Navegando a descida

O boom de imigração para os mercados desenvolvidos, estimulado pela reabertura das fronteiras após a pandemia e pelos conflitos geopolíticos, também complicou o trabalho da política monetária, pois o descompasso nas competências dos trabalhadores e as restrições de oferta nos mercados habitacionais podem estar limitando os efeitos desinflacionários da maior oferta de mão de obra. O temor de que a inflação volte a acelerar, como aconteceu na década de 1970 sob o comando de Arthur Burns, então presidente do Fed, também pode fazer com que os bancos centrais esperem mais tempo para flexibilizar a política monetária.

Tentar prever quanto tempo os bancos centrais vão demorar é mais arte do que ciência, mesmo com o uso de ferramentas econômicas consagradas. Por exemplo, a regra de Taylor – batizada em homenagem ao economista John Taylor – e seus desdobramentos são amplamente utilizados para avaliar a relação entre os juros, a inflação e o crescimento.

Regras simples como a de Taylor indicam que o Fed postergou nove meses o início do aumento dos juros em 2022. Hoje, as mesmas regras indicariam que o Fed já está atrasado para reduzi-los (ver Figura 2). Entretanto, essas regras não são adequadas para prescrever políticas em face de choques de oferta. Além disso, não se sabe ao certo onde a inflação vai gravitar quando os efeitos da pandemia se dissiparem completamente.

De forma geral, acreditamos que os bancos centrais dos mercados desenvolvidos começarão a cortar os juros em meados de 2024 (o Fed possivelmente um pouco antes), com exceção do Banco do Japão que, em nossa opinião, dará continuidade a seus planos de fazer aumentos modestos ao longo do ano.

A implicação das defasagens na acomodação monetária é que, quando os bancos centrais de fato começarem a cortar os juros, estes poderão ser mais agressivos do que os mercados preveem. Em parte, isso reflete a dificuldade dos analistas de prever recessões e a tendência dos bancos centrais de não reduzir os juros até que estejam bastante confiantes de que a economia entrou em recessão com o desemprego em alta.

Com base numa amostra de 140 ciclos de elevação dos juros em 14 mercados desenvolvidos entre 1960 e hoje, os bancos centrais tenderam a reduzir os juros em 500 pontos-base (bps), em média, quando suas economias estavam entrando em recessão. Nos ciclos de redução que não coincidiram com recessão, os bancos centrais ainda cortaram os juros em 200 bps, em média, no primeiro ano da acomodação. Isso representa o dobro do ritmo de cortes de 25 bps em reuniões alternadas previsto no último Resumo das Projeções Econômicas do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC).

Em geral, a magnitude do ciclo de alta imediatamente anterior sempre foi um bom indicador da magnitude do ciclo de acomodação seguinte. Além disso, continuamos a prever o retorno a um cenário semelhante ao do período do New Neutral antes do choque da COVID-19, com a expectativa de que as taxas neutras sejam parecidas ou ligeiramente superiores às das anteriores à pandemia, o que seria compatível com reduções mais expressivas nos juros (para mais informações, consulte a Secular Outlook mais recente, “A economia pós-choque”.)

A trajetória em direção a um pouso suave não é a única possível

Um de nossos principais argumentos para o elevado risco de recessão é que, historicamente, a estratégia "mais aperto por mais tempo" que os bancos centrais vêm adotando nem sempre coincidiu com pousos econômicos suaves. Nos casos em que o ciclo de alta não precedeu a recessão – meados da década de 1960, meados da década de 1980 e década de 1990 – o banco central agiu com relativa rapidez para reduzir os juros, uma vez que um choque de oferta positivo simultâneo (expansão do comércio global, aumento da produtividade e aceleração da produção da OPEP) contribuiu para a queda da inflação.

A normalização da cadeia de suprimentos após a pandemia já reduziu os indicadores de inflação em relação ao pico de 2022. Esperamos que a desinflação continue em 2024, com as inflações geral e subjacente mergulhando para a faixa de 2% a 3% anuais nos mercados desenvolvidos. Somado à possibilidade de um ciclo de redução mais rápido, isso deve aumentar as perspectivas de um pouso suave.

Contudo, com menos espaço para ganhos adicionais de oferta decorrentes da normalização pós-pandemia, ao mesmo tempo em que a demanda está enfraquecendo, hesitaríamos em declarar vitória sobre os riscos de inflação ou de recessão. Com a expectativa de estagnação do crescimento da oferta e da demanda nos mercados desenvolvidos em 2024, acreditamos que os riscos de recessão continuam mais acentuados do que o normal.

Os riscos de inflação parecem ainda mais pronunciados nos EUA, onde o crescimento pode continuar um pouco mais resiliente do que em outros mercados desenvolvidos. Isso se deve ao repasse relativamente lento das taxas de mercado mais altas para os pagamentos do serviço da dívida, ao excesso de poupança real decorrente do grande estímulo fiscal da época da pandemia e ao apoio crescente da legislação promulgada com o objetivo de apoiar investimentos em infraestrutura, energia renovável e cadeia de suprimentos, o que poderia aumentar a demanda no curto prazo antes que os benefícios da oferta compensassem as pressões inflacionárias.

Implicações para os investimentos: Posicione para uma ampla gama de oportunidades

Consideramos os investimentos em renda fixa bastante convidativos ao longo de nosso horizonte cíclico, dados os rendimentos e os valuations atraentes, bem como o potencial de resiliência em diversos cenários econômicos. Tal resiliência é particularmente importante na esteira do aumento do risco geopolítico e da volatilidade do mercado nos últimos dois anos. Como é possível obter rendimentos atraentes em títulos de alta qualidade, os investidores não precisam abrir mão de qualidade de crédito.

Os rendimentos iniciais, que, historicamente, apresentam alta correlação com os retornos, ainda estão nos níveis mais elevados dos últimos 15 anos, oferecendo, a um só tempo, renda atraente e potencial de proteção contra quedas. Os rendimentos ajustados pela inflação também continuam altos, já que a inflação continua a diminuir (ver Figura 3). Continuamos a considerar os Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) como uma fonte de proteção contra a inflação a preços razoáveis caso os riscos de aumento da inflação venham a se concretizar.

Os rendimentos do caixa continuam elevados, mas só podem ser garantidos no overnight e podem cair rapidamente, principalmente se os bancos centrais começarem a reduzir os juros. Os investidores correm o risco de perder dinheiro se mantiverem o caixa por muito tempo enquanto tentam prever o momento de voltar aos mercados.

Como as curvas de rendimento estão anormalmente achatadas, os investidores não precisam aumentar muito o duration – um indicador da sensibilidade às oscilações nas taxas de juros, que é maior nos títulos de longo prazo – para liberar valor em potencial. Os títulos de prazo intermediário podem ajudar os investidores a buscarem rendimentos atraentes, além de uma possível valorização caso haja uma alta na renda fixa, como ocorreu no final de 2023 e costuma acontecer quando há uma desaceleração econômica.

Riscos mais simétricos

Em nossa Perspectiva Cíclica de outubro, “Pós-pico”, argumentamos que os rendimentos da renda fixa global pareciam atraentes e elevados em relação aos níveis que esperávamos que prevalecessem ao longo do horizonte cíclico e além dele. Depois que os EUA lideraram o aumento dos rendimentos globais no terceiro trimestre, dissemos que esperávamos manter posições overweight em duration e aumentá-las se houvesse nova alta nos rendimentos.

Neste momento, não vemos a ampliação do duration como uma operação tática interessante. Esperamos nos manter basicamente neutros em relação ao duration após a alta mais recente do mercado de renda fixa, que fez com que os rendimentos globais voltassem a ficar em sintonia com nossas faixas esperadas, e a mudança no equilíbrio entre os riscos de inflação e crescimento. Hoje, consideramos esses riscos mais simétricos.

Acreditamos que o Fed e outros bancos centrais tenham espaço para reduzir agressivamente os juros se o crescimento desacelerar. No entanto, também há cenários onde a acomodação recente das condições financeiras baseada no mercado fez grande parte do trabalho dos bancos centrais. Combinada ao fôlego do setor empresarial e do consumo, essa acomodação poderia até mesmo fazer com que a inflação voltasse a subir.

É provável que esse vínculo entre a comunicação do banco central, as condições financeiras e o desempenho econômico real se mantenha. Usamos planejamento de cenários como parte do nosso processo de gerenciamento de riscos para nos posicionarmos para enfrentar um amplo conjunto de resultados macroeconômicos e de mercado.

Oportunidades em vários cenários

A nosso ver, as preocupações com as questões fiscais continuarão nos EUA e no resto do mundo. Vemos potencial para novos surtos de enfraquecimento no lado longo da curva em meio à ansiedade com o aumento da oferta, como ocorreu no final do verão (hemisfério norte), em decorrência do aumento da emissão de títulos, necessário para financiar os grandes déficits fiscais. Dessa forma, esperamos ter em nossas carteiras um viés global de inclinação da curva, com posições overweight na faixa de 5 a 10 anos e underweights na faixa de 30 anos.

Aos valuations atuais, continuamos a considerar a renda fixa mais atraente que as ações (para mais informações, veja nossa Perspectiva de Alocação de Ativos mais recente, "Momento ideal para a renda fixa"), além do que ela pode continuar a oferecer benefícios de correlação e diversificação para as carteiras. Os retornos da renda fixa também tendem a ser menos dependentes de resultados econômicos positivos.

Por exemplo, se as condições econômicas atuais persistirem, a renda fixa tem o potencial de gerar retornos semelhantes aos das ações com base nos níveis iniciais de rendimento. Se a economia entrar em recessão, a renda fixa provavelmente terá desempenho superior ao das ações. Se a inflação voltar a ganhar força e os bancos centrais precisarem aumentar os juros novamente, é provável que tanto a renda fixa quanto as ações enfrentem dificuldades, mas os rendimentos iniciais elevados podem proporcionar uma certa proteção para a renda fixa.

Manter o foco na liquidez e na flexibilidade da carteira pode nos ajudar a reagir aos eventos conforme evoluir o equilíbrio entre os riscos de crescimento e de inflação. A gestão ativa nos permite aproveitar as oportunidades de valor relativo com mais agilidade.

Os mercados globais podem ter desempenho superior

Os bancos centrais aumentaram os juros em relativa sincronia, mas suas trajetórias provavelmente serão mais diferenciadas a partir de agora. Continuamos a ver potencial para que o duration global tenha rendimento superior ao dos EUA. Nossa opinião se baseia na possibilidade relativamente maior de resiliência econômica nos EUA e em riscos de queda maiores nos mercados mais sensíveis às taxas de juros, principalmente a Austrália, o Reino Unido e a Zona do Euro.

Acreditamos que as oportunidades nos mercados globais de renda fixa estão mais atraentes do que na última década. Os investidores com plataformas amplas e globais podem acessar um conjunto diversificado de exposições à renda fixa e uma variedade de fontes de retorno em potencial.

De forma geral, esperamos nos concentrar nos mercados desenvolvidos mais líquidos devido aos níveis atraentes de rendimento. Também esperamos encontrar boas oportunidades nos mercados emergentes, tanto em dívida local quanto externa. Pretendemos ficar overweight em moedas de mercados emergentes, com financiamento em moedas diversificadas para reduzir a correlação entre moedas de mercados emergentes com carrego mais alto e ativos de risco globais.

Foco na qualidade de crédito

Em mercados mais orientados para crédito, continuamos a dar preferência aos títulos hipotecários emitidos por agências dos EUA (Agency MBS) como uma forma líquida e de alta qualidade para gerar spread de crédito nas carteiras. Também damos preferência a hipotecas não vinculadas a agências, títulos lastreados em hipotecas comerciais e títulos lastreados em ativos, todos de alta qualidade, com base tanto nos valuations atuais quanto na possibilidade remota de inadimplência desses títulos em função das garantias que os lastreiam.

Em crédito corporativo, damos preferência a índices de crédito líquidos, dívidas sênior do setor financeiro e posições de alta qualidade em títulos investment grade e high yield, ao mesmo tempo em que somos mais cautelosos em relação a créditos de menor qualidade e setores mais sensíveis à economia, como empréstimos bancários com taxas flutuantes.

As oportunidades atraentes que vemos atualmente nos mercados públicos contrastam com uma perspectiva mais diferenciada para o crédito privado em meio à necessidade de refinanciar empréstimos em um ambiente de crédito mais difícil. Os bancos estão se retraindo diante de limitações de liquidez, restrições regulatórias e dificuldades na estrutura de custos, como descrevemos em nossa publicação recente, “Opportunities in Private Credit: Stepping In as Banks Step Out”.

Em áreas como crédito privado, imóveis comerciais e empréstimos bancários, acreditamos que há uma distinção importante entre o estoque de ativos existentes e o fluxo de novas oportunidades de investimento. O estoque existente enfrenta dificuldades reais devido aos juros mais elevados e à desaceleração da economia, restando ainda uma distância significativa para que os ativos privados sejam marcados a níveis de preços mais realistas e baseados no mercado, particularmente em áreas com fragilidades nos fundamentos.

Ao mesmo tempo, as oportunidades de capital flexível estão mais atraentes, pois os tomadores de empréstimos precisam de soluções criativas, tendo em vista que a comunidade credora está mais restrita. Os empréstimos baseados em ativos talvez sejam o melhor exemplo disso, onde vemos os bancos se retraírem, criando lacunas de liquidez em larga escala em diversas formas de empréstimos para consumidores e não consumidores. Isso é particularmente verdadeiro nos EUA, onde os bancos buscam vender ativos, desobrigar-se de empréstimos futuros ou abandonar totalmente algumas linhas de negócios.

Ao longo do tempo, esse doloroso período de ajuste pode gerar mais oportunidades para que plataformas de empréstimo bem posicionadas aufiram prêmios adequados nos investimentos menos líquidos. Em contrapartida, prevemos que esta pode vir a ser uma das melhores safras de empréstimos nos mercados privados desde a crise financeira global. Mesmo em meio a uma atividade robusta de empréstimos corporativos diretos, que se recuperou da maior parte da abertura dos spreads desde meados de 2022, ainda há uma necessidade significativa de soluções flexíveis para problemas complexos de estrutura de capital, muitas das quais poderiam, em nossa opinião, oferecer retornos semelhantes aos das ações no curto e no médio prazo.

Sobre nossos fóruns

A PIMCO é líder global em renda fixa ativa e conta com uma profunda experiência em mercados públicos e privados. Nosso processo de investimento é ancorado por nossos Fóruns Econômicos Cíclicos e Seculares. Quatro vezes por ano, nossos profissionais de investimento de todo o mundo reúnem-se para discutir e debater a situação dos mercados e da economia mundial e identificar as tendências que, em nosso ponto de vista, terão implicações mais importantes para os investimentos. Nessas discussões abrangentes, aplicamos práticas de ciência comportamental para maximizar a troca de ideias, questionar nossas suposições, evitar vieses cognitivos e produzir insights inclusivos.

Em nosso Fórum Secular, realizado anualmente, nós nos concentramos nas perspectivas para os próximos três a cinco anos, o que nos permite posicionar os portfólios visando a aproveitar as tendências e mudanças estruturais na economia global. Como acreditamos que ideias diferentes produzem resultados de investimento melhores, convidamos palestrantes ilustres – economistas ganhadores do Prêmio Nobel, autoridades econômicas, investidores e historiadores – que contribuem para nossas discussões com perspectivas valiosas e multidimensionais. Contamos também com a participação ativa do Global Advisory Board da PIMCO, uma equipe formada por experts de renome mundial em assuntos econômicos e políticos.

No Fórum Cíclico, realizado três vezes por ano, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos seis a 12 meses, analisando a dinâmica do ciclo de negócios nas principais economias emergentes e desenvolvidas, visando a identificar possíveis mudanças nas políticas fiscal e monetária, prêmios de risco de mercado e valuations relativos que direcionam o posicionamento dos portfólios.