À moins de mesures locales, les États-Unis pourraient s’efforcer de contraindre la Chine et les autres pays dégageant un surplus de leur balance commerciale à mettre implicitement fin aux subventions industrielles ainsi qu’à stimuler la consommation, en déployant une politique commerciale interventionniste, sous forme notamment d’un système universel de tarifs douaniers ou de taxes sur les investissements étrangers directs. Toutefois, en dégradant le statut de valeur refuge de leurs actifs, qui deviendraient plus onéreux à détenir, les États-Unis risquent d’augmenter le coût du capital et de faire peser sur leur budget des frais financiers plus élevés, à moins d’une politique de réduction du déficit plus volontariste.

De telles mesures à court terme pour renverser des tendances de fond favoriseront vraisemblablement les perturbations économiques, la volatilité à court terme des devises et une contre-performance du marché boursier américain, quand bien même celles-ci parviendraient à déboucher sur une croissance mondiale mieux équilibrée et plus vigoureuse à long terme. Ainsi, la tolérance du président élu Donald Trump à la volatilité des marchés boursiers américains conditionne fondamentalement la suite des événements.

Les propositions de changements politiques amplifient les risques pour la croissance américaine, à la hausse comme à la baisse, d’autant plus que les modalités pratiques de ces mesures demeurent floues pour l’instant. Toutefois, nous estimons que ces changements de cap potentiels, dans leur globalité, accentuent les risques inflationnistes à court terme aux États-Unis tout en menaçant la croissance ailleurs, particulièrement dans les pays fortement dépendants des échanges internationaux et qui dégagent constamment des surplus avec la première économie mondiale.

Par exemple, toute baisse des dépenses publiques, mesure commerciale, ou reconduite d’immigrants plus agressive que prévu pourrait poser un risque cyclique pour la croissance économique aux États-Unis et dans le monde. À l’inverse, toute baisse d’impôt ou déréglementation plus significative qu’anticipé peut améliorer les perspectives de croissance aux États-Unis et potentiellement renforcer la confiance des consommateurs ainsi que des dirigeants d’entreprise, tirant à la hausse les rendements des actifs à risque. En visant à rééquilibrer les échanges internationaux, à améliorer l’efficacité des marchés et à atténuer leur endettement, les États-Unis pourraient favoriser un maintien de l’amélioration des conditions de vie de leurs citoyens. En outre, une refonte des politiques migratoires visant à améliorer la productivité de la main-d’œuvre, une simplification de la réglementation encourageant l’investissement et l’ouverture aux projets américains de nouveaux marchés étrangers pourraient également profiter aux entreprises et à la population active des États-Unis.

À très court terme, l’accentuation des incertitudes en matière de politique commerciale risque de peser sur la production industrielle mondiale, les investissements et les échanges commerciaux, indépendamment de la réalité des politiques mises en œuvre. Cette orientation isolationniste et pro-États-Unis en matière de croissance crée des risques mitigés pour l’économie américaine, mais plutôt inflationniste dans l’ensemble, d’autant plus que celle-ci semble actuellement tourner à plein régime ou quasiment.

La Réserve fédérale des États-Unis a pris note de cette évolution des risques. En décembre, lorsqu’elle a baissé son taux directeur de 25 pdb, les projections ont été révisées pour indiquer un moins grand nombre de baisses en 2025 du fait d’une recrudescence d’incertitudes à propos de l’inflation. Le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que les décisions potentielles de l’administration Trump avaient été intégrées par certains membres de son conseil.

Bien que la logique suppose de traiter de façon particulière les hausses de prix provenant d’aspects non récurrents, comme les tarifs douaniers, toute mesure connexe favorable à la croissance américaine risque de créer des pressions inflationnistes plus persistantes. Les dirigeants de la Réserve fédérale pourraient dans plusieurs cas de figure se préoccuper des effets de la hausse des anticipations d’inflation et de la croissance élevée des salaires, en décidant par exemple de baisser les taux directeurs moins significativement que prévu, du moins dans un premier temps.

Ainsi, après une diminution de 100 pdb en 2024, le calendrier des prochaines baisses de taux demeure plus incertain, suggérant une approche plus progressive et dépendante des indicateurs pour 2025. Le marché des contrats à terme a reflété cette incertitude au cours des derniers mois (voir figure 2). Après une diminution des taux directeurs américains de 100 points de base durant cette période, les investisseurs misent désormais sur des baisses plus modestes.

Les perspectives à long terme de l’endettement du gouvernement américain continueront probablement de susciter des craintes significatives. Néanmoins, une possibilité d’amélioration marginale du déficit subsiste dans l’expectative d’une annulation de certaines mesures prises par l’administration Biden, notamment les crédits pour investissement dans l’énergie renouvelable et d’autres dispositions de la loi de 2022 sur la réduction de l’inflation, ainsi que de compressions dans le programme Medicaid. La hausse des tarifs douaniers pourrait également contribuer au rééquilibrage des finances publiques, grâce à des recettes supplémentaires pour le gouvernement.

Toutefois, toute amélioration significative demeurera difficile, surtout avec la prolongation vraisemblable des mesures de baisse des impôts et de soutien à l’emploi prises au cours du premier mandat de Trump, sans compter d’autres dispositions allant dans le même sens, notamment par augmentation des plafonds de déduction des impôts locaux et des États. Même si certaines économies restent possibles grâce à des décisions visant à améliorer l’efficacité du gouvernement et à réduire le gaspillage, toute compression budgétaire de plus grande ampleur, notamment par une réforme des programmes de couverture médicale, nécessitera une approbation du Congrès. Or, la majorité républicaine demeure faible, particulièrement à la chambre des représentants.

Implications d'investissement: les obligations sont mieux positionnées

Les marchés financiers reflètent des anticipations d’un scénario de référence très favorable, comme en témoigne la vigueur des cours boursiers aux États-Unis et ailleurs dans les récents mois, alors que la situation géopolitique reste incertaine. D’un point de vue historique, des valorisations boursières élevées dans un contexte de déficit budgétaire aux États-Unis, nonobstant la possibilité d’une escalade des tensions commerciales, ont suscité des craintes sur la pérennité du cycle haussier sur les marchés. Les probabilités de baisse semblent effectivement l’emporter, moyennant une faible marge de sécurité. Il paraît ainsi judicieux de retirer quelques jetons de la table.

Nous estimons les taux de rendement obligataires de plus en plus attrayants, contrairement aux valorisations boursières et aux écarts de crédit. Les taux obligataires initiaux sur le segment de qualité élevée, qui sont très corrélés aux rendements des cinq années suivantes, s'établissaient le 10 janvier à 5,10 % pour les constituants de l’indice agrégé É.-U. Bloomberg et à 4,91 % pour son homologue mondial (couvert en dollars américains). Il faudrait que les valorisations se maintiennent à des niveaux très supérieurs à la normale sur une longue période pour que les actions génèrent des gains, alors que les obligations peuvent procurer des rendements attrayants à partir des taux initiaux actuels simplement par la poursuite de la tendance historique.

Les rendements du marché obligataire peuvent bénéficier de plus de gains en capital dans des scénarios macro-économiques boursiers défavorables. Les tendances historiques démontrent également l’attrait des obligations pour couvrir le risque et diversifier le portefeuille (voir figure 3). Depuis 1973, les titres à revenu fixe ont dégagé dans les cinq années suivantes des rendements moyens supérieurs à ceux des actions lorsque les obligations traditionnelles offraient des rémunérations de 5 % minimalement alors que les ratios cours/bénéfices s’élevaient à environ 30 et au-delà, moyennant une volatilité potentiellement inférieure (pour davantage de précisions, consultez notre commentaire de décembre « De la trésorerie aux obligations : un transfert stratégique pour l’investissement d’après-pandémie »).

Taux et courbe

Les marchés reflètent des taux directeurs terminaux quelque peu élevés pour les banques centrales en phase de détente monétaire, relativement à nos perspectives de référence. Nous en déduisons un potentiel significatif de baisse des taux directeurs à court terme hors des États-Unis dans l’éventualité d’une politique commerciale américaine plus agressive que prévu qui affaiblirait la croissance mondiale et pèserait sur les prix des matières premières (voir figure 4). Aux États-Unis, même si des incertitudes élevées sur les orientations politiques pourraient déboucher sur une pause prolongée du cycle de détente de la Réserve fédérale, les taux obligataires paraissent attrayants pour les échéances intermédiaires relativement à notre référence d’un taux d’intérêt neutre réel à long terme compris entre 0 % et 1 %.

En l’occurrence, nous misons sur une sensibilité à la variation des taux supérieure à celle de l’indice, particulièrement depuis la récente hausse des taux obligataires.

Dans une optique séculaire à plus long terme, nous nous attendons toujours à ce que la courbe des taux s’accentue progressivement, en raison de la détente monétaire et d’une prolongation de la récente hausse des primes de terme alimentée par les craintes entourant l’endettement public (pour de plus amples renseignements, veuillez consulter les perspectives de PIMCO de décembre, « Réflexions des vigiles obligataires »). Toutefois, nous entrevoyons un potentiel d’aplanissement cyclique de la courbe aux États-Unis du fait de la possibilité d’un décalage des baisses de taux directeurs de la Réserve fédérale en raison d’un risque de pressions inflationnistes à court terme et d’une amélioration marginale du déficit.

Conciliant ces éléments séculaires et cycliques, nous avons sous-pondéré la portion à 30 ans de la courbe des taux américaine et surpondéré celle qui correspond aux échéances comprises entre 5 et 10 années. Les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) américains constituent également une couverture raisonnable contre la hausse de l’inflation à notre avis.

Perspectives de crédit

Les spreads de crédit des obligations de sociétés paraissent historiquement faibles. Bien que nous nous attendons à ce que la catégorie d’actif continue de faire belle figure dans notre scénario de référence, les possibilités d’une amplification plutôt que d’un resserrement semblent l’emporter si l’on tient compte de l’ensemble des risques à l’échelle mondiale. De façon générale, nous favorisons les obligations de qualité supérieure et le maintien de la liquidité.

Les produits structurés conservent notre préférence, en particulier les instruments sur indice des swaps sur défaut de crédit (CDX) et de crédit dans la catégorie d’investissement de qualité élevée, au détriment des placements de qualité moindre. En raison de conditions de crédit globalement tendues, nous allons au-delà de la pondération des marchés mondiaux pour les écarts, en privilégiant les segments les plus difficiles à exploiter dans la catégorie de qualité élevée. Les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) des États-Unis affichent toujours des cours attrayants et représentent une alternative de qualité élevée plus liquide que les instruments de crédit de sociétés.

Sur les marchés du crédit privé, nous continuons de préférer les prêts basés sur des actifs, en particulier ceux de qualité supérieure liés à la consommation, et le crédit immobilier résidentiel dans les pays développés. Nous entrevoyons également de la valeur dans les placements basés sur des actifs non liés à la consommation, en particulier pour les secteurs qui bénéficient de tendances séculaires favorables, notamment l’aéronautique et les infrastructures de données. Nous demeurons prudents à l’égard des titres de créance à taux variable de qualité moindre en circulation, surtout pour ceux émis par des sociétés.

Nous avons effectivement observé quelques montages financiers plus agressifs dans cette catégorie d’émetteurs. C’est l’occasion d’utiliser des analyses de crédit indépendantes pour repérer de potentiels écarts concernant la perception des données fondamentales et les notations.

Perspectives mondiales

La sensibilité à la variation des taux américains nous semble attrayante, avec un meilleur équilibre entre les risques à la hausse et à la baisse, compte tenu des politiques commerciale, budgétaire et réglementaire. Dans le reste du monde, nous misons plutôt sur un risque de baisse. Le contexte justifie une diversification mondiale sur l’ensemble des marchés obligataires, en privilégiant le segment de qualité élevée en ce qui concerne la sensibilité à la variation des taux. Nous favorisons le Royaume-Uni et l’Australie sur la base des valorisations et des risques économiques, comparativement aux États-Unis. Les tarifs douaniers pourraient effectivement consolider l’intérêt d’une diversification mondiale, car les plus importantes perturbations surviendront vraisemblablement en dehors des États-Unis.

Les positions en titres de créance des marchés émergents en monnaie locale et externe peuvent apporter un potentiel de rendement raisonnable tout en réduisant la dépendance au crédit américain, ces marchés semblant refléter moins de risque de perte que celui des actions ou des instruments de crédit de sociétés des États-Unis. Nous estimons que les stratégies de portage sur monnaies étrangères constituent des placements relativement liquides et attrayants pour générer un revenu à partir d’une exposition aux marchés émergents, à condition de gérer minutieusement un panier de devises permettant d’éviter une corrélation excessive au dollar US. Le billet vert risque d’ailleurs de s’apprécier avec la mise en œuvre de tarifs douaniers, de sorte que nous avons adopté un positionnement acheteur à cet égard par rapport à l’euro, au dollar canadien et au yuan chinois, le tout offrant un potentiel de rendement raisonnable dans notre scénario de référence et potentiellement une certaine protection dans l’éventualité de conditions plus défavorables dans les échanges internationaux.

Orientations structurelles et gestion active

Les marchés les plus accessibles devenant de plus en plus onéreux, les investisseurs chevronnés peuvent débloquer de la valeur grâce à des stratégies plus structurelles. Le concept d’alpha structurel consiste à créer un portefeuille diversifié, en repérant les inefficacités profondes et reproductibles des marchés – notamment à cause de décisions prises par des investisseurs non économiques (comme des banques centrales) – afin de moins dépendre d’une analyse macro-économique directionnelle.

Le préjugé en faveur du marché intérieur constitue un excellent exemple d’inefficacité structurelle, c’est-à-dire la tendance à investir dans son pays, où l’on se sent plus en confiance. Il s’agit pour nous d’une opportunité de plus en plus pertinente, car les marchés de capitaux continuent de se développer à l’extérieur des États-Unis.

Un autre exemple est donné par l’essor des fonds négociés en bourse (FNB) passifs. L'obligation de de divulgations quotidiennes de données des FNB ont effectivement avantagé les gestionnaires actifs en mesure de suivre les mouvements dans les catégories moins liquides des marchés. En outre, le développement des FNB dans des secteurs grand public, comme les instruments de crédit de sociétés, fait augmenter le volume des transactions. Au cours des dernières années, les indices synthétiques d’instruments de crédit diversifiés sont devenus plus liquides que les obligations sous-jacentes, les surclassant souvent au passage en raison de facteurs techniques, et constituent ainsi de nouvelles occasions d’améliorer les rendements.

Conclusions

Dans une conjoncture économique mondiale qui leur est favorable, les obligations constituent une composante essentielle des portefeuilles pour 2025 en raison de leurs avantages sur les plans de la préservation du capital et des possibilités de plus-values, demeurant en outre une source de diversification des positions en actifs plus risqués. La volatilité à court terme crée une aubaine pour les gestionnaires obligataires actifs, alors que les taux de rendement actuels et l’historique des valorisations suggèrent des rendements à plus long terme vraisemblablement attrayants et plus prévisibles que ceux de la trésorerie ou des actions.

À propos de nos forums

PIMCO est un chef de file mondial de la gestion active de titres à revenu fixe qui a une expertise approfondie des marchés négociés publiquement et des marchés privés. Nos forums séculaires et cycliques constituent le fondement de notre processus d’investissement. Quatre fois par an, nos professionnels des placements du monde entier se réunissent pour échanger leurs points de vue sur les marchés et l’économie à l’échelle internationale afin de dégager les tendances qui auront à leur avis d’importantes implications sur les placements. Lors de ces conversations approfondies, nous appliquons des pratiques de sciences comportementales aux fins de maximiser l’échange des idées, de remettre en cause nos hypothèses, de contrer les biais de nature cognitive et de générer des analyses inclusives.

Lors du Forum structurel, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années afin que nos portefeuilles soient positionnés de sorte à bénéficier pleinement des évolutions et des tendances structurelles de l’économie mondiale. Estimant que la diversité des idées rehausse les résultats de placement, nous invitons des intervenants prestigieux (lauréats du prix Nobel d’économie, responsables politiques, investisseurs et historiens) qui enrichissent nos débats grâce à leurs points de vue précieux et pluridimensionnels. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion du Forum cyclique, qui est organisé trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.