépréciation de l’euro devrait en revanche se traduire par une légère hausse des prix des articles de base.

La Banque centrale européenne diminuera probablement encore un peu plus son taux directeur, mais nous estimons qu’elle continuera surtout de se concentrer sur ses indications prospectives, ses opérations de refinancement ciblées à long terme et à ses rachats d’actifs (voir le billet sur notre blog « ECB Policy: QE Infinity »).

R.-U. : Un accord?

Nous entrevoyons une sortie ordonnée de l’Union européenne à l’horizon cyclique selon un accord modifié, ou une sortie relativement ordonnée et non assortie d’accord, mais avec des ententes particulières ou une poursuite de certaines dispositions de sorte à éviter les perturbations économiques dans la région. Cependant, on ne peut exclure totalement la menace d’un Brexit chaotique et sans accord ou même la révocation complète du référendum. Même si nous prévoyons une évolution relativement stable de la situation, nous demeurons conscients que les événements peuvent prendre une tournure exceptionnellement négative ou positive.

Dans l’ensemble, nous tablons sur une croissance du PIB au R.-U. comprise entre 0,75 % et 1,25 % en 202, soit légèrement en deçà des prévisions moyennes pour tenir compte des effets sur la croissance du ralentissement du commerce mondial, des incertitudes liées au Brexit et des éventuelles perturbations générées par un Brexit ordonné mais sans accord. À l’inverse, des mesures de relance budgétaire et une bonne tenue de la consommation soutiendront probablement l’activité.

L’IPC de base devrait avoisiner à notre avis la cible de 2 %. Les salaires ont augmenté, mais nous ne nous attendons pas à ce que ces hausses se répercutent significativement sur les prix à la consommation et plutôt à ce que les sociétés les absorbent, au détriment de leur marge. Dans ce contexte, nous projetons que la Banque d’Angleterre laisse son taux directeur inchangé à 0,75 %, quitte à l’abaisser dans l’éventualité d’un Brexit « sec ».

Japon : Des vents contraires externes

Nous tablons sur une croissance du PIB comprise entre 0,25 % et 0,75 % en 2020, par rapport à près de 1,1 % cette année. La demande intérieure devrait demeurer vigoureuse en raison du dynamisme du marché de l’emploi et du fait que les mesures de relance budgétaire anticipées auraient pu éventuellement suffire à compenser la hausse des taxes à la consommation prévue pour octobre si l’économie japonaise ne subissait pas les effets négatifs de facteurs externes.

L’inflation se maintiendra vraisemblablement entre 0,5 % et 1 %, l’essentiel de la hausse des taxes à la consommation étant annulé par la baisse des abonnements de téléphones mobiles et par la gratuité de l’éducation préscolaire.

Retour de l’instrument budgétaire Les mesures monétaires commencent à ne plus faire aucun effet à elles seules, mais le recours à une politique de relance budgétaire fait son chemin au gouvernement et également au sein de la Banque du Japon. Celle-ci se prépare effectivement à une nouvelle intervention sur les taux compte tenu des risques externes qui se précisent, mais ceux-ci évoluant déjà en territoire négatif, les avantages que l’économie en retirera demeurent discutables au regard des coûts encourus.

Chine : Stabilisation automatique par le yuan

Nous tablons sur une croissance du PIB comprise entre 5,0 % et 6,0 % en 2020, par rapport à des estimations de 6,0 % pour cette année. Le conflit commercial a encore monté d’un cran après la dernière série d’augmentation de tarifs douaniers, le chômage progresse, la consommation baisse, l’immobilier a culminé et les investissements des entreprises demeurent décevants. Les mesures budgétaires devraient offrir un répit partiel et soutenir le PIB d’environ 1 % en ciblant dès le premier trimestre 2020 les infrastructures et la consommation des ménages.

L’inflation des prix à la consommation en Chine devrait demeurer minime, entre 1,5 % et 2,5 %, après une hausse temporaire du prix du porc provoquée par une infection, la désinflation des prix à la production accélérant tandis que l’inflation de base diminue.

Les pouvoirs publics ont eu recours à un taux de change flexible afin d’obtenir une stabilisation automatique. Nous prévoyons que le yuan continue à se déprécier légèrement par rapport au dollar US, les tarifs douaniers augmentant encore. Cette dévaluation devrait atténuer quelque peu les effets de la guerre commerciale sur le secteur manufacturier. En outre, nous nous attendons que la Banque populaire de Chine abaisse les taux d’intérêt de 50 points de base, tout en réduisant les ratios des réserves obligatoires pour les banques. Les conditions de crédit resteront en revanche relativement tendues et peu soutenues par le secteur public en raison de la hausse des défaillances et du désendettement opéré sur le système bancaire parallèle.