Mercados emergentes: el fondo de crédito más grande, de más rápido crecimiento y posiblemente menos comprendido del mundo

Esto es positivo para la clase de activos. La deuda de ME se solía caracterizar por «colas gruesas» (fat tails), es decir, una mayor distribución de resultados más extremos. Pero ahora su distribución de rentabilidad se asemeja a la de clases de activos más convencionales, como la deuda corporativa estadounidense (ver la gráfica 2).

El riesgo crediticio fundamental también es similar. Los incumplimientos en gran parte del espectro de calidad de las calificaciones crediticias, desde AA hasta B, están en línea con los emisores corporativos estadounidenses (ver la gráfica 3).

Los valores de recuperación (y la pérdida en caso de incumplimiento) también son casi idénticos, alrededor del 40%. Sin embargo, hay tres matices que conviene tener en cuenta.

• Las probabilidades de incumplimiento para los emisores calificados CCC son más altas para los ME que para las compañías estadounidenses. (Los spreads también son más amplios, por lo que no comentamos si este grupo es relativamente caro o barato). Esto se debe a que las reglas del juego se pueden reescribir para los emisores de ME de menor calidad debido a la agitación política, mientras que los emisores corporativos estadounidenses calificados como CCC operan dentro de un sistema más definido de reglas estables y leyes de quiebras.
• Si bien los datos de incumplimiento corporativo de los ME y EE. UU. comparten una media similar, los datos de los ME tienen una desviación estándar más amplia. Los eventos de impago en ME tienen una gama más amplia de resultados.
• Las reestructuraciones pueden durar más tiempo en los ME. Una reestructuración corporativa en Estados Unidos puede tardar meses en concretarse en el sistema judicial. Por el contrario, puede llevar años negociar los términos entre los acreedores internacionales, el Fondo Monetario Internacional y otros prestamistas bilaterales. En igualdad de condiciones, esto significa que el valor actual de un instrumento de deuda de ME no rentable que se encuentre en proceso de reestructuración será menor (incluso si el valor de recuperación final es el mismo).

Asimetría de ciertos riesgos

Hay un matiz empírico adicional, quizás el más importante de todos: la eficiencia de valoración a mercado de la rentabilidad a lo largo del espectro de calidad, tal como se refleja en métricas como el ratio de Sharpe, un indicador de la rentabilidad ajustada al riesgo. De manera similar al riesgo crediticio fundamental, las medidas de volatilidad de valor de mercado aumentan mucho más en los bonos de peor calidad de los ME que en la deuda corporativa estadounidense, lo que genera un ratio de Sharpe más bajo para la deuda de ME con calificación B y CCC.

Las pérdidas también son desproporcionadamente más profundas durante periodos de estrés agudo para los ME (ver la gráfica 4). Lo peor de todo es que la sensibilidad a la rentabilidad basada en el mercado, o betas, se vuelve asimétrica, lo que significa que la captura de pérdidas durante una liquidación del mercado es mayor que la captura de ganancias durante un repunte.

Nada de esto significa que no pueda haber un valor convincente en la deuda de ME con calificaciones únicas B y CCC. Pero sí explica por qué tantos inversionistas se dejaron seducir por el canto de sirena de los mercados fronterizos de alto rendimiento y baja calidad. Los bonos pueden ser baratos, pero la eficiencia de la rentabilidad resultante es pobre para los inversionistas con un horizonte temporal inferior a muy largo plazo.

Esto explica por qué la deuda de ME ofrece spreads más altos en comparación con las compañías estadounidenses a pesar de un riesgo crediticio fundamental similar (alrededor de 70 puntos básicos en promedio sobre una base neutral al riesgo durante los últimos cinco años). El spread adicional no es un signo de ineficiencia del mercado. Es una compensación por otras cargas, como la falta de familiaridad (es decir, la necesidad de explicar los titulares de los periódicos a la junta de inversiones), los spreads más amplios entre oferta y demanda en los mercados secundarios y la volatilidad adicional en el valor de mercado, especialmente en bonos de menor calidad. En teoría, estas cargas adicionales no deberían importar a los inversionistas en valor a largo plazo. Pero en la práctica, sí lo hacen.

Enfoque de inversión

Este canto de sirena también explica por qué algunos inversionistas dicen que estuvieron en una montaña rusa con los ME en el pasado. Más allá de la volatilidad general de las clases de activos, muchos estuvieron expuestos a 1) un tamaño inadecuado de la clase de activos en su portafolio más amplio y 2) un escalamiento imprudente del riesgo dentro de la asignación de deuda de ME. Detengámonos un poco en ambos.

Asignación estratégica de activos (dimensionando el beta)

Si la diversificación es el objetivo principal, entonces la correlación de la deuda de ME con un portafolio más amplio es la métrica más importante. Esto es válido para cualquier clase de activo, pero es especialmente importante para las exposiciones satélite que desempeñan un papel más periférico en la construcción del portafolio.

Una prueba de inclusión de activos ofrece un marco claro. Reduce la decisión de incluir o no una clase de activo a una función de optimización: maximiza el ratio de Sharpe de un portafolio sujeto a las restricciones de riesgo, el rendimiento y las correlaciones de los activos individuales.

El resultado es una medida del impacto marginal de cada activo en el índice de Sharpe general del portafolio. Esto será bastante único para cada inversionista. Pero en términos generales, la deuda de ME obtiene mejores resultados que la mayoría de los demás activos. Lo hace debido a características de correlación favorables, no únicamente debido a rendimientos más altos.

La correlación entre la deuda de ME y la deuda corporativa de EE.UU. es de aproximadamente 0,63 en los últimos 10 años, según datos de JP Morgan. Se trata de un nivel relativamente bajo dentro del mundo de los spreads de renta fija. Y este es el punto: la deuda de ME se debe evaluar en conjunto por sus propiedades de riesgo, retorno y diversificación a nivel del portafolio más amplio, en lugar de hacerlo de manera estrecha en función de alguna métrica de valoración rico/barato, y no independientemente del portafolio general.

El cumplimiento de estas directrices conduce a una evaluación más sobria del tamaño de las asignaciones estratégicas de activos. Muchos clientes, desde compañías de seguros hasta fondos de pensiones, normalmente eligieron una asignación del 2% al 8%.

Escalamiento de riesgo (búsqueda de alfa)

Los inversionistas siempre están a merced de lo que ofrece el mercado. Si los mercados evolucionan, también deben hacerlo las estrategias de inversión.

Consideremos cómo evolucionó el mercado de deuda de ME. En los primeros años (década de 1990 y principios de la década de 2000), había pocos países en los ME. La mayoría de los emisores pagaron en exceso para acceder al capital internacional. El crecimiento fue vigoroso, pero estuvo interrumpido por shocks internos (por ejemplo, en 1994 en México y en 1997 en Asia). La habilidad clave fue el análisis macroeconómico top-down. Los inversionistas podrían superar al mercado asumiendo riesgos y aprovechando los rendimientos excedentes, y al mismo tiempo evitando, con suerte, las liquidaciones en determinados países.

Hoy en día hay muchos más países e instrumentos a tener en cuenta. El crecimiento es mediocre y los shocks recientes son principalmente exógenos y sistémicos (por ejemplo, la crisis financiera mundial de 2008, el pánico por la reducción de los estímulos del Tesoro en 2013 y la pandemia de 2020).

Es difícil tener una ventaja en el análisis macroeconómico. No sólo es un campo más concurrido, sino que la naturaleza del riesgo cambió: de la complejidad económica, que se puede modelar, hacia la incertidumbre política, que puede ser imposible de predecir.

En nuestra opinión, las habilidades clave para invertir en deuda de ME hoy en día son el análisis bottom-up de valor relativo y la construcción de portafolios. Es la capacidad de identificar pequeñas oportunidades de arbitraje, instrumento por instrumento, y luego combinar y escalar cada una de ellas de manera tal que una canasta de estas operaciones sea más eficiente que cualquiera de ellas de forma independiente.

La convexidad, o la relación no lineal entre precios y rendimientos, es clave. Incorpora un colchón contra caídas durante las liquidaciones del mercado: los precios caen, pero de forma cada vez menor. Esto es particularmente importante dada la excesiva volatilidad y las sensibilidades beta asimétricas señaladas anteriormente, especialmente en el extremo inferior del espectro de calidad.

Por supuesto, el análisis top-down macroeconómico sigue siendo fundamental, pero como punto de partida. Es necesario mapearlo cuidadosamente para crear espacio para que el proceso alfa bottom-up florezca. Modelamos y medimos entre 10 y 15 tipos distintos de operaciones bottom-up y las escalamos en portafolios en función de sus ratios de Sharpe y sus correlaciones con la beta. Se trata de un desafío de ingeniería, que conduce a resultados mucho más acotados que si se tratara de un desafío de previsión.

Jugando un juego de ganadores

La analogía del tenis mencionada anteriormente (ganar limitando los errores) no es sólo una metáfora. Se refleja claramente en los datos. Consideremos a los mejores y peores inversionistas en deuda de ME de la última década (ver la gráfica 5) y comparemos la trayectoria, mes a mes, de cada uno de ellos. ¿Los mejores inversionistas alcanzaron su estatus maximizando las victorias o minimizando las derrotas? La respuesta es clara.

Los mejores y peores inversionistas tuvieron aproximadamente la misma frecuencia de rentabilidad mensual del primer cuartil (23% contra 21%, respectivamente). Pero los mejores inversionistas tuvieron una frecuencia dramáticamente menor de meses malos. Experimentaron rentabilidad mensual del cuarto cuartil el 21% del tiempo, contra el 38% de los peores gestores.

Esto es coherente con el perfil de rentabilidad asimétrica de la clase de activos analizado anteriormente. La eficiencia de la rentabilidad de los países de mayor calidad puede ver eclipsada por la ineficiencia de la rentabilidad de los países de menor calidad. De la misma manera, años de alfa positivo, o de desempeño superior al mercado, pueden desaparecer en un solo episodio de caída.

Nuestro proceso está diseñado explícitamente en torno a estas realidades empíricas para la clase de activos. Está diseñado para minimizar la incidencia de la rentabilidad mensual del cuarto cuartil. (Comuníquese con su representante de PIMCO para obtener estadísticas específicas de PIMCO).

¿Qué pasa con la inversión pasiva? Fue notablemente consistente, se ubicó en el extremo inferior del tercer cuartil año tras año (ver la gráfica 6).

La gran mayoría de los gestores activos obtienen resultados mucho mejores. Además, este mejor desempeño no tiene por qué sentirse como una montaña rusa.

Los inversionistas pueden tratar la deuda de ME como una asignación estructural, empleada para desconcentrarse de las fuentes internas de riesgo crediticio. Pueden dimensionar la asignación en función de su efecto sobre el ratio de Sharpe de su portafolio general. Y lo más importante: los inversionistas deberían gestionar la asignación a ME con cautela. Esto puede significar evitar la tentación de migrar hacia posiciones de alta convicción y alta concentración en países de alto rendimiento, que pueden magnificar la volatilidad impulsada por factores macroeconómicos. Ese juego pudo haber funcionado hace dos décadas. Pero hoy es un juego difícil de ganar.