Momento ideal para a renda fixa
Resumo
- Forte preferência pela renda fixa em carteiras multiativos. Considerando os valuations atuais, a perspectiva desafiadora para o crescimento econômico e a redução da inflação, acreditamos que os títulos de renda fixa raramente pareceram mais atraentes do que as ações. Também procuramos manter a flexibilidade da carteira à luz dos riscos macroeconômicos e de mercado.
- Duration da renda fixa oferece valor atraente nos patamares atuais de rendimento. Mantemos posições overweight nos EUA, Austrália, Canadá, Reino Unido e Europa. No espaço de crédito, damos preferência a ativos lastreados por hipotecas e a títulos securitizados selecionados.
- Postura neutra em ações que, segundo diversas métricas, estão com avaliação exagerada, mas devem retornar a níveis mais razoáveis com o tempo. Uma abordagem ativa pode nos ajudar a identificar oportunidades em um mercado de ações diferenciado; estamos nos concentrando na qualidade e na resiliência a longo prazo.
A perspectiva econômica global, juntamente com os valuations do mercado e os fundamentos das classes de ativos, leva-nos a favorecer a renda fixa. Em relação às ações, acreditamos que, raramente, a renda fixa esteve tão atraente quanto hoje. Após alguns anos turbulentos de inflação elevada e juros em alta que criaram dificuldades para as carteiras, em 2024 os investidores poderão ver uma volta a um comportamento mais convencional nos mercados de ações e renda fixa, mesmo que o crescimento esteja comprometido em muitas regiões.
Nesse cenário, a renda fixa parece preparada para apresentar um bom desempenho, enquanto as ações podem ter retornos ajustados pelo risco menores (mas ainda positivos) em um mercado que, de forma geral, está supervalorizado. Os riscos ainda pairam sobre as perspectivas macroeconômicas e geopolíticas, de modo que a flexibilidade da carteira continua sendo fundamental.
A perspectiva macro sugere o retorno da relação inversa entre ações e renda fixa
Na última Perspectiva Cíclica da PIMCO, “Pós-pico”, apresentamos nosso cenário-base de desaceleração do crescimento nos mercados desenvolvidos, com algumas regiões apresentando potencial de contração no próximo ano conforme o apoio fiscal chegar ao fim e os efeitos da política monetária forem sentidos (após sua defasagem típica). Nosso modelo de ciclo de negócios indica uma probabilidade de 77% de que os EUA estejam na fase “final do ciclo” e sinaliza uma probabilidade de cerca de 50% de recessão no país no prazo de um ano.
Talvez o crescimento tenha atingido o pico, mas, em nossa opinião, o mesmo aconteceu com a inflação. À medida que os níveis de preços se aproximarem das metas do banco central em 2024, os títulos de renda fixa e as ações deverão retomar sua relação inversa mais típica (ou seja, correlação negativa), o que significa que a renda fixa tende a se sair bem quando as ações enfrentam dificuldades e vice-versa. As projeções macroeconômicas favorecem os títulos de renda fixa nesse cenário: historicamente, os títulos do Tesouro dos EUA tendem a oferecer retornos ajustados pelo risco atraentes em um ambiente "pós-pico", enquanto as ações enfrentam mais dificuldades.
Os valuations e os níveis atuais podem ser extremamente favoráveis à renda fixa
Embora nem sempre seja um indicador perfeito, o nível inicial do rendimento da renda fixa ou dos múltiplos das ações tende a sinalizar os retornos futuros. A Figura 1 mostra que, em média, os níveis atuais de rendimento dos títulos de alta qualidade foram seguidos por um desempenho superior no longo prazo (geralmente, atraentes 5,0% a 7,5% nos cinco anos subsequentes), enquanto o nível atual do CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio, P/L ajustado ciclicamente) esteve associado a um desempenho medíocre das ações no longo prazo. Além disso, a renda fixa proporciona esses níveis de retorno de forma mais regular do que as ações em termos históricos – veja a distribuição mais estreita (mais "normal") dos retornos. Essa é uma afirmação interessante para a renda fixa.
Figura 1: Olhando para o futuro, os níveis iniciais favorecem a renda fixa em relação às ações
Analisando mais a fundo os dados históricos, constatamos que, no século passado, apenas em poucas ocasiões as ações dos EUA ficaram mais caras do que a renda fixa, como durante a Grande Depressão e na crise das dot-com. Uma forma comum de medir o valuation relativo dos títulos de renda fixa e das ações é o ERP. Há várias formas de calcular o ERP, mas aqui usamos o preço/lucro invertido do S&P 500 menos o rendimento dos Títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA. O ERP está hoje pouco acima de 1% – um nível baixo como esse não é visto desde 2007 (ver Figura 2). A história sugere ser provável que as ações não permaneçam tão caras em relação aos títulos de renda fixa; acreditamos que este pode ser o momento ideal para considerar um overweight em renda fixa nas carteiras de alocação de ativos.
Figura 2: As ações dos EUA parecem caras em comparação com a renda fixa
Em nosso ponto de vista, as relações de P/E (preço/lucro) são outra indicação de que as ações estão muito caras, particularmente nos EUA, e não apenas em comparação com a renda fixa, mas também em termos absolutos.
Ao longo dos últimos 20 anos, os valuations do S&P 500 se situaram, em média, em 15,4x o P/E projetado para NTM (next-twelve-month, 12 meses seguintes). Hoje, esse múltiplo está significativamente mais alto, em 18,1x o P/E NTM. Esse valuation leva em consideração um aumento estimando de 12% no lucro por ação (LPA) ao longo do próximo ano, uma estimativa que consideramos excepcionalmente elevada em uma economia que pode vir a enfrentar uma possível desaceleração. Supondo um nível hipotético mais normal de crescimento do LPA de 7% em 2024, o S&P estaria ainda mais caro, a 18,6x o P/E NTM, ao passo que, se formos mais conservadores e presumirmos crescimento zero do LPA em 2024, o valuation atual subiria para 19,2x o P/E NTM. Em nosso ponto de vista, um nível extremo como esse provavelmente ocasionaria uma contração nos múltiplos (quando o preço da ação cai mesmo com o lucro constante) se um LPA estável viesse a se concretizar.
Contudo, notamos uma diferenciação crucial dentro do mercado de ações: se excluirmos desse cálculo as sete maiores empresas de tecnologia, as demais componentes do S&P estariam sendo negociadas a um P/E NTM próximo de sua média de longo prazo, de 15,6x. Com uma gestão ativa, essa diferenciação poderia gerar oportunidades atraentes de geração de alfa.
De forma geral, acreditamos que as expectativas de lucros futuros robustos podem ser frustradas em uma economia em desaceleração, o que, juntamente com os valuations elevados em grande parte dos mercados, justifica uma postura neutra cautelosa em relação às ações, favorecendo a qualidade e as oportunidades de valor relativo.
Os fundamentos das ações justificam uma postura cautelosa
Nossos modelos sugerem que os investidores de ações parecem estar mais otimistas em relação à economia do que os que aplicam em créditos corporativos. Usamos os spreads de ERP (equity risk premium, prêmio de risco de mercado), LPA e CDX (credit default swap, swap de inadimplência de crédito) para estimar a probabilidade de recessão implícita nas diversas classes de ativos, que é calculada pela comparação dos níveis atuais com ambientes recessivos típicos. Via spreads de ERP e LPA, atualmente o S&P 500 reflete 14% de probabilidade de recessão, significativamente menor do que as estimativas implícitas pelo crédito high yield, de 42% (via CDX).
Esse otimismo é salientado pelas estimativas de consenso de lucros e vendas do S&P 500, que preveem uma reaceleração e não uma desaceleração (ver Figura 3). Estamos preocupados com uma possível desconexão entre nossa perspectiva macroeconômica e esses valuations e estimativas dos lucros das ações. Isso reforça nossa cautela em relação à classe de ativos.
Figura 3: O consenso das estimativas de vendas mostra uma perspectiva otimista para as ações norte-americanas
Gestão dos riscos para o cenário-base macroeconômico
Reconhecemos os riscos de desaceleração do crescimento e da inflação para nossa perspectiva. Talvez a economia resiliente dos EUA evite a recessão, mas também gere um crescimento superaquecido e acelere a inflação, o que levará a uma política monetária muito mais restritiva. Também há potencial para um pouso forçado, no qual o crescimento e a inflação cairão rapidamente.
À luz desses cenários de risco, acreditamos ser prudente incluir hedges e criar opcionalidades – e a gestão da volatilidade, sobretudo em ações, está atrativamente barata (ver Figura 4). Por exemplo, uma estratégia que favorecemos é a “reverse seagull” (gaivota invertida), um spread de opção de venda financiado pela venda de uma opção de compra.
Figura 4: A volatilidade relativamente baixa das ações em comparação com a renda fixa estimula hedges com preços atraentes
Temas de investimento em meio à incerteza elevada
Nas carteiras multiativos, acreditamos que a justificativa para a renda fixa é convincente, mas examinamos uma ampla gama de oportunidades de investimento. Estamos posicionados para uma série de resultados macroeconômicos e de mercado e damos ênfase a diversificação, qualidade e flexibilidade.
Duration: oportunidades de alta qualidade
Com os rendimentos iniciais atuais, daríamos preferência à renda fixa em uma base individual; a comparação com o valuation das ações simplesmente reforça nossa opinião. A renda fixa oferece potencial para retornos atraentes e pode ajudar a amortecer as carteiras em caso de recessão. Dadas as incertezas macroeconômicas, fazemos gestão ativa e diversificamos nossas posições em duration, visando a rendimentos resilientes e de alta qualidade.
A duration de médio prazo dos EUA é particularmente atraente. Também vemos oportunidades atraentes na Austrália, Canadá, Reino Unido e Europa. Os dois primeiros tendem a ser mais sensíveis às taxas de juros, já que uma grande parcela dos financiamentos habitacionais foi feita com taxas flutuantes, enquanto os dois últimos podem estar mais perto da recessão do que os EUA, tendo em vista os dados macroeconômicos recentes. Nessas regiões, a política dos bancos centrais pode divergir. Monitoraremos as posições de títulos de renda fixa em seus balanços para identificar um eventual impacto sobre os juros e posições relacionadas.
Nos mercados emergentes, mantemos um overweight em duration em países de alta qualidade de crédito, juros reais elevados, valuations atraentes e potencial de retorno. Em nossa opinião, o Brasil e o México, onde o processo de desinflação está mais avançado e as taxas reais estão nitidamente elevadas, destacam-se dos demais.
Em contrapartida, estamos underweight em duration no Japão, onde a política monetária pode se tornar mais apertada com o aumento da inflação.
Embora reconheçamos que as taxas de caixa estejam em seu nível mais atraente em um longo período, preferimos avançar ao longo do espectro de maturidade em um esforço para travar os rendimentos e ancorar as carteiras no médio prazo. Se a história servir de exemplo, a duration tem potencial significativo para superar o desempenho do caixa, particularmente nesta fase do ciclo da política monetária.
Ações: o valor relativo é fundamental
Embora, em seu conjunto, o S&P 500 pareça caro, vemos potencial para diferenciação e oportunidades em operações temáticas. De uma perspectiva macro, existe também o potencial para que a resiliência econômica (como a força do consumidor norte-americano) dê aos mercados de ações uma sustentação maior do que a que projetamos hoje. Consequentemente, estamos neutros em relação às ações nas carteiras multiativos. Uma abordagem ativa pode ajudar a identificar os potenciais ganhadores.
Em tempos de incerteza, preferimos investir em ações de qualidade. Historicamente, o fator qualidade tem sido uma opção atraente na fase final do ciclo de negócios (ver Figura 5). Dentro de nossa posição geral neutra, estamos overweight em ações dos EUA (S&P 500), que apresentam mais características de qualidade do que as de outras regiões, principalmente as dos mercados emergentes. Além disso, o crescimento europeu pode ser mais problemático que o dos EUA, de forma que estamos underweight no mercado de ações local, apesar de seu valuation mais atraente.
Figura 5: Ações de qualidade oferecem um potencial de retorno ajustado pelo risco atraente no final do ciclo de negócios
Também favorecemos subsetores que contam com o suporte de medidas fiscais, os quais podem ser beneficiados por projetos de ciclo longo e por fortes ventos favoráveis seculares. A Lei de Redução da Inflação dos EUA, por exemplo, incentiva diversos setores de energia limpa (à base de hidrogênio, solar, eólica etc.) com créditos fiscais significativos.
No lado de venda de uma alocação de ações, nós nos concentramos em setores sensíveis aos juros, particularmente os de consumo cíclico, como as construtoras de imóveis residenciais. O setor automobilístico também pode ser afetado negativamente por taxas de juros mais altas por mais tempo, mas acreditamos que, quando a oferta se normalizar, a demanda terá dificuldades para acompanhá-la.
Crédito e ativos securitizados
No espaço de crédito, damos preferência à resiliência, com ênfase em oportunidades de valor relativo. Continuamos cautelosos em crédito corporativo, embora um foco ativo em setores específicos possa ajudar a atenuar os riscos em caso de recessão. Estamos underweight em crédito corporativo de menor qualidade com taxas flutuantes, como os empréstimos bancários e determinados ativos privados, que continuam a ser os segmentos mais suscetíveis aos juros elevados e já estão dando sinais de tensão.
Em contraste ao crédito corporativo, é possível encontrar spreads atraentes em hipotecas e títulos securitizados. Temos uma alocação elevada em títulos hipotecários emitidos por agências dos EUA (Agency MBS), que são líquidos, de alta qualidade e negociados com valuations bastante atraentes (ver Figura 6). Também vemos valor em posições sênior em determinados ativos securitizados, como CLO (collateralized loan obligations, obrigações de empréstimos garantidos) e CMO (collateralized mortgage obligations, obrigações de hipotecas garantidas).
Figura 6: Investimentos em MBS oferecem spreads atraentes
Principais conclusões
Analisando as diversas classes de ativos, acreditamos que os títulos de renda fixa se destacam por suas fortes perspectivas no cenário-base macroeconômico, bem como por sua resiliência, diversificação e, principalmente, valuation. Considerando os riscos de um mercado de ações caro, a justificativa para uma alocação em renda fixa de alta qualidade é irrefutável.
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Informações importantes
Desempenho passado não é garantia nem indicação confiável de resultados futuros.
Todos os investimentos apresentam riscos e podem perder valor. O investimento no mercado de renda fixa está sujeito a riscos, inclusive riscos de mercado, taxa de juros, emissor, crédito, inflação e liquidez. O valor da maioria dos títulos e estratégias de renda fixa é afetado pelas oscilações nas taxas de juros. Títulos e estratégias de renda fixa com “durations” (prazo médio) mais longos tendem a ser mais sensíveis e voláteis do que aqueles com “durations” mais curtos; os preços dos títulos geralmente caem quando as taxas de juros sobem, e o ambiente de juros baixos aumenta esse risco. Reduções na capacidade de títulos de renda fixa da contraparte podem contribuir para a diminuição da liquidez de mercado e o aumento da volatilidade dos preços. Quando resgatados, os investimentos em títulos de renda fixa podem ter valor superior ou inferior ao seu custo original. As taxas de câmbio podem oscilar significativamente em períodos curtos e reduzir o retorno de um portfólio. As ações podem perder valor devido a condições setoriais, econômicas e de mercado reais ou supostas. O investimento em títulos denominados em moeda estrangeira e/ou de empresas sediadas no exterior pode envolver um risco maior devido a oscilações cambiais e a riscos políticos e econômicos, que podem ser maiores nos mercados emergentes. Os títulos de alto rendimento, com classificação de crédito mais baixa, envolvem um risco maior que os títulos de melhor classificação; os portfólios que aplicam neles podem ficar sujeitos a níveis mais elevados de risco de crédito e de liquidez do que os que não o fazem. Os títulos lastreados em hipotecas e ativos podem ser sensíveis a oscilações nas taxas de juros, estar sujeitos ao risco de pagamento antecipado e, embora geralmente sejam garantidos por um governo, órgão governamental ou garantidor privado, não é possível assegurar que tal garantidor honrará suas obrigações. Títulos hipotecários emitidos por agências dos EUA emitidos pela Ginnie Mae (GNMA) contam com a garantia incondicional do governo dos Estados Unidos. Se emitidos pela Freddie Mac (FHLMC) ou pela Fannie Mae (FNMA), contam com a garantia da agência para a amortização pontual do principal e dos juros, mas não com a garantia incondicional do governo dos EUA. As menções a títulos hipotecários emitidos por agências e a títulos hipotecários privados referem-se a títulos hipotecários emitidos nos Estados Unidos. O valor dos imóveis e dos portfólios que investem em imóveis pode variar devido a prejuízos decorrentes de acidentes ou condenação, mudanças nas condições econômicas locais e gerais, oferta e demanda, taxas de juros, taxas de imposto sobre a propriedade e limitações regulatórias sobre aluguéis, leis de zoneamento e despesas operacionais. Os empréstimos bancários muitas vezes têm liquidez menor do que outros tipos de instrumentos de dívida, e as condições financeiras e de mercado podem afetar sua quitação antecipada, de forma que não é possível prever com exatidão as antecipações de pagamento. Não há como assegurar que a liquidação da garantia de um empréstimo bancário satisfará a obrigação do tomador ou que essa garantia poderá ser liquidada. Diversificação não é uma garantia contra prejuízos.
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