Contrecoup économique

Ces événements auront probablement des répercussions sur plusieurs années. Nous anticipons des cycles d’affaires plus courts et moins stables qu’auparavant, sur lesquels les pouvoirs publics et les banques centrales ne pourront plus influer avec la même intensité budgétaire et monétaire (notamment par des assouplissements quantitatifs illimités).

Nous prévoyons que les contraintes pesant sur l’offre (au-delà simplement d’un manque à gagner ayant pour origine la demande) et que les évolutions du marché du travail depuis la pandémie conditionneront largement les fluctuations économiques et continuent de tirer les prix mondiaux à la hausse.

Nous souscrivons à la perspective dominante d’une croissance mondiale relativement décevante à l’horizon séculaire, en comparaison d’avant la pandémie, et estimons même que les risques de baisse l’emportent largement, en raison d’un resserrement plus sévère et durable des conditions financières à l’échelle mondiale provoqué par les récents remous du système bancaire et par les mesures prises en conséquence, d’une contraction économique aggravée par le relèvement synchronisé des taux directeurs, de l’aggravation potentielle de la guerre en Ukraine, de la possibilité d’un déraillement du rebond économique chinois et de la recrudescence d’un risque de confrontation entre la Chine et les États-Unis au sujet de Taïwan.

Notre forum comportait des présentations sur l’évolution probable des taux d’intérêt neutres nominaux et réels ainsi que des cibles d’inflation des banques centrales au cours des cinq prochaines années. À notre avis, les taux directeurs neutres réels à long terme dans les économies développées s’éloigneront peu à l’horizon séculaire d’un nouveau neutre compris entre 0 % et 1 %, en raison d’une puissante dynamique à long terme de vieillissement de la population et de faiblesse des gains de productivité.

Les relations entre les États-Unis et la Chine continueront vraisemblablement de conditionner la dynamique géopolitique, dans une nouvelle ère potentielle de « seconde guerre froide » comme suggéré par l’historien Niall Ferguson, invité au forum, avec des incidences mondiales à mesure que les alliances commerciales s’ajustent. Toutefois, nous nous attendons à ce que les échanges internationaux et les dynamiques d’investissement obéissent davantage à une « réduction du risque » qu’à un « découplage » fondamental des chaînes d’approvisionnement avec, dans la plupart des cas, une relocalisation dans des pays alliés, comme on peut déjà le constater aux États-Unis.

Les décideurs politiques font face à des contraintes et à la fatigue

Nonobstant l’accélération de l’inflation mondiale constatée à l’issue de la pandémie, nous estimons que les banques centrales feront tout leur possible pour que les anticipations à long terme continuent de correspondre aux cibles existantes. Nous ne nous attendons pas à ce que les banques centrales des pays développés modifient officiellement ces cibles (généralement de 2 %), mais à ce qu’elles tolèrent un léger dépassement dans le cadre d’une stratégie « d’opportunité de désinflation » par laquelle la baisse de la demande totale lors d’une prochaine récession compensera le dépassement actuel. Selon nos perspectives de référence, le risque de hausse de l’inflation l’emporte sur celui de baisse.

En ce qui concerne les orientations politiques des cinq prochaines années, nous nous attendons à une marge de manœuvre budgétaire et monétaire bien plus faible qu’auparavant, compte tenu du niveau astronomique de la dette publique comparativement au PIB (figure 2), d’où une capacité limitée à contrer tout ralentissement économique.

Nous anticipons également la possibilité que les « assouplissements quantitatifs finissent par manquer de pertinence ». Pour la première fois depuis des décennies, une inflation élevée et persistante prouve que les assouplissements monétaires, comme toute décision économique ou budgétaire, comportent aussi des inconvénients.

Il s’agit d’une situation qui pourrait avoir des incidences sur les prochaines politiques, celles ayant fonctionné au cours des 15 dernières années ayant potentiellement atteint leur limite. Cette obsolescence des assouplissements quantitatifs et la perte de marge de manœuvre budgétaire pourraient donner à toute perturbation cyclique un caractère plus séculaire et inciter les pouvoirs publics à se tourner vers des interventions réglementaires qui redistribueront les cartes dans les différents secteurs d’activité concernés, créant ainsi des opportunités pour les gestionnaires de placements actifs.

L’effondrement de Credit Suisse ainsi que les faillites et déboires de Silicon Valley Bank, Signature Bank ou First Republic Bank relanceront, à notre avis, la réflexion sur le contexte financier dans lequel interviennent les banques.

Dans ce contexte, il faut s’attendre, au moins aux États-Unis, à un resserrement de la réglementation sur les exigences de capitaux et de trésorerie des banques. Leur capacité d’intermédiation en matière de liquidités diminuera vraisemblablement, et certaines activités traditionnelles s'orienteront vers les marchés privés et les établissements de prêts non bancaires. Nous entrevoyons ainsi une opportunité d’intervenir comme un prêteur principal dans des secteurs initialement occupés par des banques régionales, notamment les prix à la consommation, le crédit hypothécaire et d’autres formes de financement adossé à des actifs.

Interruptions potentielles et multiples contrecoups

Les débats qui ont pris place à notre forum ont alimenté l’ensemble de nos perspectives de référence décrites ci-dessus et ont également souligné les contrecoups qui pourraient surgir à l’horizon séculaire.

Les résultats des élections de l’an prochain aux États-Unis (Maison-Blanche et Congrès) auront des conséquences significatives sur la politique budgétaire, monétaire ou étrangère du pays; toutefois, dans tous les cas, un positionnement ferme à l’égard de la Chine paraît plus que jamais de rigueur pour 2025.

De même, l’élection présidentielle en janvier 2024 à Taïwan pourrait représenter un tournant dans les relations entre la Chine et les États-Unis, les deux pays s’opposant de façon de plus en plus structurelle, alors que le premier tient à asseoir sa domination en Asie. Si le parti Kuomintang parvient à défaire le parti progressiste démocratique pro-indépendance actuellement au pouvoir, le risque de confrontation à propos de Taïwan pourrait baisser d’un cran.

Même en l’absence d’un conflit armé, la rivalité entre les États-Unis et la Chine (qui pourrait reconsidérer son investissement en bons du Trésor américain) s’envenimera potentiellement sur d’autres fronts, avec des incidents économiques à la clé, notamment des chocs sur l’offre et la demande, une nouvelle évolution des échanges internationaux dans un contexte de dédoublement de la chaîne d’approvisionnement ou de relocalisation interne ou dans des pays alliés. Entre-temps, la perspective d’un décret sur les flux de capitaux sortants aux États-Unis constitue le début (et non la fin) d’une période de resserrement qui vient s’ajouter à un plus strict contrôle des exportations.

Un risque d’inflation subsiste à l’échelle mondiale et notamment aux États-Unis, où celle-ci risque de ne pas descendre sous la barre des 4 % à moyen terme et avoisiner 3 % à l’horizon séculaire, même s’il ne s’agit pas de notre scénario de référence.

En outre, la divergence des réactions à ces pressions inflationnistes entre pays développés et émergents demeure difficile à prévoir, tout comme les effets à long terme de cette inflation élevée sur les anticipations, compte tenu d’une hausse persistante jamais vue depuis plusieurs décennies.

Les banques centrales ne relâcheront pas leurs efforts à cet égard, mais continueront vraisemblablement de les concilier avec des objectifs de maintien de la croissance et de réduction au maximum de l’instabilité financière, tout en démontrant qu’elles ont compris la leçon infligée par les indices de prix en 2020. La possibilité d’une adoption suivie des monnaies numériques de banques centrales ou de cryptomonnaies privées stables fait courir un risque de perturbations de l’ordre financier mondial et remet potentiellement en cause la suprématie du dollar américain au-delà de notre horizon séculaire.

L’invasion de l’Ukraine par la Russie a de plus créé un choc sur l’offre et la demande énergétiques, particulièrement ressenti en Europe, de sorte que la sécurité et l’indépendance dans ce domaine deviennent primordiales. Certains pays pourraient donc décider d’investir davantage dans la transition énergétique au profit de sources renouvelables, contribuant au passage à alimenter l’inflation.

En outre, l'adoption généralisée de grands modèles de langage d’intelligence artificielle rebat les cartes. À l’horizon séculaire, une possible influence positive substantielle sur la productivité (en particulier dans le domaine de la conduite autonome, des coûts de transfert pour les consommateurs et des flux d’informations) de nature à réduire les pressions à la hausse sur les prix et les taux d’intérêt réels, ou sur l’espérance de vie (en débloquant des découvertes médicales, notamment dans les traitements du cancer par immunothérapie grâce aux nanotechnologies) contraste effectivement avec plusieurs menaces, notamment l’accélération de la désinformation par les médias sociaux, les cyberattaques et surtout une amplification des inégalités de revenu propice à alimenter une polarisation du débat politique et la montée du populisme.

Implications en matière d'investissements : la résilience porte fruit

La période des assouplissements monétaires, des taux d’intérêt quasi nuls et des dispositifs de suppression de la volatilité à l’initiative des banques centrales semblant tirer à sa fin, nous privilégions les placements de qualité et les segments les plus liquides à l’horizon séculaire, demeurant plus réservés sur les secteurs sensibles à l’économie. Nous estimons que les actifs enregistreront probablement des rendements plus disparates dans cette nouvelle période de contrecoups économiques.

Revenu fixe

En nous fiant aux taux obligataires initiaux d'aujourd'hui, historiquement très corrélés aux futurs rendements, nous pensons que les titres à revenu fixe de qualité élevée peuvent offrir à long terme un potentiel d’appréciation comparable à celui des actions, moyennant une volatilité significativement moindre et une meilleure protection à la baisse que celles-ci. Nous estimons que les investisseurs à revenu fixe tiennent plus compte de la volatilité anticipée que leurs homologues en actions. En outre, les banques centrales souhaiteront, à notre avis, préserver leur crédibilité en matière de stabilité des cours, de sorte que les obligations constituent une couverture contre le risque propre aux actions dans un portefeuille diversifié.

L’endettement du gouvernement américain ayant dépassé la barre de 100 % du PIB, la prime de terme sur les bons du Trésor des États-Unis augmentera vraisemblablement, de surcroît avec un éventuel retour d’une prime de risque sur l’inflation, et pourrait bien devenir un vecteur séculaire d’accentuation de la courbe des taux (voir figure 3). Cette courbe présente une forme inversée actuellement, mais les investisseurs finiront selon nous par exiger une rétribution plus élevée sur les portions intermédiaires et à long terme, compte tenu des fortes incertitudes entourant l’inflation. Ce contexte plaidera également en faveur des obligations.

La crise des placements guidés par le passif qui a sévi au Royaume-Uni l’an dernier nous a rappelé que les craintes entourant la stabilité budgétaire d’un pays développé de premier plan peuvent affecter sa monnaie, tout comme l’euro ou la devise d’un pays émergent. Les marchés ne reflètent pas de préoccupations particulières sur les finances publiques à longue échéance, mais le Royaume-Uni pourrait être un indicateur avancé des problèmes fiscaux à long terme.

De son côté, la zone euro a traversé avec un certain succès plusieurs perturbations et épreuves, si l’on en juge à la stabilité de ses marchés d’obligations d’État, comparativement à la succession de crises de la dernière décennie, notamment grâce au mandat de la Banque centrale européenne et à une plus grande cohérence de sa politique budgétaire lorsqu’il s’agit de composer avec des chocs macro-économiques.

Toutefois, les incertitudes qui accablent le secteur bancaire exigeront un suivi rigoureux pour déterminer les placements qui tireront leur épingle du jeu. Nous tenons à rehausser la qualité parmi les financières, en termes d’émetteurs et de rangs dans les capitaux. Le système financier de la zone euro a relativement bien résisté aux répercussions de la crise des établissements régionaux américains et au contrecoup de l’effondrement de Credit Suisse, mais paraît relativement vulnérable à une crise bancaire généralisée en raison des lacunes existantes dans le secteur des assurances (résolutions et dépôts).

Marchés privés et négociés publiquement

Nous tendons légitimement à nous méfier du faible niveau de volatilité affiché dans les dernières années par de nombreux actifs de crédit privé, comparativement à leurs homologues négociés publiquement, pour lesquels la réévaluation des cours se fait plus rapidement. Nous nous attendons à une meilleure rétribution du risque pour les obligations de qualité élevée, comparativement à plusieurs instruments de crédit privé sensibles au cycle économique.

Toutefois, le crédit privé semble tirer parti des récents mouvements sismiques du secteur bancaire. Nous nous attendons à une profusion d’opportunités à l’horizon séculaire, pour les stratégies de prêts productifs privés ainsi que pour celles basées sur des styles d’investissement plus tactiques.

À l’issue de la crise financière mondiale de 2008-2009, une longue période de faibles taux s’est amorcée et a mené à une quête de rendement. Le crédit privé a ainsi connu une période de croissance soutenue, marquée par un relâchement des exigences de souscription. Parmi les contrecoups, citons des pertes probablement plus élevées dans le secteur, qui tendent à créer des difficultés pour les actifs existants, mais également des opportunités à plus long terme.

L’essentiel de la croissance du crédit privé s’est effectué sous la forme de prêts d’entreprises privées. Nous en avons tiré les deux conclusions suivantes. Premièrement, nous estimons que le crédit privé en circulation actuellement parmi les sociétés décevra probablement les investisseurs dans un contexte économique plus délicat. Deuxièmement, il nous semble que les investisseurs auraient tout intérêt à diversifier leur portefeuille de crédit privé par plusieurs catégories performantes, notamment liées à l’immobilier et à la finance de spécialité.

Les difficultés entourant le crédit des sociétés et l’immobilier commercial créeront vraisemblablement des opportunités de placement sur l’ensemble de la structure des capitaux pour les investisseurs privés disposant d’une certaine flexibilité. La patience reste de mise, mais nous nous attendons à des opportunités attrayantes à long terme, à mesure que les données fondamentales se dégradent et que les capitaux se raréfient après une période plus facile marquée par une certaine complaisance.

Devises et marchés émergents

Le dollar américain conservera, selon nous, son statut de devise de référence, malgré la hausse constante du déficit public et de l’endettement des États-Unis. Cependant, il existe d’autres opportunités ailleurs. Le rôle du billet vert dans les échanges internationaux pourrait continuer de s’éroder, toutefois doucement, à mesure que se dégagent des blocs régionaux plus fragmentés et en concurrence les uns avec les autres. Il pourrait s’agir d’un signe avant-coureur de la fin de l’exception américaine et potentiellement d’une période prolongée de rendement excédentaire pour les placements d’autres pays.

Une des caractéristiques d’une monnaie de référence internationale tient au fait que le monde entier veut se la procurer durant les périodes de crise, de sorte qu’elle peut devenir surévaluée. Le dollar continuera de subir les assauts des flux cycliques de capitaux et pourrait se déprécier au fil du temps par rapport à certaines devises des marchés émergents, en particulier celles qui bénéficieront des tendances de relocalisation intérieure ou dans des pays alliés.

La part des pays émergents dans l’économie mondiale doit d’ailleurs s’accélérer au cours des cinq prochaines années dans un contexte plus multipolaire. Les vecteurs essentiels se trouvent déjà à l’œuvre, notamment la mondialisation des services, la relocalisation interne ou dans des pays alliés, une course pour les matières premières essentielles comme le lithium, le cobalt et les minéraux rares, et enfin la transition verte. L’univers plus diversifié qui se créera dans les marchés émergents pourrait servir de diversification du risque pour des portefeuilles mondiaux.

Au cours de cette période séculaire de perturbations et d’ajustements constants, PIMCO peut tirer parti de ses compétences mondiales pour s’efforcer de concilier des positions plus liquides et résilientes, ainsi que des placements privés en temps opportun, tout en dénichant de la valeur parmi les pays émergents et développés. Nous visons à recenser des possibilités de diversification, de valeur relative et de rendements ajustés au risque parmi le plus vaste univers de placement possible, sans dépendre d’une concentration excessive dans les secteurs plus risqués.

À propos de nos forums

PIMCO est un chef de file mondial de la gestion active de titres à revenu fixe qui a une expertise approfondie des marchés négociés publiquement et des marchés privés. Nos forums séculaires et cycliques constituent le fondement de notre processus d’investissement. Quatre fois par an, nos professionnels des placements du monde entier se réunissent pour échanger leurs points de vue sur les marchés et l’économie à l’échelle internationale afin de dégager les tendances qui auront à leur avis d’importants enjeux au niveau des placements. Lors de ces conversations approfondies, nous appliquons des pratiques de sciences comportementales aux fins de maximiser la circulation des idées, de remettre en cause nos hypothèses, de contrer les biais de nature cognitive et de générer des analyses inclusives.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années afin que nos portefeuilles soient positionnés de sorte à bénéficier pleinement des évolutions et des tendances structurelles de l’économie mondiale. Estimant que la diversité des idées rehausse les résultats de placement, nous invitons des intervenants prestigieux (lauréats du prix Nobel d’économie, responsables politiques, investisseurs et historiens) qui enrichissent nos débats grâce à leurs points de vue précieux et pluridimensionnels. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion du Forum cyclique, qui est organisé trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.