Moment idéal pour les obligations

Les perspectives économiques mondiales, les valorisations sur les marchés et les données fondamentales des catégories d’actif nous ont toutes confirmé l’intérêt de favoriser les titres à revenu fixe. Comparativement aux actions, les obligations n’ont jamais été aussi attrayantes qu’aujourd’hui à notre avis. Après quelques années délicates pour les portefeuilles, avec une inflation élevée et des hausses de taux d’intérêt, les marchés boursiers et obligataires devraient revenir à des évolutions plus conventionnelles en 2024, malgré une croissance compromise dans de nombreuses régions.

Dans ce contexte, les obligations tireront à notre avis leur épingle du jeu, tandis que les actions risquent de dégager des rendements ajustés au risque plus faibles (quoique positifs) dans un marché généralement surévalué. Des risques caractérisent toujours les perspectives macro-économiques et géopolitiques, de sorte que la flexibilité demeure essentielle en matière de gestion de portefeuille.

Les analyses macro-économiques suggèrent le retour d’une corrélation inverse actions/obligations
Dans ses dernières Perspectives Cycliques, « L’Après-pic », PIMCO misait dans son scénario de référence pour l’an prochain sur un ralentissement de la croissance dans les marchés développés ainsi que sur une potentielle contraction en raison de la fin des mesures de soutien budgétaire et du début des effets du resserrement monétaire (après un décalage classique). Notre modèle de cycle d’affaires indique une probabilité de 77 % que l’économie américaine évolue actuellement dans une phase de « fin de cycle » et une probabilité d’environ 50 % de récession aux États-Unis dans les 12 prochains mois.

La croissance a probablement atteint un point culminant, tout comme l’inflation à notre avis. À mesure que les indices de prix renoueront avec les objectifs des banques centrales en 2024, les actions et les obligations devraient revenir à des corrélations inverses plus classiques (c’est-à-dire négatives), selon lesquelles ces dernières tendent à faire belle figure quand les premières chancellent, et vice versa. Les perspectives macro-économiques favorisent les obligations dans ce contexte : les bons du Trésor américain ont généralement fourni des rendements ajustés au risque attrayants dans les phases « d’après-pic », tandis que les actions souffraient davantage.

Les valorisations et la situation actuelle devraient donc nettement avantager les titres à revenu fixe
En outre, les niveaux initiaux des taux obligataires ou des multiples boursiers ont généralement conditionné les futurs rendements, à quelques exceptions près. La figure 1 montre que des taux obligataires élevés, comme actuellement, sur le segment de qualité élevée ont en moyenne généré des rendements excédentaires à long terme (généralement de l’ordre de 5 % à 7,5 % au cours des cinq années suivantes), tandis qu’un niveau de ratio cours/bénéfices désaisonnalisé comme celui qui prévaut actuellement débouchait généralement sur une contre-performance à long terme des actions. En outre, les obligations ont procuré ce niveau de rendement de façon plus régulière que les actions, comment en atteste une distribution plus ramassée (ou plus « normale ») des rendements. Il s’agit de constatations assez convaincantes pour les titres à revenu fixe.

Figure 1 : Perspectives favorables pour les titres à revenu fixe, par rapport aux actions, du fait des niveaux initiaux

[Figure 1 – Histogramme représentant l’historique de distribution des rendements prévisionnels] Ce graphique se compose de deux histogrammes comparant depuis 1976 l’historique de distribution des rendements prévisionnels des actions (gauche) et des titres à revenu fixe (droite) lors de conditions initiales similaires à celles qui prévalent actuellement. Les actions ont enregistré les plus fortes variations dans les cinq années subséquentes au cours de cette période, avec le plus grand pourcentage de rendements, soit 34 %, compris entre -2,5 % et 0,0 %. Durant la même période, le plus grand pourcentage de rendements pour les titres à revenu fixe, soit 75 %, était compris entre 5,0 % et 7,5 %. Source du graphique : données en temps réel de Bloomberg et Barclays (janvier 1976 – septembre 2023), calculs de PIMCO. Des « conditions similaires à celles qui prévalent actuellement » se caractérisent par un ratio cours/bénéfices désaisonnalisé supérieur ou égal à 28 pour l’indice S&P 500 et un pire rendement possible compris entre 5 % et 7 % pour l’indice agrégé États-Unis Bloomberg.Source : données en temps réel de Bloomberg et Barclays (janvier 1976 – septembre 2023), calculs de PIMCO. Des « conditions similaires à maintenant » se caractérisent par un ratio cours/bénéfices désaisonnalisé supérieur ou égal à 28 pour l’indice S&P 500 et un pire rendement possible compris entre 5 % et 7 % pour l’indice agrégé États-Unis Bloomberg.

Si l’on analyse de façon plus approfondie les données du siècle dernier, on constate que l’on peut compter sur les doigts d’une main les périodes au cours desquelles les actions américaines ont été plus onéreuses que les obligations, citons la grande dépression ou l’éclatement de la bulle internet. Parmi les méthodes courantes de valorisation relative des obligations par rapport aux actions figure la prime de risque sur actions ou « PRA ». Celle-ci peut se calculer selon plusieurs méthodes, mais nous utilisons l’inverse du ratio cours/bénéfices des constituants de l’indice S&P 500 duquel nous déduisons la rétribution du bon du Trésor américain à 10 ans. La PRA dépasse actuellement à peine 1 %, un creux jamais vu depuis 2007 (voir figure 2). L’historique boursier suggère que les actions ne resteront vraisemblablement pas aussi onéreuses relativement aux obligations. Nous estimons donc que la période se prête très bien à une surexposition des titres à revenu fixe dans les portefeuilles à répartition de l’actif.

Figure 2 : Des actions américaines apparaissant onéreuses relativement aux obligations

[Figure 2 – prime de risque sur les actions de l’indice S&P 500] Ce graphique représente sous forme d’une courbe la prime de risque sur actions (PRA) des constituants de l’indice S&P 500 de 1926 à 2023. Au cours de cette période, la PRA moyenne s’est élevée à 4,2 %, moyennant des fluctuations, avec des creux de -5 % en 1934 et -2,5 % en 2001, ainsi que des sommets de 18 % en 1949 et de 14,5 % en 1983. Elle se situe actuellement à 1 %. Source : Bloomberg, calculs de PIMCO, au 13 octobre 2023. La prime de risque sur actions (PRA) se base sur le rendement désaisonnalisé procuré par les bénéfices des constituants de l’indice S&P 500 (ou S&P 90 avant 1957) moins la rétribution des bons du Trésor américain à 10 ans.Source : Bloomberg, calculs de PIMCO, au 13 octobre 2023. La prime de risque sur actions (PRA) se base sur le rendement désaisonnalisé procuré par les bénéfices des constituants de l’indice S&P 500 (ou S&P 90 avant 1957) moins la rétribution des bons du Trésor américain à 10 ans.

Les ratios cours/bénéfices (C/B) démontrent également que les actions, particulièrement aux États-Unis, paraissent onéreuses, en tout cas à notre avis, non seulement par rapport aux obligations, mais aussi dans l’absolu.

Au cours des 20 dernières années, les valorisations de l’indice S&P 500 ont atteint en moyenne 15,4x sur la base des ratios C/B des 12 prochains mois. Aujourd’hui, ce multiple a augmenté significativement, à 18,1x. Cette valorisation tient compte d’une augmentation de 12 % des bénéfices par action (BPA) de l’an prochain, une estimation qui nous paraît exceptionnellement élevée à l’approche d’un potentiel ralentissement économique. Si nous supposons, pour hypothèse, un niveau plus normal de 7 % de croissance des BPA en 2024, l’indice S&P atteindrait un niveau encore plus élevé de 18,6x le ratio C/B des 12 prochains mois et même de 19,2x si nous supposions un niveau plus prudent de croissance des BPA à 0 %. Dans ce dernier cas, extrême à notre avis, les multiples eux-mêmes risquent de diminuer (soit une baisse des cours boursiers même à bénéfices constants) si les BPA enregistrent une variation nulle.

Nous observons toutefois une différenciation importante au sein du marché boursier : après exclusion des sept plus grandes sociétés technologiques, le reste de l’indice se négocie à un niveau bien plus proche de sa moyenne à long terme, soit un ratio C/B des 12 prochains mois de 15,6x. Cette différenciation pourrait générer des opportunités de génération d’alpha par une gestion active.

Dans l’ensemble, nous estimons que des anticipations de bénéfices prévisionnels élevées pourraient se heurter à la réalité dans le cas d’un ralentissement économique et justifient un prudent positionnement neutre à l’égard des actions, en privilégiant la qualité et la valeur relative, d’autant plus que les valorisations paraissent élevées sur de nombreux segments du marché.

Les fondamentaux du marché boursier exigent un positionnement prudent
Nos modèles suggèrent un plus grand optimisme à l’égard de l’économie sur les marchés boursiers que sur ceux d’instruments de crédit de sociétés. Nous utilisons les écarts de l’indice CDX (swaps de défaut de crédit), les PRA et les BPA pour estimer les probabilités de récession reflétées par différentes catégories d’actif, en comparant les niveaux actuels avec ceux observés dans des contextes typiques de récession. L’indice S&P 500 (PRA et écarts sur BPA) pointe actuellement vers des probabilités de récession de 14 %, significativement moins que les estimations implicites du marché des instruments de crédit à rendement élevé, soit 42 % (selon le CDX).

Un tel optimisme se retrouve également dans les estimations de bénéfices et de vente des constituants de l’indice S&P 500, lesquelles préfigurent davantage une accélération de l’économie qu’un ralentissement (voir figure 3). Nous craignons une potentielle déconnexion entre nos perspectives macro-économiques et ces estimations de bénéfices par action et de valorisations boursières, le tout renforçant nos réserves à l’égard des actions.

Figure 3 : Perspectives paraissant optimistes pour les actions américaines à partir des estimations de ventes

[Figure 3 – PIB des É.-U. et ventes des sociétés de l’indice S&P 500] Ce graphique compare au moyen de courbes le PIB des États-Unis en valeur nominale et la croissance des ventes des constituants de l’indice S&P 500, en données réelles et prévisionnelles 2024. Les deux courbes ont atteint un creux en 2020, durant la pandémie, avant de se redresser. Le PIB nominal a chuté, passant d’un pic de 17 % au deuxième trimestre 2021 à 6 % au deuxième trimestre 2023, avant de légèrement augmenter au troisième trimestre. Les prévisions de PIMCO tablent sur une diminution progressive durant la majeure partie de l’année 2024. La croissance des ventes a plongé, passant de 23 % au deuxième trimestre 2021 à 1 % au deuxième trimestre 2023, et la plupart des prévisions reflètent une augmentation par la suite et une stabilisation plus tard en 2024. Source : U.S. Bureau of Economic Analysis, Haver Analytics, Goldman Sachs, PIMCO, octobre 2023. Les prévisions de PIB nominal ont été fournies par PIMCO, tandis que les prévisions de ventes de la majorité pour les constituants de l’indice S&P 500 proviennent de Goldman Sachs.Source : U.S. Bureau of Economic Analysis, Haver Analytics, Goldman Sachs, PIMCO. La croissance des ventes réelles et prévisionnelles (consensus ascendant) de l’indice S&P 500 a été fournie par Goldman Sachs (octobre 2023). La croissance du PIB nominal réel aux États-Unis a été fournie par BEA et Haver Analytics pour les données réelles, alors que les prévisions ont été calculées par PIMCO à partir de ses prévisions du PIB réel et de l’indice implicite des prix à la consommation aux États-Unis selon les marchés des bons du Trésor américain et des obligations indexées à l’inflation (TIPS). Les données réelles et prévisionnelles du PIB correspondent au 3 novembre 2023. Les prévisions sont indiquées par des lignes pointillées

Gestion des risques par rapport à notre scénario de référence macro-économique
Nous reconnaissons que nos perspectives restent conditionnées par un ralentissement de la croissance et par l’inflation. Il est probable que l’excellente tenue de l’économie américaine se prolonge et permette d’échapper à une récession, mais la situation créera une surchauffe et une accélération des indices de prix qui déboucheront sur une politique monétaire encore bien plus restrictive. Il faut également tenir compte d’un possible atterrissage brutal, c’est-à-dire un ralentissement abrupt de la croissance et l’inflation.

À la lumière de ces scénarios de risque, nous estimons prudent de prévoir des marges de sécurité et des possibilités de sortie, tout en gérant la volatilité, d’autant plus que les coûts de mise en œuvre paraissent très raisonnables, en particulier pour les actions (voir figure 4). Nous favorisons, par exemple, une stratégie intitulée « reverse seagull », soit l’achat d’une option de vente au comptant et la vente d’une autre option de vente à un prix d’exercice plus faible avec financement par vente d’une option d’achat.

Figure 4 : Une volatilité relativement faible des actions par rapport aux titres à revenu fixe renforce des couvertures à prix attrayant

[Figure 4 – Volatilité, VIX et MOVE] Ce graphique compare sous forme de courbes la volatilité des actions et des titres à revenu fixe depuis octobre 2018. L’indice VIX de la bourse des options de Chicago (CBOE) mesure la volatilité des actions du S&P 500. L’indice MOVE d’ICE Bank of America mesure la volatilité des marchés à revenu fixe. Les deux courbes partent de 100 en octobre 2018. Depuis, le VIX a atteint un sommet de 390 en mars 2020 et plus récemment de 120 en 2023, son plus haut niveau depuis le début de l’année, mais il était redescendu à 85 en octobre. L’indice MOVE a atteint un sommet de 270 en mars 2020 et évolue actuellement aux environs de 210. L’indice MOVE dépasse le VIX depuis début 2022. Source : données de Bloomberg.Source : données d’octobre 2018 à octobre 2023 de Bloomberg. Le VIX de la bourse des options de Chicago (CBOE) mesure la volatilité des actions du S&P 500. L’indice MOVE d’ICE Bank of America mesure la volatilité des marchés à revenu fixe. Les deux courbes partent de 100 en octobre 2018.

Thèmes d’investissement en période de fortes incertitudes
Dans les portefeuilles à actifs multiples, nous estimons que les titres à revenu fixe représentent la meilleure valeur, mais nous convoitons une large sélection d’opportunités de placement. Nous nous positionnons sur une grande diversité de situations macro-économiques et de marché, en insistant sur la diversification, la qualité et la flexibilité.

Sensibilité à la variation des taux : opportunité de qualité élevée
Le niveau initial des taux obligataires actuels favorise les titres à revenu fixe dans l’absolu, et la comparaison avec les valorisations des actions renforce cette conviction. Les titres à revenu fixe offrent un potentiel de rendement attrayant et peuvent contribuer à créer une marge de sécurité dans les portefeuilles en période de ralentissement. En raison des incertitudes macro-économiques, nous gérons activement et diversifions nos positions sensibles à la variation des taux, en privilégiant le segment de qualité élevée et les placements résilients.

La variation à la sensibilité des taux aux États-Unis paraît particulièrement attrayante sur la portion médiane de la courbe. Nous entrevoyons également des opportunités en Australie, au Canada, au Royaume-Uni et en Europe. Les deux premières économies présentent une sensibilité supérieure à la variation des taux, car une bonne partie des propriétaires de maisons remboursent des crédits à taux variable, tandis que les deux dernières risquent encore davantage une récession que les États-Unis à la lecture des récents indicateurs macro-économiques. Les politiques des banques centrales dans ces régions pourraient bien diverger et nous surveillerons les positions en obligations qui figurent à leur bilan pour évaluer les potentiels effets sur les taux et sur les placements connexes.

Dans les marchés émergents, nous maintenons une surpondération de la sensibilité à la variation des taux dans les pays offrant les meilleures qualités de crédit ainsi que des taux réels élevés des valorisations attrayantes et un potentiel de rendement. Le Brésil et le Mexique semblent tirer leur épingle du jeu, avec un processus de désinflation plus avancé et des taux réels clairement élevés.

À l’inverse, nous sous-pondérons le Japon où la politique monétaire pourrait se resserrer substantiellement en raison d’une hausse de l’inflation.

Tout en reconnaissant un attrait des taux au comptant rarement vu depuis longtemps, nous favorisons un déplacement vers les échéances à plus long terme afin d’immobiliser des rendements et d’arrimer les portefeuilles à moyen terme. Si l'on se fie au passé, la sensibilité à la variation des taux pourrait dégager des rendements significatifs supérieurs à la trésorerie, en particulier à ce stade du cycle des politiques monétaires.

Actions : l’importance de la valeur relative
Bien que les constituants de l’indice S&P 500 apparaissent onéreux dans leur ensemble, il existe à notre avis un potentiel de différenciation ainsi que des opportunités dans certains thèmes. Sur un plan macro-économique, il ne faut pas complètement écarter la possibilité d’une résilience de l’activité (notamment par la vigueur de la consommation aux États-Unis) qui pourrait soutenir les marchés boursiers plus franchement que nous le prévoyons actuellement. En conséquence, nous conservons un positionnement neutre en actions au sein de nos portefeuilles à actifs multiples. Une approche active peut contribuer à cibler les placements qui tireront potentiellement leur épingle du jeu.

Dans les périodes d’incertitudes, nous préférons investir dans les actions de qualité. Historiquement, c’est un facteur qui a offert des possibilités attrayantes dans la dernière phase d’un cycle d’affaires (voir figure 5). Ce positionnement neutre dans l’ensemble prend la forme d’une surpondération des actions américaines (S&P 500), qui offrent davantage de caractéristiques de qualité que celles d’autres régions (en particulier des marchés émergents) et parce que la croissance économique en Europe pourrait bien s’avérer plus compromise qu’aux États-Unis, et d’une sous-pondération des autres marchés boursiers locaux, malgré des valorisations plus attrayantes.

Figure 5 : Les actions de qualité offrent un potentiel de rendement ajusté au risque attrayant à la fin du cycle d’affaires

[Figure 5 – le tableau des ratios de Sharpe des facteurs boursiers] Ce tableau présente la moyenne des ratios de Sharpe des rendements ajustés au risque des constituants de l’indice S&P 500 en fonction des facteurs boursiers et des cycles d’affaires depuis 1984. Historiquement, lorsque l’économie évolue dans le dernier tiers d’une phase d’expansion, soit la situation actuelle de l’avis de nombre de spécialistes, le facteur qualité offre le ratio de Sharpe le plus attrayant soit 0,82, suivi de ceux de momentum (0,51), de faible bêta (-0,05), de valeur (-0,06) de volatilité (-0,07) et de taille(-0,35). Le facteur qualité dégage un ratio de Sharpe positif dans toutes les phases, à l’exception du premier tiers d’une expansion économique. Source : PIMCO, Compustat, NBER (U.S. National Bureau of Economic Research) au 24 octobre 2023. Le ratio de Sharpe, une mesure courante du rendement ajusté au risque, se calcule à partir de données remontant à 1984 et se base sur les définitions Fama–French de valeur, qualité, taille et momentum à partir de l’indice S&P 500. Les phases de récession et d’expansion sont définies par le NBER.Source : PIMCO, Compustat, NBER (U.S. National Bureau of Economic Research) au 24 octobre 2023. Le ratio de Sharpe, une mesure courante du rendement ajusté au risque, se calcule à partir de données remontant à 1984 et se base sur les définitions Fama–French de valeur, qualité, taille et momentum à partir de l’indice S&P 500. Les phases de récession et d’expansion sont définies par le NBER.

Nous favorisons par ailleurs les sous-secteurs soutenus par des mesures budgétaires qui peuvent tirer parti de projets à long terme et de tendances séculaires favorables. En l’occurrence, la Loi de réduction de l’inflation aux États-Unis favorise de nombreuses activités dans les énergies propres (hydrogène, solaire, éolien) en distribuant de significatifs crédits d’impôt.

Dans un positionnement vendeur sur actions, nous ciblons les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, en particulier la consommation cyclique, comme les matériaux de construction. L’automobile risque également de souffrir des taux d’intérêt élevés pendant un certain temps. Alors que les approvisionnements se stabilisent, nous estimons que la demande aura du mal à se maintenir.

Instruments de crédit et actifs titrisés
Nous favorisons ici les placements résilients en recherchant avant tout des opportunités de valeur relative. Nous faisons preuve de prudence pour les instruments de crédit de sociétés, même si une vigilance accrue à l’égard de certains secteurs peut contribuer à atténuer les risques en cas de ralentissement. Nous sous-pondérons les instruments de crédit de sociétés à taux variable de qualité inférieure, comme les prêts bancaires et certains actifs privés, car ils demeurent les plus vulnérables à des taux d’intérêt élevés et montrent déjà des signes de fragilité.

Contrairement aux instruments de crédit de sociétés, les obligations garanties et hypothécaires peuvent présenter des écarts attrayants. Nous conservons une forte pondération des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) garantis d’organismes américains, qui présentent des valorisations très attrayantes, tout en offrant une qualité élevée et une excellente liquidité (voire figure 6). Nous dénichons également de la valeur dans des positions garanties sur certains actifs titrisés, notamment en titres de créance adossés à des prêts (TCAP) et à des créances hypothécaires avec flux groupés.

Figure 6 : Les placements en TACH offrent des écarts attrayants

[Figure 6 – écarts des TACH] Ce graphique présente sur une courbe les écarts ajustés à la volatilité des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) garantis d’organismes publics américains depuis 1995 (indexation à zéro). Au cours de la période, les écarts ont atteint 100 (reflétant des valorisations attrayantes ou peu onéreuses) en 2008, avant de diminuer, puis de fluctuer plus amplement durant la pandémie et de revenir à 100 en 2023. Les lignes horizontales définissent les zones attrayantes ou onéreuses des valorisations. Source : Bloomberg, PIMCO, au 30 septembre 2023. Les termes « 1x onéreux » (à -18) et « 1x attrayant » (25) signifient 1 écart-type par rapport à l’écart ajusté à la clause moyen. Les termes « 2x onéreux » (-40) et « 2x abordable » (52) signifient 2 écarts-types par rapport à l’écart ajusté à la clause moyen. Aux présentes, les termes « attrayant » et « onéreux » s’entendent d’un titre ou d’une catégorie d’actif que l’on peut considérer comme nettement sous/surévalué par rapport à sa moyenne historique et aux anticipations des gestionnaires.Source : Bloomberg, PIMCO, au 30 Septembre 2023. Les termes « 1x onéreux » et « 1x abordable » (ou « attrayant ») signifient 1 écart-type par rapport à l’écart ajusté à la clause moyen. Les termes « 2x onéreux » et « 2x abordable » signifient 2 écarts-types par rapport à l’écart ajusté à la clause moyen. Aux présentes, les termes « abordable » (ou « attrayant ») et « onéreux » s’entendent d’un titre ou d’une catégorie d’actif que l’on peut considérer comme nettement sous/surévalué par rapport à sa moyenne historique et aux anticipations des gestionnaires.

À retenir
Notre analyse des catégories d’actif a mis en lumière l’avantage des obligations, en raison de leurs excellentes perspectives dans notre scénario macro-économique de référence ainsi que de leurs caractéristiques de résilience, de diversification et en particulier pour leur valorisation. Compte tenu des risques d’un marché boursier surévalué, il paraît judicieux de se concentrer sur les titres à revenu fixe de qualité élevée.

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