La incertidumbre es una certeza

Si no se implementan reformas en China o en otros países con superávit comercial para reducir los subsidios implícitos a la manufactura y estimular el consumo, EE. UU. podría intentar implementar políticas comerciales intervencionistas (por ejemplo, un sistema de aranceles universales o impuestos a la inversión extranjera directa) para forzar esos cambios. Sin embargo, distribuir la carga del estatus de reserva global de EE. UU. haciendo que sea más costoso mantener sus activos probablemente aumentaría el costo del capital y –a falta de una reducción más agresiva del déficit fiscal– aumentaría los costos de endeudamiento del gobierno estadounidense.

Medidas tan agresivas a corto plazo para revertir las tendencias a largo plazo probablemente contribuirían a perturbaciones económicas, volatilidad cambiaria a corto plazo y un desempeño inferior al del mercado accionario estadounidense, incluso si tuvieran éxito en la creación de un crecimiento global más fuerte y más equilibrado a largo plazo. Por lo tanto, la tolerancia del presidente electo Donald Trump a la volatilidad del mercado de valores estadounidense es una cuestión clave para las perspectivas.

Estos cambios de política propuestos amplifican los riesgos tanto al alza como a la baja para el crecimiento estadounidense, especialmente porque la combinación exacta, el momento y el alcance de dichas políticas siguen sin estar claros. Sin embargo, creemos que el balance de los posibles resultados de las políticas aumenta los riesgos inflacionarios de corto plazo en EE. UU., al tiempo que plantea mayores riesgos a la baja para el crecimiento de los países no estadounidenses , en particular aquellos con una alta exposición al comercio global que mantienen superávits persistentes con EE.UU.

Por ejemplo, cualquier recorte del gasto gubernamental estadounidense mayor de lo esperado, acciones comerciales agresivas o deportación de inmigrantes podrían plantear riesgos cíclicos a la baja tanto para el crecimiento estadounidense como para el crecimiento mundial. Por el contrario, mayores recortes de impuestos y desregulaciones en EE. UU. podrían mejorar las perspectivas de crecimiento del país, lo que podría ayudar a la confianza de los consumidores y las compañías y al desempeño de los activos de riesgo. Un énfasis en lograr un comercio global más justo, mercados más eficientes y una trayectoria de deuda estadounidense sostenible podría ayudar a mantener el nivel de vida en ascenso en ese país. Una reforma migratoria bien pensada que amplíe la fuerza laboral productiva, regulaciones simplificadas que incentiven la inversión y la apertura de mercados de exportación para proyectos estadounidenses también podrían generar beneficios para las compañías y los trabajadores estadounidenses.

En el muy corto plazo, una mayor incertidumbre en materia de política comercial podría afectar la producción industrial, la inversión y el comercio mundiales, independientemente de los resultados reales de las políticas. Si bien estas políticas aislacionistas y favorables al crecimiento estadounidense ofrecen riesgos mixtos para la expansión de ese país, en general es más probable que sean inflacionarias, especialmente porque se estima que actualmente la economía estadounidense está operando a su potencial o cerca de este. 

La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) ha tomado nota de estos riesgos cambiantes. En diciembre, cuando la Fed redujo su tasa de política en 25 puntos básicos, los funcionarios revisaron las proyecciones para indicar menos recortes esperados en 2025 en medio de una mayor incertidumbre en torno al continuo progreso de la inflación. El presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo que algunos funcionarios tuvieron en cuenta las posibles políticas de la administración Trump en la revisión de sus proyecciones.

Aunque la sabiduría convencional sugiere que los bancos centrales deberían considerar la posibilidad de realizar ajustes puntuales en el nivel de precios, como los aranceles, cualquier arancel que venga acompañado de otras políticas que favorezcan el crecimiento de EE. UU. podría generar presiones inflacionarias más persistentes. En varios escenarios, los funcionarios de la Fed podrían seguir preocupados por los efectos colaterales del aumento de las expectativas de inflación y el elevado crecimiento salarial. Como resultado, podrían reaccionar recortando menos de lo esperado, al menos al principio.

Por lo tanto, luego de 100 puntos básicos de reducción de la tasa de política monetaria en 2024, el momento de nuevos recortes de la Fed se volvió menos seguro, lo que indica un enfoque más gradual y basado en datos en 2025. El mercado de futuros reflejó esta incertidumbre en los últimos meses (ver el gráfico 2). A pesar de que la Fed redujo su tasa de política en 100 puntos básicos durante este periodo, los precios del mercado eliminaron la expectativa de una flexibilización adicional de 100 puntos básicos en el año que empieza.

Es probable que las perspectivas a largo plazo de la deuda pública estadounidense sigan siendo motivo de gran preocupación. Sin embargo, existe la posibilidad de que se produzca cierta mejora gradual del déficit con el potencial de revertir ciertas políticas del gobierno del presidente Joe Biden (como los créditos a la inversión en energía renovable y otros elementos de la Ley de Reducción de la Inflación de 2022) y recortes a Medicaid. La imposición de aranceles más altos también podría reducir los déficits incrementando la recaudación de ingresos gubernamentales.

Aun así, cualquier mejora significativa del déficit será difícil, con la esperada extensión de la Ley de Reducción de Impuestos y Generación de Empleos (el proyecto de ley del primer mandato de Trump) y algunos recortes de impuestos adicionales, incluyendo, por ejemplo, disposiciones para aumentar los topes a la deducción de impuestos estatales y locales (SALT). Aunque algunas reducciones del gasto se podrían lograr mediante políticas para mejorar la eficiencia del gobierno y reducir el desperdicio, cualquier recorte a mayor escala, incluidas las reformas a los programas de Seguridad Social y Medicare, requerirá una ley del Congreso y probablemente será difícil de aprobar dadas las estrechas mayorías republicanas, especialmente en la Cámara de Representantes.

Implicaciones para la inversión: los bonos están mejor posicionados

Los mercados financieros parecen estar incorporando en sus precios una expectativa base muy positiva, reflejada en la fortaleza de los mercados de valores de EE. UU. y otros en los últimos meses, en un momento de elevada incertidumbre geopolítica. Las valoraciones históricamente altas de las acciones y los déficits estadounidenses, junto con la posibilidad de que aumenten las tensiones comerciales, plantean preguntas sobre la durabilidad de las ganancias del mercado de valores. Los riesgos parecen estar sesgados a la baja, con poco margen de seguridad. Este entorno presenta un argumento convincente para retirar algunas fichas de la mesa.

Creemos que los rendimientos de los bonos son cada vez más atractivos cuando se miden en relación con las valoraciones de las acciones y los spreads de crédito. Los rendimientos iniciales de renta fija de alta calidad, que están altamente correlacionados con los rendimientos futuros a cinco años, son del 5,10% según el índice Bloomberg US Aggregate y del 4,91% según el índice Global Aggregate (cubierto en dólares estadounidenses), al 10 de enero de 2025. Si bien las ganancias continuas del capital requerirían que las valoraciones se mantuvieran muy por encima de las normas de largo plazo, los bonos simplemente necesitan que las tendencias históricas se mantengan para generar retornos atractivos en línea con los rendimientos iniciales.

Los rendimientos del mercado de bonos pueden mejorar aún más mediante ganancias de capital en escenarios macroeconómicos o de mercado adversos. Las tendencias históricas también respaldan a los bonos como una cobertura de riesgo atractiva y una manera de diversificar un portafolio (ver el gráfico 3). Si analizamos los mercados de bonos y acciones en promedio desde 1973, durante periodos similares en los que los bonos core de EE. UU. rindieron alrededor del 5% o más, mientras que los ratios de ganancias de las acciones estadounidenses rondaron el 30% o más, los bonos ofrecieron retornos mayores en los cinco años siguientes y con una volatilidad potencialmente menor (para obtener más información, consulte nuestro comentario de diciembre, “Del efectivo a los bonos: un cambio estratégico en la inversión pospandémica”).

Tasas y curva

Los mercados están incorporando en los precios tasas de política terminales para los ciclos de flexibilización de los bancos centrales globales que parecen algo altas en comparación con nuestro escenario base. Existe un potencial significativo a corto plazo para que los bancos centrales bajen las tasas fuera de EE. UU. en caso de que se implementen políticas comerciales más agresivas en ese país que debiliten el crecimiento global y pesen sobre los precios de las materias primas (ver el gráfico 4). En EE. UU., aunque la mayor incertidumbre política podría llevar a una pausa más prolongada en el ciclo de recortes de la Reserva Federal, los rendimientos de vencimiento intermedio parecen atractivos en relación con nuestra base de tasa de interés real neutral de largo plazo de 0%–1%.

En vista de ello, esperamos tener una sobreponderación en duración, un indicador del riesgo de las tasas de interés, particularmente luego del reciente aumento de los rendimientos.

En nuestro horizonte secular a largo plazo, todavía esperamos que las curvas de rendimiento se empinen gradualmente, impulsadas por la relajación de los bancos centrales y una continuación del reciente aumento en la prima por plazo en medio de preocupaciones por la elevada deuda soberana (para más detalles, consulte las Perspectivas de PIMCO de diciembre: “Reflexiones de los vigilantes de bonos"). Sin embargo, vemos margen para un cierto aplanamiento cíclico en Estados Unidos, debido a la posibilidad de que la Fed retrase recortes en medio de presiones inflacionarias a corto plazo y una mejora marginal en el déficit.

Para equilibrar estas visiones seculares y cíclicas, tenemos una posición infraponderada en el rango de 30 años de la curva de rendimiento estadounidense y una posición sobreponderada en el rango de vencimiento de cinco a diez años. Los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) también siguen siendo una cobertura razonablemente bien valorada contra resultados de inflación más alta, en nuestra opinión.

Perspectivas del crédito

Los spreads de crédito corporativo están históricamente ajustados. Si bien esperamos que el crédito corporativo pueda seguir funcionando bien en nuestro escenario base, el rango de resultados parece inclinarse hacia spreads más amplios frente a más ajustados, dado el balance de riesgos globales. En general, favorecemos bonos de alta calidad y el mantenimiento de la liquidez.

Seguimos prefiriendo productos estructurados, el índice de swaps de incumplimiento de crédito de grado de inversión (CDX) y el crédito de grado de inversión de alta calidad frente a inversiones de menor calidad. Dadas las condiciones de crédito generalmente ajustadas, estamos cambiando el enfoque más allá de las asignaciones de spreads ponderadas por el mercado global hacia spreads de alta calidad en áreas de más difícil acceso. Los valores respaldados por hipotecas de agencias de EE. UU. (MBS) siguen siendo una alternativa de alta calidad y más líquida atractivamente valorada frente al crédito corporativo.

Dentro del crédito privado, seguimos prefiriendo los préstamos basados en activos, especialmente activos vinculados a consumidores de alta calidad en mercados desarrollados (MD) e hipotecas residenciales. También vemos valor en muchas formas de riesgo basadas en activos no relacionados con el consumo, haciendo hincapié en sectores con vientos de cola seculares como la aviación y la infraestructura de datos. Seguimos siendo cautelosos respecto del stock existente de deuda en circulación de tasa flotante y de menor calidad, especialmente en los mercados corporativos.

También observamos una tendencia hacia una ingeniería financiera más agresiva en algunas áreas de crédito corporativo. Esto está creando oportunidades para emplear análisis crediticios independientes para identificar posibles brechas en los fundamentos crediticios percibidos y las calificaciones.

Perspectivas globales

Si bien consideramos que la duración estadounidense es atractiva, al mismo tiempo los riesgos al alza y a la baja están más equilibrados debido a las políticas comerciales, fiscales y regulatorias. En el resto del mundo, la balanza de riesgos se inclina a la baja. Este entorno favorece la diversificación global en los mercados de bonos, en particular la duración de alta calidad. Preferimos el Reino Unido y Australia en función de las valoraciones y los riesgos económicos en comparación con EE. UU. Los aranceles pueden reforzar aún más el argumento a favor de la diversificación global, ya que es probable que muchas de las mayores perturbaciones ocurran fuera de EE. UU.

La deuda local de mercados emergentes, la deuda externa y las posiciones en divisas ofrecen un potencial de retorno razonable y reducen la dependencia del crédito estadounidense, ya que estos mercados parecen incorporar un mayor riesgo a la baja que las acciones o el crédito corporativo estadounidenses. Consideramos que las estrategias de carry trade en divisas son una forma atractiva y relativamente líquida de generar ingresos a partir de la exposición a mercados emergentes, cuando se combinan con una gestión cuidadosa de la canasta de monedas para evitar una correlación excesiva con el dólar estadounidense. Al mismo tiempo, como es probable que el dólar estadounidense se fortalezca debido a los aranceles, favorecemos posiciones largas en dólares estadounidenses frente al euro, el dólar canadiense y el yuan chino, que pueden ofrecer un potencial de retorno razonable en el escenario base y pueden ofrecer protección contra resultados comerciales más adversos.

Inclinaciones estructurales y gestión activa

A medida que los mercados más accesibles se vuelven cada vez más caros, los inversionistas sofisticados pueden desbloquear valor a través de estrategias más estructurales. El concepto de alfa estructural implica identificar ineficiencias estructurales repetibles en los mercados (por ejemplo, decisiones tomadas por inversionistas no económicos como los bancos centrales) y crear un portafolio diversificado de estas ineficiencias, reduciendo la dependencia de una visión macro direccional.

Un ejemplo de ineficiencia estructural es el sesgo hacia el país de origen, según el cual los inversionistas se sienten más cómodos invirtiendo en su propio país que en otro lugar. Vemos esto como una oportunidad creciente a medida que los mercados de capital continúan expandiéndose fuera de EE. UU.

Otro ejemplo es el auge de los fondos cotizados en bolsa (ETFs) pasivos. La divulgación diaria de datos obligatoria por parte de los ETFs creó un beneficio informativo para los gestores de activos dinámicos, que pueden hacer seguimiento de los cambios en las operaciones en áreas de mercado menos líquidas. Además, a medida que los ETFs ganan terreno en sectores principales como el crédito corporativo, permiten transacciones de mayor tamaño. En los últimos años, los índices sintéticos de instrumentos de crédito diversificados se volvieron más líquidos que los bonos subyacentes y a menudo superaron a estos últimos debido a factores técnicos, creando más oportunidades para mejorar los rendimientos.

Conclusiones

Las condiciones económicas globales favorables, las cualidades de preservación de capital de la renta fija y el potencial de ganancias de capital posicionan a los bonos como un elemento crítico de los portafolios en 2025 y una fuente de diversificación para complementar la exposición a activos más riesgosos. La volatilidad a corto plazo presenta oportunidades para los gestores de bonos activos, mientras que los rendimientos actuales y las tendencias históricas de valoración sugieren retornos a largo plazo más previsibles que probablemente sean atractivos en comparación con el efectivo y las acciones.