Mercados fraturados, renda fixa forte

A política monetária funciona por meio de defasagens. Isso indica que as condições financeiras mais apertadas estão tendo um efeito cada vez maior sobre o setor bancário e, por extensão, sobre a atividade econômica, a demanda e, por fim, a inflação.

O crescimento do crédito tende a desacelerar. A falência é uma característica de problemas maiores nos bancos de pequeno e médio porte (no caso do SVB) que repercutiram no setor bancário europeu. No caso do Credit Suisse, o banco estava excepcionalmente vulnerável devido a problemas de rentabilidade e ao fato de estar no meio de um grande processo de reestruturação.

Nos EUA, enormes perdas de capital principal (Common Equity Tier 1, CET1), depósitos e margens líquidas de juros pressionam os bancos de pequeno e médio porte, que são fundamentais para o crescimento do crédito. Em 2022, esses bancos foram responsáveis por cerca de 30% dos novos créditos concedidos a empresas e famílias americanas de acordo com o Federal Reserve Board. Essa fonte de empréstimo tende a diminuir, talvez de maneira substancial, uma vez que esses bancos passarão a priorizar a gestão da liquidez em consequência dos maiores custos de financiamento e estarão sujeitos a regulamentações mais rigorosas. Já os grandes bancos precisam cumprir as regulamentações mais abrangentes da lei Dodd-Frank e, portanto, é improvável que preencham a lacuna nos empréstimos menores e mais arriscados para pequenos negócios.

Na Europa, a maneira como os reguladores suíços orquestraram a aquisição do Credit Suisse pelo UBS – uma alteração emergencial na lei, feita no final de semana, que fez com que os títulos Additional Tier 1 (AT1) do banco deixassem de existir – levanta questões sobre o papel desses instrumentos e sua posição na estrutura de capital que podem elevar o custo do capital para todo o setor bancário. Desde então, reguladores da zona do euro, Reino Unido e demais países têm declarado que não seguirão a medida adotada pelos reguladores suíços, mas o episódio do Credit Suisse é um precedente preocupante que pode mudar fundamentalmente o modelo europeu de financiamento bancário.

Os acontecimentos recentes levarão a uma recessão leve no caso dos EUA e serão mais um desafio que pode muito bem levar a Europa para a recessão também. Considerando que os bancos, até mesmo os chamados campeões nacionais com substanciais reservas de capital CET1, podem sofrer uma crise de confiança, acreditamos que o risco de uma recessão mais profunda certamente aumentou.

Mesmo assim, existem boas razões para acreditar que não estamos em 2008. As famílias ainda têm poupança excedente, os índices de dívida corporativa agregada em relação ao PIB parecem administráveis com índices de juros em relação à renda ainda baixos e, até o momento, as perdas dos bancos decorrem de aumento de juros (que reduz o valor dos ativos de duration longo), não de empréstimos arriscados ou de inadimplência de crédito. Os bancos maiores e sistemicamente importantes dos EUA, que estão sujeitos a testes regulares de liquidez e estresse de capital, ainda estão financeiramente saudáveis e têm sido os beneficiários dos fluxos de recursos dos bancos menores.

Bancos centrais: menos aperto, mas flexibilização mais lenta

Pode ser que tudo isso signifique que os bancos centrais precisem de menos esforço para obter o mesmo resultado: condições financeiras mais rigorosas, que desaceleram o crescimento do crédito, a demanda e, por fim, a inflação. No entanto, ausência de aperto é diferente de normalização ou até mesmo de flexibilização da política monetária, o que requer a queda da inflação até a meta dos bancos centrais.

Já dissemos antes que seria relativamente fácil baixar a inflação de 8% para 4% nos EUA, mas que baixá-la de 4% para 2% exigiria mais tempo porque as categorias mais persistentes e sensíveis à inflação salarial seriam mais demoradas em resposta ao enfraquecimento dos mercados de trabalho. Ainda acreditamos que a inflação subjacente do índice de preços ao consumidor (CPI) dos EUA fique próxima de 3% no final de 2023, acima da meta de 2% do Federal Reserve (Fed), enquanto a inflação europeia deve terminar o ano mais alta do que isso.

Os ajustes de salários costumam ser defasados em relação aos ajustes de preços, uma vez que os salários são menos flexíveis. Nos ciclos passados, a inflação dos salários só começou a apresentar desaceleração significativa um ano depois do início da recessão.

Em outubro passado, na Perspectiva Cíclica “Como prevalecer sob pressão”, comentamos sobre a probabilidade de haver uma recessão em 2023 como resultado das medidas agressivas dos bancos centrais para combater a inflação. Essa visão baseou-se em uma análise histórica de 70 anos e 14 economias desenvolvidas, a qual sugeriu que os efeitos econômicos do aperto dos bancos centrais poderiam se tornar mais evidentes em meados de 2023. De acordo com essa análise histórica, o hiato do produto tende a se deteriorar 1,5 a 2 anos depois do início de um ciclo de alta de juros, e a recessão e o aumento do desemprego tendem a começar 2 a 2,5 anos depois. Desta vez não parece ser diferente.

Os eventos recentes podem indicar que o Fed está próximo do fim ou talvez já tenha encerrado o ciclo de alta de juros, ficando um pouco abaixo de 5% (para saber mais, veja nossa recente publicação no blog, “Fed Weighs Stubborn Inflation Against Banking System Stress”). No entanto, qualquer medida para reduzir os juros dependerá do equilíbrio entre estabilidade financeira e risco inflacionário. Como a queda da inflação será aparentemente lenta, as medidas para normalizar ou até mesmo flexibilizar a política monetária serão implementadas com uma defasagem.

Tendo em vista que essa lentidão costuma ser maior na zona do euro, pode ser que o ciclo de alta de juros do Banco Central Europeu (BCE) seja mais prolongado que o do Fed. A inflação europeia acompanha a dos Estados Unidos com uma defasagem de cerca de dois trimestres nos preços e um pouco maior nos salários. A inflação na Europa provavelmente se manterá elevada devido aos altos preços da gasolina, ao enfraquecimento da moeda e ao mercado de trabalho menos flexível. Como resultado, parece razoável acreditar que o BCE encerrará o ciclo de alta com juros a 3,5% a 4%.

Por fim, as regiões menos dependentes de hipotecas de duration mais longo e juros fixos para financiar a compra de moradias, como Canadá, Nova Zelândia e Austrália, são menos afetadas pelos problemas que afligem os bancos regionais dos EUA. A política monetária adotada nessas regiões foi o aumento dos custos das famílias por meio do repasse direto do aumento dos juros. No entanto, a dependência de financiamento externo pela Nova Zelândia e Austrália e os fortes laços comerciais do Canadá com os Estados Unidos aumentam os riscos de contágio. Enquanto isso, a economia japonesa se destaca como relativamente isolada, e ainda acreditamos que o Banco do Japão vai afrouxar a política de controle da curva de juros.

Política fiscal e regulamentação: foco no risco moral?

Dada a inflação ainda alta, a dívida elevada dos governos e a crença generalizada de que a reação à pandemia causou o atual ambiente inflacionário, é improvável que o estresse no setor bancário e os riscos crescentes de recessão provoquem outra grande reação fiscal, a menos que as implicações econômicas sejam claras e graves. As medidas da política monetária devem ser defasadas e menos agressivas.

Isso é especialmente verdade nos EUA, onde a pressão política poderia aumentar o rigor das regulamentações bancárias implementadas pelo Fed, em particular para os bancos menores, o que limitaria os empréstimos. O Fed também poderia reforçar as normas regulatórias dos grandes bancos regionais ao seu alcance.

Além disso, tendo em vista a atual divisão no governo dos Estados Unidos, existem muitos obstáculos para o Congresso promulgar uma legislação (mesmo que temporária) de maneira preventiva com o intuito de restaurar a confiança no setor bancário, como, por exemplo, aumentar os limites de seguro da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Mas, se mais bancos pequenos forem à falência, esperamos que a FDIC e o Fed invoquem a exceção de risco sistêmico para criar um programa que garanta os depósitos desses bancos.

Embora a política fiscal tenha sido um pouco mais flexível na Europa e no Reino Unido em um esforço para proteger as empresas e famílias contra a alta dos preços de energia e para responder aos subsídios verdes da Lei de Redução da Inflação dos EUA, a inflação elevada e a dívida dos governos também devem limitar qualquer resposta fiscal nessas regiões.

Implicações para os investimentos: prosseguir com cautela

Cenários de incerteza tendem a ser bons para a renda fixa, em especial depois de uma ampla atualização de preços como a do ano passado, que elevou significativamente os níveis de rendimento atuais. As qualidades tradicionais de diversificação e preservação de capital da renda fixa devem ficar mais evidentes, com possibilidade de haver aumento dos preços se a situação econômica se deteriorar mais.

Dado o cenário atual, e principalmente o estresse no setor bancário, estamos cautelosos com o posicionamento de risco.

Em momentos de grande incerteza e volatilidade, a liquidez (ou profundidade das negociações nos mercados) tende a diminuir, e esta se deteriorou nas últimas semanas. Temos priorizado a liquidez mais do que de costume em nossas estratégias, focando em investimentos que possam ser negociados com mais facilidade e guardando munição para aproveitar as oportunidades que surgirem com os deslocamentos do mercado.

Nossa tradicional estrutura de investimento de círculos concêntricos, escrita no quadro branco da sala do Comitê de Investimentos, continua a refletir uma abordagem cautelosa. A estrutura (ver Figura 1) começa no meio com as taxas de juros de curto e médio prazo e risco relativamente mais baixo, passando para títulos hipotecários emitidos por agências dos EUA (mortgage-backed securities, MBS) e crédito corporativo investment grade nos anéis intermediários e, então, para as faixas externas de maior risco com ações e imóveis. No cenário atual, continuamos a priorizar os investimentos que se encontram nos anéis internos.

A política dos bancos centrais continua sendo um fator determinante. Uma mudança nos preços dos empréstimos no epicentro cria ondulações que se expandem para fora. Este ano, à medida que o ciclo de aperto chega ao fim, a volatilidade relacionada à política monetária tende a diminuir. É um contraste com o ano passado, quando houve um grande ajuste de juros pelo Fed e outros grandes bancos centrais.

Nosso cenário-base ainda prevê uma faixa de rendimento entre 3,25% e 4,25% para os títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA e faixas mais amplas em outros cenários, com um possível viés para um nível mais baixo devido aos riscos econômicos e do setor financeiro.

Priorizar a renda fixa sólida

Dependendo do objetivo de cada investidor, existem hoje oportunidades atraentes em investimentos de curto prazo e alta liquidez, dados os rendimentos relativamente elevados próximos da parte frontal da curva. Os investimentos de alta liquidez não estão sujeitos à mesma volatilidade dos outros investimentos. Mas, ao contrário dos títulos de renda fixa de longo prazo, eles não têm as mesmas qualidades de diversificação nem a capacidade de gerar retorno total por meio de valorização de preços se o rendimento cair, como já ocorreu em outras recessões. Além disso, como existe o risco de o rendimento ser menor no vencimento das posições de curto prazo e a necessidade de reinvestir as disponibilidades, as taxas dos investimentos de alta liquidez também podem ser fugazes.

O estresse no setor bancário reforça nossa cautela com o crédito corporativo, principalmente nas áreas de classificação mais baixa, como os empréstimos bancários com garantia sênior. São empréstimos com taxa flutuante para empresas com classificação mais baixa, as quais pagam juros mais altos, já que o Fed aumentou os juros. Isso é uma pressão para essas empresas, principalmente quando a economia está desaquecida.

A recente volatilidade pode ser um prenúncio do que está por vir nas áreas dos mercados de crédito mais sensíveis à economia. Preferimos a exposição a índices por meio de instrumentos derivativos em detrimento da exposição a emissores individuais genéricos com base em valuation e liquidez. Nosso objetivo é limitar a exposição a modelos de negócios frágeis e a empresas e setores vulneráveis a taxas de juros mais altas. Mantemos a preferência por produtos estruturados, securitizados e garantidos por ativos.

Dentro do setor financeiro, o enfraquecimento generalizado das ações preferenciais e dos títulos bancários fez com que algumas emissões sêniores de bancos mais sólidos parecessem mais atraentes. Esses bancos detêm capital substancial e podem se beneficiar à medida que os pequenos credores enfrentam desafios. Os valuations e a maior certeza quanto à posição dentro da estrutura de capital reforçam nosso viés para a dívida sênior em detrimento das emissões subordinadas. Ao mesmo tempo, o choque no mercado de AT1 pode ajudar a criar oportunidades para os emissores mais robustos, especialmente se os reguladores europeus forem capazes de tomar medidas concretas para diferenciar os mercados da zona do euro e do Reino Unido do problemático mercado suíço.

Acreditamos que os títulos hipotecários emitidos por agências dos EUA continuam atrativos, principalmente depois da recente ampliação dos spreads. Talvez haja pressões técnicas à medida que o Fed reduz a participação dos MBS de agências federais no seu balanço patrimonial. Mas, esses títulos costumam ter bastante liquidez e contam com a garantia do governo dos EUA ou de uma agência norte-americana, proporcionando resiliência e redução de riscos de queda, enquanto os preços podem contar com o benefício de prêmios pela complexidade.

Dívida pública e privada

Temos dito há alguns meses que faz mais sentido priorizar os mercados públicos de crédito agora, onde as margens de preços estão atualizadas, e retornar aos mercados privados depois, quando as margens estiverem mais realistas. Devido ao rápido crescimento da última década, os mercados privados podem ficar mais tensionados, podendo piorar em caso de pouso econômico forçado. Nas últimas semanas, a diferença entre os valuations públicos e privados só aumentou.

Apesar de os estoques desses ativos estarem com preços irreais, o fluxo de novos negócios nos mercados privados está começando a parecer mais atraente. Estamos cada vez mais preparados para empregar capital se surgirem oportunidades.

Vemos oportunidades em áreas onde a diminuição do risco do setor bancário e da disponibilidade de crédito terão um efeito pronunciado. A PIMCO tem tradição de fazer parcerias com bancos para ajudá-los com problemas no balanço, tanto nos Estados Unidos quanto no exterior. Com o aumento das pressões regulatórias e contábeis, acreditamos que muitos credores, até mesmo os de maior qualidade, terão de se capitalizar, e sua capacidade de originar novos empréstimos estará restrita.

Os imóveis comerciais (commercial real estate, CRE) podem enfrentar outros desafios, mas nem todo CRE é igual. Nosso objetivo é permanecer na parte sênior da estrutura de capital em negócios diversificados. Fazemos essa diferenciação com riscos relacionados a qualidade, pouca diversificação ou nível mezanino, os quais procuraremos evitar.

Conclusão

É importante ter cautela no cenário atual e buscar investimentos de maior qualidade, liquidez e resiliência. Se tivermos mais clareza do panorama econômico e virmos um reajuste nos preços dos setores mais sensíveis à economia ainda este ano, poderá ser um bom momento para partir para a ofensiva.

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