Investindo no início do ciclo: oportunidades na retomada do crescimento

Olhando para trás, passamos, de forma bastante abrupta, de um final de ciclo em dezembro de 2019 para um início de ciclo em dezembro de 2020. No final de 2019, estávamos preocupados com a desaceleração do crescimento, as valuations caras e a alta alavancagem das empresas. Praticamente ninguém, inclusive nós mesmos, poderia prever os desdobramentos da pandemia nas diferentes partes do mundo e suas consequências deixaram a economia global em uma situação totalmente diferente em menos de um ano. Com a transição da economia global para uma fase de início de ciclo, esperamos ver uma aceleração no crescimento dos lucros. No entanto, ainda existe um alto grau de incerteza quanto à velocidade e à solidez da recuperação devido a forças opostas, como a atividade econômica lenta e os estímulos fiscal e monetário recordes.

Em 2021, esperamos que a recuperação da economia global dê um impulso nos ativos de risco. Continuamos overweight em ações em nossos portfólios multiativos e em áreas selecionadas dos mercados de crédito e agregamos exposição a setores e regiões mais cíclicos. Contudo, continuamos a nos concentrar na diversificação e na resiliência dos portfólios, uma vez que os possíveis resultados continuam excepcionalmente amplos em meio à crise ainda não solucionada na saúde.

Situação da recuperação econômica

A recuperação parece estar em andamento, tendo em vista que a atividade econômica global demonstrou uma retomada acentuada no terceiro trimestre. A economia global certamente ainda não está fora de perigo e a trajetória da pandemia sem dúvida influenciará na velocidade da recuperação econômica. Os surtos recentes de novos casos de COVID ressaltam a natureza precária da crise, mas notícias promissoras sobre o desenvolvimento e a distribuição de diversas vacinas poderiam acelerar o cronograma de contenção.

A política econômica é outro fator determinante que pode levar a surpresas positivas e negativas. Um apoio monetário e fiscal significativo já foi liberado pelas autoridades econômicas, que reagiram rapidamente no início de 2020 (ver Figura 1). Conforme discutido em nossa perspectiva de meio de ano, essas medidas oportunas de acomodação e injeção de liquidez ajudaram a acalmar os mercados e catalisaram uma forte retomada nos preços dos ativos.

Acreditamos que será necessário um estímulo econômico adicional para sustentar uma recuperação ainda frágil. Com a política monetária limitada pelas taxas de juros próximas a zero na maior parte do mundo desenvolvido, a política fiscal terá que fazer o trabalho pesado. A transferência da política monetária para a fiscal está em andamento. Portanto, o volume e o escopo da reação fiscal serão decisivos para a recuperação econômica e os preços dos ativos.

As reações à política fiscal devem variar bastante entre os países e regiões, considerando-se suas diferentes necessidades, capacidades e apetites políticos. O resultado das eleições norte-americanas aponta para um governo dividido em 2021. Os Republicanos devem manter a maioria no senado, dependendo do segundo turno na Georgia no início de janeiro. Qualquer partido que controle o senado terá uma maioria bastante pequena, o que significa que serão necessárias concessões para que as leis sejam aprovadas. O resultado da eleição reduz a possibilidade de um grande acordo. Nossa expectativa é a de que a política fiscal se concentre no alívio relativamente modesto da COVID e na legislação de infraestrutura.

Na Europa, o estímulo da política fiscal deve continuar forte em comparação com o período pré-pandemia, embora os governos talvez encerrem muitas medidas discricionárias relacionadas à COVID em 2021. Note que isso é bastante diferente da política de austeridade pró-cíclica adotada na Zona do Euro após as recessões de 2008–2009 e 2011–2012. Os pagamentos do Fundo de Recuperação também devem dar algum impulso no próximo ano, particularmente na periferia da Zona do Euro e na Europa Oriental.

No Japão, a política fiscal deve continuar acomodativa. Esperamos um estímulo adicional equivalente a cerca de 3% do PIB em gastos discricionários com o setor de serviços/investimentos públicos ao longo de 15 meses (janeiro de 2021 a março de 2022). Em um cenário negativo, poderia ser acionado um estímulo fiscal adicional para sustentar o crescimento.

A expectativa do nosso cenário base global é de que a recuperação econômica continue em 2021 e ganhe forças quando a vacina for amplamente distribuída e o mundo começar a voltar ao distanciamento social normal. Contudo, a PIMCO espera uma "escalada longa" com contratempos no caminho, podendo-se passar dois anos até que a produção global retorne aos níveis pré-COVID. Dois fatores determinantes – a contenção do vírus e o apoio da política fiscal – influenciarão fortemente o processo de recuperação.

Temas de alocação de ativos para 2021

Em nossa perspectiva de alocação de ativos do meio do ano, destacamos que apesar do tremendo choque na economia real, as valuations dos ativos de risco pareciam estar próximas ao valor justo quando se leva em conta o impacto das taxas de desconto menores e o apoio extraordinário das políticas. Além disso, preconizamos uma postura modestamente favorável ao risco em portfólios multiativos com ênfase em setores resilientes de maior qualidade, dada a ampla gama de resultados possíveis. Este continua a ser um tema fundamental em nossos portfólios multiativos, tendo em vista as incertezas de curto prazo e as rupturas seculares em curso (ver nosso Secular Outlook “Escalada da desestabilização”).

Com as eleições americanas para trás e as notícias positivas sobre a vacina, estamos começando a posicionar os portfólios multiativos para nos beneficiarmos com a recuperação cíclica. Naturalmente, o aumento das posições precisa ser feito com cautela, pois as condições econômicas podem se agravar se os esforços de contenção do vírus não forem tão bem-sucedidos quanto se espera ou se a disponibilização em massa da vacina for adiada.

Ações x crédito

Com a aceleração da atividade econômica em 2021, prevemos uma forte retomada nos lucros das empresas (ver Figura 2). O crescimento dos lucros é positivo tanto para as ações quanto para o crédito, mas dá um impulso mais significativo aos mercados de ações. É por esse motivo que os mercados de ações historicamente geram maiores retornos ajustados pelo risco nos estágios iniciais do ciclo de negócios.

Diante do cenário macroeconômico, acreditamos que as valuations das ações estejam baratas em comparação com o crédito corporativo. Uma forma de fazer essa mensuração é comparar o spread relativo do earnings yield (lucro por ação dividido pelo preço de mercado atual da ação) das ações com o spread dos títulos corporativos. O earnings yield geralmente deve ser negociado com um prêmio em relação aos spreads de crédito: os investimentos em ações são mais sensíveis à volatilidade dos lucros e, portanto, os investidores devem ser remunerados pelo risco de um eventual declínio nos lucros. Tanto nas ações dos EUA quanto nas ações globais, o spread atual do earnings yield está próximo à média dos últimos cinco anos. Contudo, com a continuidade da recuperação global e a perspectiva de crescimento dos lucros das empresas, as ações parecem mais atrativas do que o crédito neste momento.

Embora exista a expectativa de retomada do crescimento global em 2021, também esperamos uma resposta gradativa dos bancos centrais de mercados desenvolvidos à melhoria do cenário macroeconômico. No início do quarto trimestre, o Federal Reserve dos EUA reviu sua política e concluiu que, por si só, a taxa de desemprego não será mais suficiente para aumentar os juros. A partir de agora, para aumentar os juros, o Fed exigirá também que a inflação seja igual ou superior à meta de 2%. O compromisso do Fed de superar a meta de inflação é positivo para as ações, que parecem atrativas diante de um provável período prolongado de juros reais baixos ou negativos.

Temas para o mercado acionário

A recuperação da atividade e o aumento dos lucros das empresas devem favorecer a retomada dos ativos cíclicos (ver Figura 3), que ficaram bem atrás das líderes de mercado, como as grandes empresas de tecnologia, desde a queda do mercado em março. Buscamos ativamente oportunidades para aproveitar esse tema, mas continuamos bastante seletivos em relação a onde obter a exposição cíclica desejada. A recuperação da produção industrial global deve impulsionar setores como de transformação, matérias-primas e semicondutores. O estímulo fiscal direcionado e a recuperação do mercado de trabalho devem ajudar a poupança e o consumo pessoal, beneficiando os setores de habitação e bens de consumo duráveis. Contudo, continuamos cautelosos com os setores de transporte e hospitalidade, que podem enfrentar dificuldades para obter lucros por vários anos. De uma perspectiva regional, esperamos que as ações cíclicas, como as do Japão e as de mercados emergentes selecionados, sejam beneficiadas pela recuperação econômica em 2021 (ver Figura 4).

Além de aumentar a exposição ao risco cíclico, continuamos buscando oportunidades em setores que podem se beneficiar com uma ruptura em longo prazo, pois esperamos investimentos significativos e aumento de demanda nessas áreas ao longo dos próximos anos. Esses setores incluem as empresas de tecnologia, que têm o suporte de fundamentos sólidos e tendem a se beneficiar mais com as tendências seculares aceleradas pela COVID. Os EUA e a China continuam a ser os atores dominantes no setor de tecnologia global e, portanto, continuam a ser o foco das atenções, mas também estamos buscando tirar proveito de temas em desenvolvimento em outras regiões, como energia verde na Europa e automação no Japão.

Temas para o mercado de crédito

Os spreads de crédito encolheram significativamente desde março e abril. Mas, embora acreditemos que o crédito esteja menos atrativo do que as ações em termos relativos, enxergamos áreas de oportunidade em alguns segmentos.

Dentro do crédito corporativo, os setores estão se recuperando em ritmos diferentes, dependendo de como foram afetados pela pandemia. Estamos cautelosos com crédito high yield, particularmente em áreas que podem ter necessidade de financiamento na segunda onda da COVID, mas vemos valor em emissores e setores investment grade de maior qualidade. Continuamos a preferir o crédito habitacional (principalmente nos EUA) pelos fundamentos fortes: o mercado de habitação mostrou resiliência durante o choque da COVID, pois suas condições iniciais eram sólidas, com alavancagem baixa e consumidores com balanços saudáveis. O setor também se beneficiou com os juros baixos, as políticas de atenuação de perdas e os estoques reprimidos. Os títulos hipotecários dos EUA continuam a precificar incertezas com os efeitos futuros das inadimplências e desistências e os títulos hipotecários privados não receberam qualquer apoio explícito do Fed, de forma que estamos encontrando oportunidades com preços atrativos nessas áreas. No crédito de mercados emergentes, vemos oportunidades atrativas, mas preferimos assumir exposição em instrumentos com maior liquidez.

De forma geral, em nossos portfólios multiativos, damos preferência a um pequeno overweight em ativos de risco, tanto em ações quanto em crédito. As valuations parecem caras em termos absolutos, mas os juros baixos, o apoio da política econômica e o aumento dos lucros devem ser favoráveis ao longo do horizonte cíclico. Adicionalmente, os juros baixos podem funcionar como um impulso para os ativos de risco por meio do aumento da demanda dos investidores, que enfrentam o dilema entre aumentar o risco ou reduzir as metas de retorno.

Principais riscos e diversificadores

Embora estejamos nos posicionando para tirar proveito da recuperação cíclica, a construção de portfólios que possam resistir a uma série de cenários econômicos continua sendo essencial. O principal risco no curto prazo é que os esforços de contenção do vírus venham a ser um empecilho para a recuperação econômica. Se o número de casos continuar aumentando, os governos terão de enfrentar a difícil escolha de restabelecer ou prorrogar as medidas de isolamento. Além disso, embora tenham sido anunciados avanços no desenvolvimento da vacina, a produção e a distribuição em massa continuam uma incógnita.

Acreditamos que a “duration” de alta qualidade (títulos públicos de países desenvolvidos) continuará a ser uma fonte confiável de diversificação contra um choque de crescimento, apesar dos juros em níveis historicamente baixos. As taxas dos títulos do Tesouro americano têm mais espaço para cair do que as da maioria dos títulos públicos de mercados desenvolvidos e devem continuar a ser o ativo preferido em caso de fuga para qualidade. Portanto, continuamos overweight nesses papéis nos portfólios multiativos. Também favorecemos títulos públicos de mercados emergentes selecionados como diversificadores de portfólio, inclusive do Peru e da China, pois oferecem vantagem em termos de retorno e tendem a ter bom desempenho em períodos de aversão ao risco (ver Figura 5).

Outro risco em potencial é uma surpresa com a inflação. Nossa expectativa é de que a inflação fique contida em todo o mundo no curto prazo, pois os efeitos da pandemia – fraca demanda dos consumidores, queda nos preços de energia e maior índice de desemprego – mantêm o preço das mercadorias em cheque. No entanto, a grande injeção fiscal, a escalada da dívida pública e a acomodação dos bancos centrais poderiam levar a uma inflação mais alta no mundo pós-COVID (ver Figura 6). A combinação das políticas fiscal e monetária no futuro será fundamental para determinar a trajetória da inflação no longo prazo, mas acreditamos que os riscos estejam inclinados para uma inflação mais alta.

Essa dinâmica levou a valuations atrativas para muitos ativos vinculados à inflação e, portanto, acreditamos que este seja um bom momento para agregar proteção contra inflação aos portfólios multiativos. Estamos concentrados em ativos que podem servir não apenas de proteção contra inflação, mas também de diversificação em caso de deterioração das condições econômicas. Entre eles estão os títulos vinculados à inflação, que oferecem hedge direto, mas também se beneficiam em caso de eventual queda dos juros reais. Também acreditamos que o ouro seja uma boa reserva de valor em longo prazo, pois tem uma baixa correlação com os ativos de risco tradicionais. Estamos evitando ativos reais mais sensíveis ao crescimento, como as commodities de energia, devido a nossas expectativas de recuperação gradual da economia, com riscos significativos de queda e juros reais baixos ou negativos nos próximos anos.

Considerações finais

Enquanto comunidades e investidores aguardam ansiosamente pelo final de um ano histórico, muitos esperam águas mais calmas em 2021. Na PIMCO, acreditamos que a recuperação econômica global terá continuidade em 2021. Nosso cenário base prevê que o ritmo da recuperação será gradual, mas que a trajetória da pandemia e a magnitude do apoio das políticas nas economias frágeis terão o potencial de emperrar ou acelerar a recuperação.

Nesse contexto, expressamos uma visão favorável ao risco nos portfólios multiativos, dando preferência a ações em detrimento aos demais ativos de risco. Aumentamos a exposição a regiões e setores cíclicos que podem se beneficiar com a aceleração da atividade econômica e continuamos a nos concentrar em setores nos quais os avanços tecnológicos podem levar a uma ruptura ao longo do horizonte secular.

Vemos dois riscos importantes em nosso posicionamento – crescimento menor e inflação mais alta – e estamos nos concentrando em nos proteger contra eles. Acreditamos que a renda fixa tradicional continuará a proporcionar uma fonte confiável de diversificação contra um choque de crescimento, mas os juros baixos e o risco de inflação exigem a ampliação do menu de diversificadores.

A nosso ver, os investidores devem considerar a construção de portfólios que possam se beneficiar com águas mais calmas em 2021, mas também devem incorporar diversificação suficiente para poder suportar eventuais trechos turbulentos.