Marchés fracturés, obligations résilientes

Les politiques monétaires produisent des effets décalés dans le temps et ces événements ont révélé que le resserrement des conditions du crédit a eu un effet croissant sur le secteur bancaire et indirectement sur l’activité économique, la demande et, enfin, l’inflation.

La croissance du crédit risque de ralentir. Les défaillances des petites et moyennes banques, comme la SVB, révèlent des problèmes de plus grande ampleur qui se sont propagés en Europe, en l’occurrence à Credit Suisse, un établissement particulièrement vulnérable en raison de sa faible rentabilité et d’une lourde restructuration en cours.

Aux États-Unis, des pertes significatives liées aux capitaux propres sous forme d’actions ordinaires de catégorie 1 (Common Equity Tier 1, CET1), les retraits au guichet et la détérioration des marges nettes sur intérêts ont affaibli les petites et moyennes banques, un vecteur essentiel de croissance du crédit. En 2022, elles représentaient environ 30 % du crédit nouvellement attribué aux entreprises et aux ménages américains, d’après le Conseil de la Réserve fédérale des États-Unis. Cette source de prêt risque donc de diminuer, sans doute de façon substantielle, car les petites et moyennes banques se recentrent sur la gestion de la liquidité dans un contexte de hausse des coûts de financement et d’un resserrement probable de l’application de la réglementation bancaire. Les grandes banques qui doivent se conformer aux dispositions plus sévères Dodd-Frank, ne combleront probablement pas le vide laissé sur le segment des prêts potentiellement plus risqués aux entreprises de petite taille.

En Europe, la façon dont les autorités de réglementation helvétiques ont orchestré le rachat de Credit Suisse par UBS suscite des questions sur le rang des fonds propres additionnels de catégorie 1 (Additional Tier 1, AT1), puisque le changement législatif d’urgence qui s’est déroulé en une fin de semaine a effacé la valeur de ces instruments, avant même celle des actions, et risque de faire augmenter le coût des capitaux pour le secteur bancaire dans son ensemble. Les autorités de réglementation de la zone euro, du Royaume-Uni et d’autres régions ont depuis publiquement déclaré qu’elles ne se conformeraient pas à l’approche suisse à cet égard, mais il s’agit d’un fâcheux précédent qui pourrait fondamentalement changer le modèle de financement bancaire européen.

Ces récents événements causeront probablement une légère récession, en tout cas aux États-Unis et potentiellement en Europe. Dans ce contexte où les banques risquent de souffrir d’une crise de confiance – même les plus importantes à l’échelle nationale qui disposent pourtant d'un CET1 substantiel – la probabilité d’une récession plus sérieuse s’est à notre avis accrue.

Nous avons toutefois de bonnes raisons de ne pas craindre un nouveau 2008. Les ménages disposent toujours d’une épargne excédentaire, les ratios dette globale des entreprises/PIB apparaissent maîtrisables (avec des ratios intérêts/revenu qui demeurent faibles) et, pour l’instant, les pertes des banques ont été créées par une hausse des taux d’intérêt, laquelle diminue la valeur des actifs fortement sensibles à leur variation, et non par des prêts risqués ou par des défaillances. Les banques d’importance systémique aux États-Unis, dont les capitaux et liquidités font régulièrement l’objet de tests de résistance, restent financièrement saines et ont tiré parti des retraits de capitaux effectués dans des établissements de plus petite taille.

Banques centrales : atténuation du relèvement, mais pas de détente en vue

Dans ce contexte, les banques centrales n’auront plus besoin de fournir les mêmes efforts pour obtenir les résultats escomptés, c’est-à-dire un resserrement des conditions financières de nature à ralentir la croissance du crédit, la demande et, en fin de compte, l’inflation. Toutefois, il ne s’agit pas encore d’une politique de normalisation, ou encore moins de détente, car l’inflation devra d’abord redescendre au niveau des objectifs des banques centrales.

Nous avions déjà prévenu qu’une baisse de l’indice des prix américain de 8 % à 4 % s’avérerait relativement aisée, mais que le passage de 4 % à 2 % nécessiterait plus de temps, car la persistance de l’inflation dans certaines catégories liées aux salaires nécessite que le marché du travail perde de sa vigueur. Nous nous attendons toujours à un indice des prix à la consommation (IPC) de base aux États-Unis de l’ordre de 3 % en fin d’année 2023, soit toujours au-delà de la cible de 2 % de la Réserve fédérale, et à un chiffre plus élevé probablement en Europe.

Les salaires, moins flexibles que les prix, ne se sont généralement pas ajustés autant que ces derniers. Au cours des cycles précédents, l’inflation salariale n’a commencé à décélérer substantiellement qu’une année après le début d’une récession.

En octobre dernier, nous précisions dans nos Perspectives cycliques « Résister aux pressions », qu’une récession semblait probable en 2023 du fait des interventions musclées des banques centrales pour juguler l’inflation. Notre point de vue s’appuyait sur une analyse historique des 70 dernières années dans 14 économies développées, le tout suggérant que les effets du resserrement monétaire sur l’activité deviendraient probablement plus apparents au milieu de 2023. D’après cette analyse, l’écart de production tend historiquement à se détériorer une année et demie à deux années après le début d’un cycle de resserrement, suivi par une récession et une hausse du chômage deux ans à deux ans et demi après cette date. Ce cycle semble évoluer conformément à l’historique.

Les derniers événements signifient probablement que la Réserve fédérale a bientôt, ou déjà, atteint l’objectif de relèvement de son taux directeur juste en deçà de 5 % (pour de plus amples informations, veuillez consulter notre billet : « Fed Weighs Stubborn Inflation Against Banking System Stress »). Cependant, toute intervention visant à baisser les taux dépendra vraisemblablement d’un arbitrage entre stabilité financière et risque d’inflation. Puisque cette dernière ne devrait diminuer que lentement, toute politique de normalisation, voire de détente, n’apparaîtra vraisemblablement qu’avec un décalage.

Le délai le plus important risque de se constater dans la zone euro, de sorte que la Banque centrale européenne (BCE) poursuivra vraisemblablement son relèvement plus longtemps que la Réserve fédérale. L’inflation en Europe a suivi la même tendance qu’aux États-Unis avec un décalage de deux trimestres pour les prix et davantage pour les salaires. Une hausse du prix de l’essence, une détérioration de la valeur de la devise et une moins grande flexibilité du marché de l’emploi soutiendront probablement une période d’inflation élevée en Europe. En conséquence, nous estimons qu’un taux directeur de la BCE de l’ordre de 3,5 % à 4 % parait raisonnable.

Enfin, les régions dans lesquelles le financement domiciliaire dépend moins de crédits immobiliers à taux fixé et à durée élevée, comme le Canada, la Nouvelle-Zélande et l’Australie, se trouvent moins vulnérables aux problèmes qui affectent les banques régionales américaines, avec une politique monétaire qui s’applique par hausse des coûts pour les ménages en raison de l’augmentation directe des taux. Toutefois, la Nouvelle-Zélande et l’Australie dépendent largement du financement externe et le Canada entretient d’importantes relations commerciales avec les États-Unis, de sorte qu’un risque de propagation au sein de ces pays reste élevé. De son côté, l’économie japonaise parait relativement isolée et nous nous attendons toujours à ce que la Banque du Japon abandonne sa politique de contrôle de la courbe des taux.

Politique budgétaire et réglementation : focus sur l'aléa moral ?

En raison de cette inflation toujours élevée, d’un fort endettement public et d’une croyance répandue que le contexte actuel de hausse des prix a été provoqué par les politiques mises en œuvre en réponse à la pandémie, toute difficulté dans le secteur bancaire ou hausse des risques de récession ne déclenchera probablement aucune mesure de soutien budgétaire importante, à moins de conséquences graves et directes. Les pouvoirs publics risquent effectivement de ne réagir que tardivement et timidement.

C'est notamment le cas aux États-Unis où les pressions politiques déboucheront vraisemblablement sur une mise en œuvre plus stricte de la réglementation bancaire, surtout pour les établissements de seconde importance, limitant ainsi le volume de prêt. La Réserve fédérale pourrait également resserrer les normes réglementaires pour les grandes banques dans la mesure du possible.

En outre, les divisions politiques aux États-Unis font en sorte que le Congrès pourrait difficilement promulguer de façon préemptive une législation (même temporaire) visant à restaurer la confiance dans le secteur bancaire, en rehaussant par exemple les plafonds d’assurance de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation). Toutefois, si d’autres petites banques devaient faire faillite, la FDIC et la Réserve fédérale invoqueraient probablement l’exception de risque systémique pour créer un programme visant à garantir leurs dépôts.

Même si les politiques budgétaires ont été un peu plus généreuses en Europe et au Royaume-Uni, afin de soulager les entreprises et les ménages des effets de la hausse du coût de l’énergie et des subventions vertes octroyées aux États-Unis en vertu de la Loi sur la réduction de l'inflation (Inflation Reduction Act), les niveaux élevés des indices de prix et de l’endettement public entraveront vraisemblablement toute mesure budgétaire.

Implications d'investissement : procéder avec prudence

Les environnements incertains bénéficient généralement aux marchés à revenu fixe, en particulier après le net ajustement à la hausse des taux courants (historiquement un bon indicateur des rendements) dû à la révision générale des marchés l’an dernier. Nous estimons que les obligations devraient démontrer plus nettement leurs avantages traditionnels en matière de diversification et de préservation du capital, avec un potentiel d’appréciation dans l’éventualité d’une détérioration plus prononcée de la conjoncture économique.

Dans ce contexte, de surcroît avec les difficultés du secteur bancaire, nous tenons à rester prudents dans notre positionnement général par rapport au risque.

Lorsque les incertitudes et la volatilité augmentent, la liquidité – qui détermine les possibilités de transaction – tend à diminuer, et c’est précisément ce qui s’est passé dans les dernières semaines. Cet aspect a suscité une attention plus élevée qu’habituellement pour nos stratégies, en nous concentrant sur les placements les plus facilement négociables et en conservant de l’encaisse afin de tirer parti des occasions qui pourraient se présenter du fait de dislocations sur les marchés.

Notre démarche d’investissement de longue date, représentée par les cercles concentriques inscrits sur le tableau de la salle de réunion de notre comité d’investissement, pointe toujours vers la prudence. La reproduction effectuée au graphique 1 illustre au centre les placements à risque relativement faible, avec des échéances de taux d’intérêt courtes et intermédiaires; la zone intermédiaire correspond aux titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) garantis des États-Unis et aux instruments de crédit de sociétés de catégorie d’investissement; les cercles périphériques comprennent les actifs plus risqués, comme les actions et l’immobilier. Nous continuons donc à investir en priorité dans les catégories centrales, compte tenu du contexte.

Les politiques monétaires jouent toujours un rôle crucial. Un changement du coût d’emprunt à l’épicentre crée une onde de choc vers les catégories périphériques. Cette année, la volatilité causée par les politiques monétaires a diminué à mesure que le cycle de resserrement touchait à sa fin. Il s’agit d’une situation bien différente de l’an dernier, avec une forte réévaluation des taux de la Réserve fédérale et d’autres grandes banques centrales.

Nous misons toujours dans nos perspectives cycliques sur une rétribution du bon du Trésor américain à 10 ans comprise entre 3,25 % et 4,25 %, mais ces bornes pourraient s’étendre dans d’autres scénarios et s’ajuster à la baisse en cas de recrudescence des risques économique et financiers.

Priorité aux obligations de qualité

Des opportunités attrayantes, en fonction des objectifs des investisseurs, se matérialisent dans des placements à court terme ou en équivalents de trésorerie, en raison de taux de rendement relativement élevés dans la portion à court terme de la courbe. La trésorerie reste moins vulnérable à la volatilité que d’autres placements, mais n’apporte pas les mêmes caractéristiques de diversification que des obligations à plus long terme, ni les possibilités de rendement global que celles-ci offrent par appréciation des cours si les taux de rendement diminuaient davantage, comme ce fut le cas durant les récessions précédentes. Les taux à un jour risquent en outre de fluctuer rapidement et potentiellement diminuer à mesure que la date d’échéance de placements à court terme approche et nécessite un réinvestissement.

Les difficultés du secteur bancaire confirment la pertinence de notre approche prudente à l’égard des instruments de crédit de sociétés, en particulier ceux moins bien notés, comme les prêts bancaires garantis de premier rang consentis à des émetteurs de qualité inférieure moyennant un taux variable, lequel augmente à mesure que la Réserve fédérale procède à des relèvements qui compromettent leur stabilité financière, en particulier lorsque l’économie se dégrade.

La récente volatilité pourrait préfigurer la situation de segments des marchés d’instruments de crédit plus sensibles aux cycles économiques. Sur la base des valorisations et de la liquidité, nous préférons une exposition indicielle par l’intermédiaire de dérivés à un investissement direct en instruments génériques. Nous visons à limiter notre exposition aux modèles d’affaires fragiles et aux sociétés ou secteurs d’activité vulnérables à des taux d’intérêt plus élevés. Nous conservons une préférence pour les produits titrisés et structurés, adossés à des actifs de garantie.

Dans le secteur financier, la dévaluation généralisée des actions privilégiées et des titres de capitaux bancaires fait en sorte que certaines émissions garanties parmi les banques les mieux établies apparaissent plus attrayantes. Les grands établissements mondiaux détiennent des capitaux substantiels et pourraient tirer parti des difficultés que rencontrent les prêteurs de plus petite taille. Nous confirmons notre préférence pour les titres de créance de premier rang, au détriment de leurs homologues subordonnés, compte tenu des valorisations et du regain d’assurance sur leur sort dans la structure des capitaux. Simultanément, le choc créé sur le marché AT1 pourrait contribuer à révéler des occasions parmi les émetteurs les plus stables, surtout si les autorités de réglementation de l’Europe et du Royaume-Uni parviennent à poser des jalons concrets de différenciation avec la Suisse.

À notre avis, les titres adossés à des créances hypothécaires garantis par des organismes aux États-Unis demeurent attrayants, surtout depuis l’accentuation récente des écarts, moyennant de potentielles pressions techniques, à mesure que la catégorie vient à expiration au bilan de la Réserve fédérale. Il s’agit toutefois de titres généralement très liquides et soutenus par un organisme public des États-Unis, quand il ne s’agit pas d’un gouvernement, qui ont démontré leur résistance et leur capacité d’atténuation du risque de baisse, tandis que les cours pourraient bénéficier d’une prime de complexité.

Titres de créance privés et négociés publiquement

Nous avons insisté pendant plusieurs mois sur l’intérêt des marchés d’instruments de crédit négociés publiquement compte tenu des cours, en recommandant de ne se tourner sur leurs homologues privés que plus tard, lorsque les valorisations deviendraient plus réalistes. Effectivement, leur croissance rapide au cours de la dernière décennie risque de créer une tension constante, qui pourrait s’aggraver dans l’éventualité d’un atterrissage plus brutal que prévu de l’économie. Au cours des dernières semaines, l’écart entre les valorisations des marchés publics et privés s’est constamment amplifié.

Bien que les actifs en circulation de cette catégorie demeurent mal évalués, les nouvelles émissions qui s’annoncent sur les marchés privés commencent à apparaître plus attrayantes. Nous nous préparons ainsi de plus en plus sérieusement à déployer des capitaux à mesure que des occasions se présentent.

Nous voyons des opportunités dans des domaines où la réduction des risques bancaires et la baisse de disponibilité du crédit auront probablement un effet prononcé. PIMCO a au cours de son histoire conclu nombre de partenariats avec des banques des États-Unis et d’ailleurs, afin de contribuer à assainir leur bilan. À mesure que les contraintes réglementaires et financières augmentent, nous nous attendons à ce qu’un grand nombre de prêteurs cherchent à se recapitaliser et subissent davantage de contraintes en termes de capacité à générer de nouveaux prêts, même auprès des emprunteurs de la plus haute qualité.

Le secteur de l’immobilier commercial pourrait souffrir particulièrement, mais il faut tenir compte des particularités. Nous tenons à continuer d’investir dans les capitaux de premier rang, moyennant des transactions diversifiées qui se différencient de placements à actif unique de qualité inférieure ou présentant un risque de financement mezzanine, deux catégories que nous souhaitons plutôt éviter.

En conclusion

Il est à notre avis important de rester prudent dans ce contexte, en privilégiant les actifs stables, de qualité supérieure et plus liquides. Si plus tard cette année la visibilité s’améliore et que les secteurs du marché les plus sensibles aux cycles économiques se réinitialisent, il sera toujours temps de passer à l’offensive.

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À l'occasion des forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.