Gérer la descente

La montée en flèche de l’immigration dans les pays développés, qui s’explique par la réouverture des frontières à l’issue de la pandémie et par les conflits, a compliqué la tâche des banques centrales dans leur lutte contre l’inflation, en raison d’une inadéquation de l’offre, malgré une hausse potentielle de main-d’œuvre et de la demande sur le marché de l’emploi ainsi que de l’insuffisance de logements. La crainte d’une reprise de l’inflation comparable à celle des années 70, sous le mandat d’Arthur Burns à la Réserve fédérale, pourrait inciter les banques centrales à attendre un certain temps avant d’amorcer une détente.

Or, l’évaluation de ce délai tient plus de l’art que de la science, malgré les outils économiques en notre possession. Les règles de Taylor, nommées en l’honneur du célèbre économiste, et ses dérivés permettent ainsi d’apprécier les corrélations entre les taux directeurs, l’inflation et la croissance.

Des règles de Taylor de type simple révèlent que la Réserve fédérale a attendu neuf mois avant d’amorcer le relèvement de 2022. En appliquant ces mêmes règles aujourd’hui, on en déduit que la banque centrale américaine accuse déjà du retard dans la baisse de ses taux directeurs (voir figure 2). Toutefois, les règles de John Taylor n’ont pas la même pertinence en présence de chocs de l’offre, surtout avec les incertitudes entourant l’inflation une fois que les effets liés à la pandémie se seront totalement estompés.

De façon générale, nous nous attendons à ce que les banques centrales des pays développés amorcent des baisses de taux d’intérêt vers la mi-2024 (potentiellement un peu plus tôt pour la Réserve fédérale), à l’exclusion de la Banque du Japon qui devrait confirmer ses intentions de poursuivre de légers relèvements cette année.

C’est lorsque les banques centrales amorcent un cycle de détente que les conséquences du décalage peuvent se faire sentir, avec potentiellement des baisses plus marquées qu’on ne l’anticipe sur les marchés. Les prévisionnistes doivent d’ailleurs composer avec cette difficulté pour anticiper les récessions, sachant que les taux directeurs ne baissent souvent qu’une fois l’économie nettement entrée en récession et le chômage en hausse.

L’étude de 140 cycles de hausse des taux au sein de 14 pays développés depuis les années 60 a montré que les banques centrales avaient tendance à abaisser leurs taux directeurs de 500 points de base en moyenne lorsque leur économie basculait en récession, par rapport à 200 points de base en moyenne pour des cycles de baisse non concomitants à une récession, la première année. Il s’agit d’une intensité double de celle dévoilée par le dernier résumé de projections économiques du Federal Open Market Committee (FOMC), soit une baisse de 25 points de base toutes les deux réunions.

Dans l’ensemble, l’intensité du cycle de resserrement fournit une bonne indication pour la phase de détente monétaire qui suit. De plus, nous continuons à anticiper un contexte de retour au nouveau taux neutre qui prévalait avant le choc de la COVID-19, ou légèrement au-dessus de celui-ci, le tout confirmant des baisses de taux plus marquées. (Consultez nos dernières perspectives séculaires, « Contrecoup économique » pour obtenir des précisions.)

Un atterrissage en douceur ne constitue pas le seul scénario envisagé

La stratégie de taux directeurs élevés pendant une période prolongée communiquée par les banques centrales a rarement coïncidé historiquement avec un atterrissage en douceur de l’économie et c’est une des raisons pour lesquelles nous estimons qu’un risque élevé de récession subsiste. Durant les cycles de relèvement de taux d’intérêt qui ne précédaient aucune récession, au milieu des années 60 et des années 80 ainsi que dans les années 90, les banques centrales ont généralement procédé à des baisses relativement rapides en présence de chocs de l’offre (accélération des échanges internationaux, gains de productivité élevée, augmentation de la production des pays de l’OPEP), qui ont contribué à faire baisser l’inflation.

La normalisation de la chaîne d’approvisionnement à l’issue de la pandémie a déjà permis aux indices de prix de diminuer depuis leur pic de 2022. Nous nous attendons à ce que cette désinflation se poursuive en 2024 et à ce que l’IPC (global et de base) revienne entre 2 % et 3 % d’une année à l’autre, dans l’ensemble des pays développés. Dans ce contexte, et en tenant compte de la possibilité d’un cycle de baisse plus rapide, un atterrissage en douceur semble plausible.

Toutefois, les gains n’augmentent plus beaucoup du côté de l’offre depuis la normalisation d’après pandémie et la demande diminue, de sorte qu’il reste difficile de savoir qui l’emportera de l’inflation ou des risques de récession. Nous nous attendons à une faible croissance de l’offre et de la demande dans les pays développés en 2024 et, par conséquent, à un risque de récession plus prononcé qu’habituellement.

La menace d’une reprise de l’inflation concerne en particulier les États-Unis, où la croissance de l’activité pourrait mieux résister qu’ailleurs, grâce à une relativement faible incidence de la hausse des taux du marché sur les mensualités, à une épargne excédentaire réelle supérieure en raison de mesures de soutien plus généreuses lors de la pandémie et au soutien croissant d’une législation favorisant les infrastructures, les énergies renouvelables et les investissements dans la chaîne d’approvisionnement, le tout en relançant potentiellement la demande à court terme, avant que l’ajustement de l’offre compense les pressions inflationnistes.

Incidences pour les placements : positionnement pour une vaste sélection d’opportunités

Les placements à revenu fixe nous paraissent largement attrayants pour notre horizon cyclique, du fait de leurs taux de rendement et valorisations, ainsi que d’un potentiel de résilience dans de multiples scénarios économiques. Cette dernière caractéristique revêt une importance particulière dans le contexte de recrudescence du risque géopolitique et de la volatilité des marchés des deux dernières années. Les obligations de qualité élevée pouvant offrir des rétributions attrayantes, il n’est pas nécessaire de dégrader la qualité de crédit d’un portefeuille en quête de rendement.

Les taux initiaux, qui ont historiquement conditionné les rendements, évoluent toujours à des sommets d’une quinzaine d’années, offrant à la fois un revenu attrayant et un potentiel de protection contre les risques de perte. Les taux de rendement ajustés à l’inflation demeurent élevés, alors que la hausse des prix continue de ralentir (voir graphique 3). À notre avis les bons du Trésor américain indexés à l’inflation (« TIPS ») constituent toujours une couverture à coût raisonnable du risque d’inflation, si les risques en la matière devaient se matérialiser.

La trésorerie offre toujours une rétribution élevée, qui change toutefois tous les jours et pourrait bien diminuer rapidement, surtout si les banques centrales amorçaient une baisse de leurs taux directeurs. Le fait d’attendre trop longtemps pour réinvestir ou de tenter de prédire l’évolution des marchés pourrait se traduire par un manque à gagner.

Des courbes exceptionnellement aplanies permettent de débloquer un potentiel de gain sans devoir substantiellement augmenter la sensibilité à la variation des taux, plus prononcée dans les échéances à long terme. Dans la portion intermédiaire, des rétributions attrayantes peuvent être obtenues, ainsi qu’une possibilité d’appréciation en cas de reprise du marché obligataire, comme ce fut le cas fin 2023 et souvent lors d’un ralentissement économique.

Des risques plus symétriques

Dans nos perspectives cycliques d’octobre dernier « L’après-pic », nous expliquions que les taux obligataires apparaissaient attrayants à l’échelle mondiale et élevés relativement au niveau que nous anticipons à l’horizon cyclique et au-delà. Depuis la hausse des taux obligataires constatée au troisième trimestre, en particulier aux États-Unis, nous avons conservé une sensibilité à la variation des taux d’intérêt supérieure aux indices et pouvons l’augmenter encore si la tendance se poursuivait.

Mais la situation actuelle ne justifie pas à notre avis de transaction tactique à cette fin. Nous comptons dans ce domaine suivre un positionnement généralement neutre après la récente reprise du marché obligataire, qui a ramené les taux de rendement mondiaux à nos anticipations, sur fond de modification des risques d’inflation et de croissance, vers une plus grande symétrie aujourd’hui.

La Réserve fédérale et d’autres banques centrales ont aujourd’hui une marge de manœuvre suffisante pour baisser nettement les taux d’intérêt si la croissance ralentissait. Elles n’auraient d’ailleurs pas nécessairement besoin de le faire si la récente détente des conditions financière sur les marchés apparaît suffisante, d’autant plus qu’une vigueur continue de la consommation et des investissements des entreprises risquerait même de relancer l’inflation.

Il faudra vraisemblablement continuer de surveiller la communication des banques centrales, les conditions financières et les chiffres réels de l’économie. Nous recourons à une planification de scénario dans le cadre de notre processus de gestion du risque afin de déterminer les positionnements qui correspondaient à une grande variété de conjonctures boursières et macro-économiques.

Des opportunités pour tous les cas de figure

Nous nous attendons à ce que les problématiques budgétaires persistent, aux États-Unis comme ailleurs. Les portions à long terme de la courbe pourraient à nouveau fléchir en raison d’une crainte d’augmentation de l’offre, comme à la fin de l’été dernier, provoquée par la multiplication des emprunts obligataires visant à financer les importants déficits publics. Nous comptons donc positionner nos portefeuilles dans l’expectative d’une accentuation de la courbe, en surpondérant les portions entre 5 et 10 ans à l’échelle internationale, et en sous-pondérant celles à 30 ans.

À la lumière de leur valorisation, les obligations nous semblent toujours attrayantes relativement aux actions (pour de plus amples précisions, consultez nos dernières perspectives de répartition de l’actif « Moment idéal pour les obligations») et présentent toujours une corrélation avantageuse pour les portefeuilles sur le plan de la diversification. Les rendements obligataires dépendent par ailleurs généralement moins de dénouements économiques positifs.

En cas de prolongation de la conjoncture économique, les obligations permettront de dégager des rendements comparables aux actions, compte tenu du niveau actuel des taux initiaux. En cas de récession, elles surclasseront vraisemblablement les actions. Si l’inflation reprenait et que les banques centrales devaient de nouveau procéder à des hausses de taux, les actions comme les obligations en paieraient le prix, mais les taux initiaux élevés de ces dernières peuvent offrir une marge de sécurité.

En continuant de privilégier la liquidité et la flexibilité des portefeuilles, nous pourrons nous ajuster aux événements, en fonction de l’évolution des risques entourant la croissance et l’inflation. Une gestion active nous permet d’exploiter avec agilité les opportunités de valeur relative à mesure qu’elles se présentent.

Un potentiel de rendements excédentaires sur les marchés mondiaux

La hausse des taux d’intérêt s’est déroulée de façon relativement synchronisée à l’échelle mondiale, mais la phase de baisse réservera probablement une plus grande différenciation. Nous continuons d’entrevoir des possibilités de rendement excédentaire par exposition à la variation des taux d’intérêt mondiaux, comparativement à ceux des États-Unis, en raison d’un risque de perte plus flagrant dans les pays sensibles à cet aspect, notamment l’Australie, le Royaume-Uni et la zone euro, et du fait d’une meilleure résilience vraisemblable de l’économie américaine.

Nous estimons que les marchés obligataires mondiaux réservent les meilleures opportunités des 10 dernières années. Les investisseurs s'appuyant sur des ressources mondiales polyvalentes pourront bénéficier d’une exposition diversifiée au marché obligataire et à des sources variées de rendement potentiel.

Nous prévoyons cibler, dans l’ensemble, les marchés développés les plus liquides en raison du niveau élevé des taux obligataires, et comptons dénicher des opportunités attrayantes en titres de créance externes et locaux des marchés émergents (ME). Nous visons à surpondérer les devises des ME, moyennant des monnaies de financement diversifiées, afin de réduire la corrélation entre leur portage supérieur et les actifs à risque mondiaux.

Priorité à la qualité du crédit

Sur les marchés plus orientés vers le crédit, nous favorisons toujours les titres adossés à des créances hypothécaires garantis des États-Unis comme source d’exposition aux écarts liquides et de qualité élevée. Nous privilégions également les hypothèques non garanties de qualité élevée, les titres adossés à des créances hypothécaires du secteur commercial et les titres adossés à des actifs, en nous fiant à la fois sur les valorisations actuelles et sur une faible probabilité de défaillance des émetteurs concernés, grâce aux garanties consenties.

En ce qui concerne les instruments de crédit de sociétés, nous favorisons les indices liquides, les titres de créance garantis du secteur financier et les obligations de qualité élevée de catégorie d’investissement et à rendement élevé, en restant plus prudents à l’égard du segment de qualité moindre ou des secteurs sensibles à l’économie, comme les prêts bancaires à taux variable.

Les opportunités attrayantes que nous entrevoyons sur les marchés négociés publiquement aujourd’hui contrastent avec une impression plus nuancée pour le crédit privé, sur fond de nécessité de refinancement des prêts dans un contexte plus délicat. Les banques font machine arrière en raison de contraintes de liquidités, de restrictions réglementaires et de difficultés en matière de structure de coûts, comme nous l’avions souligné dans notre récente publication « Opportunities in Private Credit: Stepping In as Banks Step Out ».

Dans des catégories comme le crédit privé, l’immobilier commercial et les prêts bancaires, nous estimons important de différencier les actifs en circulation du flux de nouvelles opportunités de placement. Les premiers se trouvent confrontés à de réelles difficultés en raison de la hausse des taux d’intérêt et du ralentissement de l’économie, avec des cours sur les marchés privés substantiellement éloignés de valorisations réalistes, en particulier dans les domaines présentant des faiblesses fondamentales.

Par ailleurs, les possibilités offertes par des capitaux flexibles se confirment, les emprunteurs ayant besoin de solutions créatives dans un contexte de plus grande frilosité. Les prêts basés sur des actifs représentent probablement le meilleur exemple de ce type de transaction, puisque le désintérêt des banques crée un manque de liquidités à grande échelle, dans la consommation comme dans d’autres secteurs, en particulier aux États-Unis où de nombreuses institutions cherchent à se départir d’actifs, à se décharger de prochaines obligations ou à mettre fin à certaines lignes d’affaires.

Au fil du temps, cette difficile période d’ajustement pourrait créer de nouvelles opportunités pour les équipes de prêts bien positionnées et permettre d’encaisser des primes suffisantes pour des placements moins liquides, qui pourraient bien représenter les meilleures transactions sur les marchés privés depuis la crise financière mondiale. Malgré une activité soutenue de prêt direct aux entreprises, les écarts ayant quasiment effacé l’amplification qui s’était produite à partir de mi-2022, il existe toujours un besoin significatif de solutions flexibles pour les problématiques complexes de structures de capitaux, lesquelles offrent dans la plupart des cas des rendements comparables aux actions à court ou moyen terme à notre avis.

À propos de nos forums

Constamment améliorés depuis près de 50 ans et mis à l'épreuve dans la quasi-totalité des contextes boursiers, les forums séculaires et cycliques de PIMCO constituent le fondement de son processus d'investissement. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés et l'économie à l'échelle mondiale ainsi que pour identifier les tendances qui auront, à leur avis, d'importantes répercussions en termes d'investissement.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années, afin que nos portefeuilles soient positionnés de sorte à bénéficier pleinement des évolutions et des tendances structurelles de l’économie mondiale. Estimant que la diversité des idées rehausse les résultats de placement, nous invitons des intervenants prestigieux (lauréats du prix Nobel d’économie, responsables politiques, investisseurs et historiens) qui enrichissent nos débats grâce à leurs points de vue précieux et pluridimensionnels. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion du Forum cyclique, qui est organisé trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.