Marchés tendus, obligations résilientes

Une réouverture économique plus rapide que prévu en Chine pourrait accélérer le rétablissement de la chaîne d’approvisionnement. Nous estimons que la consommation, en particulier de services, favorisera cette réouverture, limitant ainsi les pressions inflationnistes mondiales sur les biens.

2) Les banques centrales sont plus proches de en maintenant la politique à des niveaux restrictifs plutôt que d'amener la politique à des niveaux restrictifs.

La politique monétaire a probablement déjà atteint des niveaux restrictifs dans plusieurs grandes économies – voir Figure 2. Alors que les taux nominaux au jour le jour dans les MD restent inférieurs à l'inflation, mais la situation peut changer à mesure que l'inflation diminue en intensité et que les banques centrales commencent à marquer une pause dans leur cycle de relèvement.

Nous pensons que la Réserve fédérale américaine (Fed) devra atteindre un taux nominal des fonds fédéraux d'environ 5 %, ce qui est déjà largement pris en compte dans les marchés et reflété dans les propres projections de la Fed. (Pour en savoir plus, consultez notre récent Point de vue, « Don’t Fight the Fed, But Don’t Lose the Thread »).

Les estimations placent le taux d'intérêt neutre réel en Europe bien en dessous des taux des autres MD, ce qui suggère que la Banque centrale européenne (BCE) a moins de travail à faire. Nous pensons qu'un taux de 3 %, ou légèrement plus, lorsque la BCE marque une pause est une estimation raisonnable, étant donné que la zone euro est probablement proche de la récession, si ce n'est déjà le cas, et que l'inflation pourrait atteindre un pic au quatrième trimestre de 2022 ou au début de 2023. (Pour en savoir plus, consultez notre récent blog, « ECB Hikes, and Indicates Higher Rates Coming »).

La Banque d’Angleterre et la Banque du Canada cibleront vraisemblablement des taux nominaux inférieurs à ceux de la Réserve fédérale, mais supérieurs à ceux de la BCE. Les estimations de leur taux réel neutre dépassent celles concernant l’Europe.

Dans l’ensemble, les banques centrales des pays développés ont déjà largement causé un rajustement des cours avec ce besoin de mener à bien des politiques restrictives relativement rapidement, moyennant peu de tensions supplémentaires sur les marchés ou de contagion. Le rythme de resserrement, d’après notre indice des conditions financières (qui tient compte des taux, des actions, du crédit et des devises), a suivi celui de la crise financière mondiale de 2008, sans grande détérioration du fonctionnement des marchés ni arrêt brutal du crédit de nature à provoquer des conséquences économiques plus sévères.

Même si nous nous attendons à ce que les banques centrales continuent à relever les taux durant au moins le prochain trimestre, avant une stabilisation en territoire restrictif, l’équilibre qu’elles visent finira par se modifier. Aujourd’hui, cette politique restrictive se justifie en raison de la faiblesse du chômage et du niveau élevé de l’inflation. À mesure que 2023 avance, que l'inflation ralentit et que le chômage augmente, la nécessité d'une politique restrictive deviendra moins évidente.

Semblant devancer les autres pays développés en matière de tendances inflationnistes, les États-Unis pourraient enregistrer les premiers une baisse des indices des prix, auquel cas la Réserve fédérale envisagerait un abaissement des taux avant les autres banques centrales, au second semestre 2023.

3) Les récessions modestes ne seront pas totalement inoffensives.

À mesure que le resserrement des conditions financières étouffera peu à peu l’inflation (les politiques monétaires agissant avec un décalage dans le temps), l’économie réelle souffrira d’effets secondaires, à savoir une détérioration du marché de l’emploi.

À partir des données de 14 pays développés remontant jusqu’aux années 60, nous avons évalué la hausse de chômage nécessaire à la maîtrise de l’inflation. Nous avons conclu que les banques centrales pourraient avoir besoin d’augmenter le taux de chômage d’environ 0,7 % afin d’obtenir une baisse de l’inflation d’un point de pourcentage. En conséquence, il faudrait que le taux de chômage monte jusqu’à environ 5 % aux États-Unis, par rapport à 3,5 % en décembre, pour que l’inflation persistante s’estompe au fil du temps.

Le marché du travail américain figurant parmi les plus vigoureux des pays développés, la hausse des coûts de main-d’œuvre dépasse allègrement celle observée ailleurs et ne permet aucunement à la Fed d’atteindre son objectif d’inflation à long terme de 2 %. Des indicateurs comparables dans d’autres régions atteignent également des niveaux élevés. Dans l’Union européenne et au Royaume-Uni, l’inflation des coûts de main-d’œuvre s’élève à environ 4 % d’une année sur l’autre, et légèrement davantage au Canada. Il faudra probablement que le chômage augmente également dans ces régions.

En synthèse : une récession probable, mais un atterrissage en douceur envisageable

Le Royaume-Uni a probablement déjà basculé en récession, devançant les autres pays développés. La zone euro devrait suivre, tout comme les États-Unis et le Canada, avec une récession un peu plus tard au premier semestre 2023. Au chapitre de l’inflation, nous nous attendons à ce que le chiffre global culmine légèrement au-dessus de 10 % dans la zone euro et au Royaume-Uni au quatrième trimestre 2022, dans le sillage des États-Unis où l’IPC semble avoir atteint un sommet, aux environs de 9 %, mi 2022.

Le Japon se distingue par une croissance relativement résistante et qui devrait suivre ou légèrement dépasser la tendance, à mesure que la levée des restrictions économiques contrebalance les difficultés de nature mondiale. L’inflation de base s’est renforcée au Japon et la banque centrale pourrait en conséquence modifier encore sa politique de contrôle de la courbe des taux après un premier ajustement annoncé fin décembre, ultérieurement à notre forum cyclique.

Les politiques budgétaires n’apporteront probablement aucun soutien, malgré les difficultés économiques, et auront très peu d’effet sur les perspectives de 2023 aux États-Unis et au Canada. Les mesures prévues en Europe et au Royaume-Uni pour lutter contre la hausse des coûts de l’énergie ne suffiront vraisemblablement pas à éviter une récession.

Les incertitudes macro-économiques demeurent importantes et des risques subsistent. Les liens entre l’économie réelle et les marchés mondiaux, dans un contexte de resserrement des conditions à l’intensité inégalée depuis plusieurs décennies, augmentent le risque de choc, de contagion et de perturbation des marchés du crédit.

Toutefois, un scénario d’atterrissage en douceur reste plausible, grâce à la reprise de la croissance du revenu réel permise par l’atténuation de l’inflation et par une réticence de certaines entreprises à congédier leur personnel du fait des difficultés à réembaucher par la suite. La santé financière des entreprises et des ménages demeure reluisante, avec d’abondantes réserves en trésorerie, tandis que les contraintes d’offres liées à la pandémie ont généré une accumulation de commandes, un rattrapage de la demande et une progression des marges, le tout paraissant de bon augure pour l’activité. Une réouverture de la Chine pourrait également rejaillir favorablement sur l’économie mondiale.

Incidence sur les placements : le retour en grâce des obligations

Nous demeurons convaincus par la pertinence d’investir en obligations, puisque les taux de rendement ont augmenté en 2022, alors qu’un ralentissement économique paraît probable en 2023. Les marchés de titres à revenu fixe peuvent renfermer aujourd’hui de nombreuses possibilités d’établir des portefeuilles résistants, offrant à la fois un potentiel de rendement attrayant et d’atténuation du risque de baisse.

Alors que nous misons dans notre scénario de référence sur une légère récession et un essoufflement de l’inflation, notre comité d’investissement (CI) s’est penché en premier lieu sur la grande diversité de scénarios plausibles, établissant pour chacun des anticipations de rendement liées au prix des actifs. Ainsi, les instruments de crédit de sociétés pourraient faire belle figure dans le cas d’une récession de très faible ampleur. Même si nous anticipons une désinflation, les « TIPS » (Treasury Inflation-Protected Securities) aux États-Unis pourraient également s’avérer rentables, compte tenu des incertitudes entourant l’inflation de base par rapport aux cours actuels.

Dans ce contexte, nous tenons à faire preuve de prudence à l’égard du risque général, conservant des liquidités pour repartir à l’offensive dans l’éventualité où de nouveaux éléments modifieraient substantiellement les perspectives ou les marchés.

Malgré la diversité des scénarios envisagés, les incertitudes entourant la politique monétaire de la Réserve fédérale devraient fortement diminuer en 2023. En conséquence, nous avons choisi de privilégier notre méthode d’investissement en cercles concentriques qui a fait ses preuves année après année, et accessoirement se trouve affichée sur le tableau blanc de notre salle du CI (voir Figure 3).

Le centre renferme les placements à relativement faible risque, avec des échéances de taux d’intérêt courtes et intermédiaires; la zone intermédiaire correspond aux titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) garantis des États-Unis et aux instruments de crédit de sociétés de catégorie d’investissement; les cercles périphériques comprennent les actifs plus risqués, comme les actions et l’immobilier.

Il ne s’agit pas uniquement d’une observation empirique des corrélations entre risque et rendement, mais d’une explication des causes et des effets, avec pour vecteur essentiel de changement la politique monétaire. Toute variation du coût d’emprunt au centre crée une onde qui modifie le cours des actifs à risque dans les cercles périphériques. Ceci dépend également des « esprits animaux » des investisseurs et de leur confiance dans les politiques des pouvoirs publics.

Lorsque PIMCO a présenté ses cercles concentriques, il y a plusieurs années, l’objectif consistait à suivre la réussite des banques centrales dans le redressement de l’économie après la crise financière mondiale. Aujourd’hui, c’est leur capacité à maîtriser l’inflation qui passe au premier plan. Si la Réserve fédérale et d’autres banques centrales parviennent à convaincre les investisseurs que le centre du cercle tiendra le coup, les actifs qu’il renferme devraient dégager des rendements appréciables, et ensuite contribuer à l’amélioration des résultats des placements qui figurent dans les cercles extérieurs.

Toutefois, ces actifs pourraient souffrir d’une perte de confiance à propos de l’inflation et du risque que les banques centrales doivent relever les taux d’intérêt plus que prévu.

Stratégies en obligations traditionnelles

La réévaluation de la portion à court terme de la courbe des taux durant les 12 derniers mois a redonné du lustre aux obligations à échéance courte, représentées au centre de nos cercles concentriques.

Les fonds américains d'obligations traditionnelles offrent des taux de rendement initiaux d’environ 5,5%^Footnote1 et ceux comportant un volet important en instruments de crédit peuvent procurer une rémunération supérieure. Il s’agit de placements attrayants dans le contexte de nos perspectives de référence et leur profil de risque plus favorable procurera potentiellement une atténuation à la baisse supplémentaire dans l’éventualité d’une dégradation de la situation, comparativement aux actifs des cercles extérieurs.

De façon générale, nous ne nous attendons pas à effectuer d’importants changements au positionnement actuel, compte tenu des perspectives et des valorisations. Nous visons plutôt à identifier des transactions asymétriques parmi les différents scénarios plausibles, afin de compléter notre positionnement actuel.

Les bons du Trésor américain à 10 ans devraient offrir une rétribution comprise entre 3,25 % et 4,25 % d’après nos perspectives de référence, et même fluctuer à l’extérieur de ces bornes dans certains scénarios pour 2023, et nous visons un positionnement neutre en termes de sensibilité à la variation des taux d’intérêt ou une sous-pondération tactique au niveau actuel.

Les cours des TIPS reflètent une grande confiance dans la capacité de la Réserve fédérale à lutter contre l’inflation et font en sorte que la catégorie pourrait représenter une protection relativement peu onéreuse contre les scénarios d’inflation plus défavorables.

Titres adossés à des créances hypothécaires (TACH)

Nous demeurons positifs sur les TACH garantis par des organismes aux États-Unis. Il s’agit de placements de qualité élevée, notés AAA, qui présentent des écarts relativement attrayants et figurent parmi les positions centrales. Ces titres peuvent plier, mais ne brisent pas^Footnote2. La diminution attendue de la volatilité des taux d’intérêt soutiendra normalement les TACH.

Instruments de crédit privés et négociés publiquement; produits structurés

Notre analyse des instruments de crédit et des produits structurés a peu changé depuis nos perspectives d’octobre, favorisant clairement une amélioration de la qualité et de la liquidité pour les positions des portefeuilles de base.

Nous redoublons de prudence à l’égard des secteurs du marché plus sensibles aux cycles économiques, en particulier les placements qui écoperont le plus directement de toute exagération à propos des politiques monétaires. Citons en premier lieu les titres à taux variable et les prêts bancaires garantis de premier rang, pour lesquels notre équipe de crédit entrevoit une substantielle détérioration des notes ainsi qu’un risque de défaillance, même avec les taux directeurs actuels. Le secteur renfermera d’émetteurs attrayants et résilients, mais les investisseurs doivent rester sur leurs gardes.

Compte tenu d’incertitudes accrues, notre équipe d’analystes fera preuve d’une proactivité encore plus soutenue en ce qui concerne la détérioration des notes ou tout indice de dégradation de solvabilité.

Les marchés de crédit privé, qui peuvent mettre plus de temps à se redresser que ceux négociés publiquement, risquent de continuer à baisser à court terme, mais une approche patiente permettra à des capitaux dédiés de tirer parti d’opportunités dans les mois et les années à venir.

Devises et marchés émergents (ME)

Nous favorisons le dollar américain, l’euro et la livre sterling comme devise de financement des positionnements acheteur parmi les devises du G-10 et des marchés émergents, à la lumière des difficultés cycliques et avantages de valorisation que nous entrevoyons. À mesure que notre confiance se renforce à l’égard des perspectives monétaires et économiques aux États-Unis, l’augmentation du positionnement vendeur sur le dollar américain se justifiera probablement.

Au Japon, nous avons sous-pondéré la durée dans nombre de nos portefeuilles, anticipant un ajustement du régime de contrôle de la courbe des taux par la banque centrale. Nous prévoyons conserver ce positionnement compte tenu des possibilités de nouvelles interventions de ce type. Le contexte confirme l’intérêt d’une surpondération du yen, la monnaie japonaise nous semblant peu onéreuse d’après nos modèles de valorisation et il s’agit d’une position qui à notre avis ferait belle figure dans l’éventualité d’une récession.

Nous avons également sous-pondéré le risque de taux d’intérêt en Chine, dans l’expectative d’une hausse des rendements obligataires provoquée par la réouverture de l’économie.

Malgré des chocs sans précédent à l’échelle mondiale, les économies émergentes ont bien résisté. Des taux d’intérêt réels élevés atténuent les risques provenant de nouvelles hausses de la Réserve fédérale et de leurs effets sur le dollar . La réouverture des activités en Chine constitue un facteur favorable et nous estimons que l’inflation a atteint son sommet il y a déjà quelque temps.

Les valorisations sur les marchés émergents paraissent historiquement peu élevées. Tout dépend cependant de la capacité de la Réserve fédérale à juguler l’inflation et des aptitudes du gouvernement chinois à relancer l’économie. Les marchés émergents tireront probablement leur épingle du jeu prochainement, mais nous demeurons prudents jusqu’à ce que les politiques monétaires offrent davantage de visibilité.

Matières premières

Les perspectives entourant les matières premières demeurent favorables, avec un soutien fourni par le sous-investissement dans la production d’hydrocarbures et les infrastructures d’électricité, ainsi que la faiblesse des réserves de pétrole et l’épuisement des stocks de produits agricoles. Le plus grand catalyseur de rendement en 2023 proviendra vraisemblablement du retour de la demande de la Chine. À l’inverse, la principale source de difficulté sera causée par une décélération de la demande dans les pays développés, en raison du resserrement des conditions financières.

Les deux dernières années ont souligné les avantages d’une diversification dans les matières premières. Les marchés de contrats à terme reflétant déjà un repli séquentiel des prix, le coût d’opportunité pour la détention de placements à des fins de couverture contre l’inflation, comme les matières premières, apparaît très concurrentiel.

Répartition de l’actif et actions

Les actions présentent moins de valeur, en raison de la hausse des taux d’intérêt et du risque de récession. La hausse du rendement offert par les obligations a soudainement créé un marché offrant des alternatives attrayantes aux actions.

Comme la prime de risque des actions (ERP) s'est comprimée et que le rendement des bénéfices est resté à la traîne de la hausse des taux, les actions semblent avoir un prix élevé. Nos modèles montrent que la probabilité d'une récession est beaucoup plus faible dans le S&P 500 que ne le suggèrent les indicateurs macroéconomiques, tandis que les estimations des bénéfices par action (BPA) semblent trop optimistes (pour en savoir plus, consultez nos dernières Perspectives de répartition de l’actif, « Du vent le risque; sus au rendement! »).

Nous ne modifierons notre sous-pondération qu’une fois les taux stabilisés, les PRA en rapport avec le risque de récession et les anticipations de bénéfices revues à la baisse. Dans l’attente, nous favorisons les secteurs défensifs et les sociétés de qualité présentant des valorisations raisonnables, des bilans sains et des perspectives de croissance durables.

Constamment améliorés depuis près de 50 ans et mis à l'épreuve dans la quasi-totalité des contextes boursiers, les forums séculaires et cycliques de PIMCO constituent le fondement de son processus d'investissement. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés et l'économie à l'échelle mondiale ainsi que pour identifier les tendances qui auront, à leur avis, d'importantes répercussions en termes d'investissement.

Lors du Forum structurel, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années, afin que nos portefeuilles soient positionnés de sorte à bénéficier pleinement des évolutions et des tendances structurelles de l’économie mondiale. Estimant que la diversité des idées rehausse les résultats de placement, nous invitons des intervenants prestigieux (lauréats du prix Nobel d’économie, responsables politiques, investisseurs et historiens) qui enrichissent nos débats, grâce à leurs points de vue précieux et pluridimensionnels. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion du Forum cyclique, qui est organisé trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.