Inversión en las primeras etapas del ciclo: Preparándose para el repunte del crecimiento

Mirando en retrospectiva, pasamos —más bien abruptamente— de un entorno de etapa tardía de ciclo en diciembre de 2019 a un entorno de etapa temprana de ciclo en diciembre de 2020. A finales de 2019, nos preocupaban la ralentización del crecimiento, las valoraciones costosas y los altos niveles de apalancamiento corporativo. Aunque casi nadie, nosotros incluidos, predijo cómo se desarrollaría la pandemia en diferentes partes del mundo, sus secuelas han dejado a la economía global en un lugar completamente distinto en menos de un año. A medida que la economía global pasa a una fase temprana de ciclo, prevemos una aceleración del crecimiento de las ganancias, si bien persiste un alto grado de incertidumbre en torno a la velocidad y solidez de la recuperación dadas las fuerzas opuestas que representan la lentitud de la actividad económica y los extraordinarios estímulos monetario y fiscal.

Para 2021, prevemos que en las primeras etapas del ciclo de recuperación de la economía global habrá un viento a favor para los activos de riesgo. Seguimos subponderados en renta variable en nuestros portafolios multiactivos y en determinadas áreas de los mercados de créditos, y hemos aumentado la exposición a regiones y sectores más orientados a los ciclos. Sin embargo, seguimos centrándonos en la diversificación y resiliencia del portafolio, dado que la gama de posibles resultados sigue siendo inusualmente amplia en medio de la actual crisis sanitaria.

Estado de la recuperación económica

Visto el marcado repunte de la actividad económica global durante el tercer trimestre, la recuperación parece ir por buen camino. Ciertamente, la economía global aún no está fuera de riesgo y la trayectoria de la pandemia sin duda influirá en la velocidad de la recuperación económica. Las recientes oleadas de nuevos casos de COVID subrayan la naturaleza precaria de la crisis, pero las noticias prometedoras sobre el desarrollo y el lanzamiento de múltiples vacunas podrían reducir el plazo de contención.

La política económica es otro factor clave de swing que podría conducir tanto a sorpresas al alza como a pérdidas. Ya se ha desencadenado un importante apoyo monetario y fiscal, ya que los encargados de la formulación de políticas se apresuraron a responder a principios de 2020 (véase la figura 1). Estas oportunas medidas de inyección de liquidez y alojamiento, como comentamos en nuestras perspectivas a mediados de año, ayudaron a calmar los mercados y catalizaron un fuerte repunte de los precios de los activos.

Creemos que se necesitarán estímulos de política adicionales para apuntalar la recuperación, que sigue siendo frágil. Con la política monetaria restringida por tipos de interés casi nulos en casi todo el mundo desarrollado, el mayor peso necesariamente recaerá en la política fiscal. El relevo de la política monetaria por la fiscal va avanzando, y la magnitud y el alcance de la respuesta fiscal sin duda tendrán consecuencias críticas tanto para la recuperación económica como para los precios de los activos.

Prevemos que las respuestas de política fiscal varíen notablemente entre regiones y países en función de sus diferentes necesidades, capacidades y apetito político. En los Estados Unidos, los resultados de las elecciones apuntan a un gobierno dividido en 2021; y es probable que los republicanos retengan la mayoría del Senado, a la espera de una segunda vuelta electoral en Georgia a principios de enero. Cualquiera que sea el partido que controle el Senado, tendrá una mayoría muy ajustada, lo que significa que las negociaciones seguirán siendo cruciales para la aprobación de leyes. El resultado de las elecciones reduce la posibilidad de un gran acuerdo, y creemos que es probable que la política fiscal se centre en una legislación relativamente modesta sobre medidas de socorro e infraestructura para enfrentar la COVID-19.

En cuanto a Europa, prevemos que en 2021 la política fiscal siga siendo estimulante, a diferencia de como lo era antes de la pandemia, aunque se espera que los gobiernos van a ir retirando gradualmente muchas de las medidas discrecionales relacionadas con la COVID. Cabe hacer notar que la política fiscal ahora es muy diferente a la política procíclica orientada a la austeridad que se adoptó en la zona del euro tras las recesiones de 2008–2009 y 2011–2012. Es de suponerse que los pagos del Fondo de Recuperación también proporcionen cierto estímulo el próximo año, especialmente en toda la periferia de la zona del euro y en Europa Oriental.

En Japón, es probable que la política fiscal siga siendo acomodaticia, y prevemos que el estímulo complementario representado por el gasto discrecional incluido en el presupuesto de 15 meses (enero de 2021 a marzo de 2022), equivalente a un 3% del PIB, se centre en el sector de servicios y/o el de inversión pública. En un escenario bajista, se podría aprobar un estímulo fiscal adicional para apoyar el crecimiento.

Nuestra expectativa de caso base global es que la recuperación económica continúe en 2021 y que gane fuerza una vez que las vacunas se desplieguen ampliamente y el mundo comience a volver al distanciamiento social normal. Sin embargo, PIMCO espera que se trate de una “escalada larga" con dificultades a lo largo del camino, y podría tardar hasta dos años en alcanzar los niveles previos a la COVID de la producción global. " Los dos factores determinantes clave, –la contención de virus y el apoyo a las políticas fiscales –, influirán en gran medida en el proceso de recuperación.

Temas de asignación de activos para 2021

En nuestra perspectiva de asignación de activos a mitad de año, observamos que, a pesar de la enorme conmoción de la economía real, las valoraciones de los activos de riesgo parecían casi justas después de tener en cuenta el impacto de las tasas de descuento más bajas y el apoyo extraordinario a las políticas. Además, abogamos por una postura modesta de riesgo en carteras multiactivos con énfasis en sectores resilientes y de mayor calidad, dada una amplia gama de posibles resultados. Este sigue siendo un tema clave en nuestras carteras de activos múltiples, dadas las incertidumbres a corto plazo y las continuas perturbaciones seculares (véase nuestro Secular Outlook, "Escalada de la perturbación").

Vistos los resultados de las elecciones en los EE. UU. y los acontecimientos positivos en el frente de las vacunas, estamos empezando a posicionar portafolios multiactivos para beneficiarnos de una recuperación cíclica. Por supuesto, debemos abordar con cautela la ampliación de escala de las posiciones, ya que las condiciones económicas podrían empeorar si los esfuerzos de contención del virus no son tan exitosos como se espera, o se retrasa el calendario de disponibilidad masiva de vacunas.

Renta variable frente a crédito

Prevemos que a medida que la actividad empresarial aumente en 2021, habrá un fuerte repunte en las ganancias corporativas (véase la Gráfica 2). El aumento del crecimiento de las ganancias es positivo tanto para la renta variable como para el crédito, pero lo es aún más para los mercados de renta variable. Por eso, históricamente, los mercados de renta variable han generado mayores rendimientos ajustados al riesgo durante las primeras etapas de un ciclo de negocios.

Dado el contexto macroeconómico, creemos que las valoraciones de la renta variable son baratas en comparación con las del crédito corporativo. Esto se puede medir tomando como base el diferencial relativo entre el rendimiento de las ganancias de renta variable y las de los bonos corporativos. Por lo general, el rendimiento de las ganancias debería cotizarse con una prima frente a los márgenes crediticios: las inversiones en renta variable son más sensibles a la volatilidad de las ganancias y, por lo tanto, los inversionistas deben ser compensados por el riesgo de que las ganancias disminuyan. El diferencial actual de rendimiento de las ganancias en renta variable, tanto en los Estados Unidos como a escala global, se acerca al nivel promedio de los últimos cinco años. Sin embargo, ante la inminente posibilidad de que el crecimiento de las ganancias se acelere conforme avance la recuperación global, en este entorno la renta variable parece más atractiva que el crédito.

Si bien esperamos que el crecimiento mundial se recupere en 2021, también esperamos que los bancos centrales de los mercados desarrollados respondan gradualmente a la mejora del contexto macroeconómico. A principios de este otoño, la Reserva Federal de EE. UU. completó una revisión de su marco de políticas y concluyó que la tasa de desempleo sola ya no será un impulsor suficiente para aumentar las tasas de interés. En el futuro, la Reserva Federal también exigirá que la inflación esté en o por encima del objetivo de inflación del 2% para aumentar las tasas. El compromiso de la Fed de superar su objetivo de inflación resulta favorable para la renta variable, que parece atractivo dada la probabilidad de que se trate de un periodo prolongado de rendimientos reales negativos o bajos.

Temas de renta variable

Se supone que la recuperación de la actividad y la mejora continua de los beneficios corporativos motivarán un repunte de los activos sensibles a los ciclos (véase la Gráfica 3), que han quedado significativamente rezagados respecto a los líderes del mercado, como las grandes empresas tecnológicas, desde que el mercado tocó fondo en marzo. Buscamos activamente oportunidades para sacar el máximo provecho en este tema, pero seguimos siendo muy selectivos en cuanto a dónde obtenemos la exposición cíclica deseada. La recuperación de la industria manufacturera global debe de apuntalar a los sectores de productos industriales, materiales y semiconductores, entre otros. Se supone que los esfuerzos de estímulo fiscal focalizados y la recuperación del mercado laboral promoverán el ahorro y el consumo personales, beneficiando a los sectores de vivienda y bienes de consumo duraderos. Sin embargo, seguimos siendo cautelosos en cuanto a los sectores de transporte y hospitalidad, que podrían enfrentar grandes dificultades en términos de ganancias durante varios años. Desde una perspectiva regional, prevemos que la renta variable orientada cíclicamente —como en Japón y en determinados mercados emergentes— se beneficie con el avance de la recuperación en 2021 (véase la Gráfica 4).

Además de aumentar nuestra exposición al riesgo cíclico, seguimos buscando oportunidades en sectores que puedan beneficiarse de la disrupción a más largo plazo, ya que esperamos una inversión significativa y una mayor demanda en estas áreas durante los próximos años. Entre esos sectores se encuentra el de empresas tecnológicas, que tienen sólidos fundamentales y se beneficiarán aún más de las tendencias seculares aceleradas por la COVID. Los EE. UU. y China siguen siendo los actores dominantes en el sector de tecnología global, y por lo tanto siguen siendo un foco, pero también estamos tratando de aprovechar los temas en juego en otras regiones, como la energía verde en Europa y la automatización en Japón.

Temas de crédito

Los márgenes crediticios se han contraído significativamente desde marzo y abril, y aunque creemos que el crédito es menos atractivo que la renta variable en términos relativos, vemos algunos espacios de oportunidad en ciertos segmentos.

Los segmentos de crédito corporativo se están recuperando a diferentes ritmos dependiendo de cómo los ha afectado la pandemia. Tenemos reservas respecto al crédito de alto rendimiento, especialmente en las áreas que podrían enfrentar necesidades de financiamiento en la segunda ola de COVID, pero observamos valor en los emisores y sectores de grado de inversión de mayor calidad. Seguimos apostando por el crédito inmobiliario (sobre todo en EE. UU.), dado sus sólidos fundamentales: el mercado de la vivienda ha resistido el shock de la COVID gracias a unas buenas condiciones de partida (bajos niveles de apalancamiento y balances de consumo sanos), y el sector se ha visto beneficiado por las bajas tasas de interés, las políticas de mitigación de pérdidas y las restricciones de inventarios. La cotización de los bonos hipotecarios estadounidenses sigue reflejando cierta incertidumbre sobre la morosidad futura y los efectos de los períodos de gracia, y los valores respaldados por hipotecas no emitidos por agencias no recibieron ningún apoyo explícito de la Reserva Federal, por lo que en estas áreas estamos encontrando oportunidades atractivas. También vemos oportunidades atractivas en el crédito de los mercados emergentes, pero preferimos asumir exposición en instrumentos más líquidos.

En general, dentro de nuestros portafolios multiactivos, favorecemos una modesta sobreponderación en activos de riesgo —tanto renta variable como crédito—. Aunque las valoraciones parecen caras en términos absolutos, las bajas tasas de interés, el apoyo de política y el mayor crecimiento de las ganancias deberían de ser alentadores en el horizonte cíclico. Además, probablemente el entorno de bajo rendimiento favorezca a los activos de riesgo pues podría incrementar su demanda entre los inversionistas que enfrentan la difícil disyuntiva entre asumir un mayor riesgo o reducir sus objetivos de rentabilidad.

Riesgos clave y factores de diversificación

Si bien nos estamos posicionando para beneficiarnos de una recuperación cíclica, sigue siendo fundamental construir portafolios que puedan resistir en diversos contextos económicos. El mayor riesgo a corto plazo es que los esfuerzos de contención del virus obstaculicen la recuperación económica. Si continúan aumentando los contagios, los gobiernos podrían enfrentar la difícil disyuntiva de restablecer o prorrogar las medidas de confinamiento. Además, pese a los avances logrados en el desarrollo de una vacuna, el calendario de producción y distribución masivas sigue siendo incierto.

Creemos que la duración de alta calidad (bonos públicos) seguirá siendo una fuente fiable de diversificación ante un shock de crecimiento a pesar de los niveles históricamente bajos de los rendimientos. Los títulos del Tesoro estadounidense tienen más margen de repunte que la mayoría de los bonos públicos de mercados desarrollados y es probable que sigan siendo los preferidos en la fuga hacia activos de calidad, por lo que seguimos sobreponderados en nuestros portafolios multiactivos. También favorecemos la selección de bonos públicos de mercados emergentes, incluidos Perú y China, que ofrecen una ventaja de rendimiento y en general han registrado un buen rendimiento durante períodos desfavorables para la toma de riesgos, como otro factor de diversificación de los portafolios (véase la Gráfica 5).

Otro riesgo potencial es el de inflación sorpresiva. Nuestra expectativa es que la inflación global siga siendo moderada a corto plazo, en tanto los efectos de la pandemia —debilitamiento de la demanda de los consumidores, disminución de los precios de la energía y aumento del desempleo— mantengan sofrenados los precios de los bienes. Sin embargo, las grandes inyecciones fiscales, la creciente deuda pública y la política acomodaticia de los bancos centrales podrían estimular la inflación en el mundo posterior a la COVID (véase la Gráfica 6). Aunque en el futuro la combinación de política monetaria y política fiscal será un factor crítico para determinar la tendencia de la inflación a largo plazo, creemos que los riesgos están sesgados al alza.

Esta dinámica ha llevado a valoraciones atractivas para muchos activos indexados a la inflación, y creemos que es un buen momento para añadir coberturas de inflación a las carteras multiactivos. Buscamosactivos centralizados que pueden servir como cobertura frente a la inflación y como diversificador en un escenario de debilitamiento de las condiciones económicas. Esto incluye bonos indexados a la inflación, que ofrecen una cobertura de inflación directa, pero también se benefician si bajan las tasas reales. También creemos que el oro proporciona una buena tienda de valor a largo plazo con una baja correlación con los activos de riesgo tradicionales. Estamos evitando activos reales más sensibles al crecimiento, – como las materias primas de energía –, dadas nuestras expectativas de una recuperación económica gradual con riesgos bajistas significativos y rendimientos reales bajos o negativos durante los próximos años.

Conclusiones

Un gran número de comunidades e inversionistas esperan ansiosamente que termine este histórico año y que las aguas se calmen a partir de 2021. En PIMCO, esperamos que la recuperación de la economía global continúe en 2021. Nuestra hipótesis de base es que el ritmo de la recuperación será gradual, pero la trayectoria de la pandemia y la magnitud del apoyo de política adicional para las economías frágiles podrían frenar o acelerar la recuperación.

En este entorno, prevemos un período de condiciones favorables para la toma de riesgos en portafolios multiactivos, con una preferencia por la renta variable sobre otros activos de riesgo. Hemos aumentado la exposición a los sectores y regiones de orientación cíclica que podrían beneficiarse conforme la actividad económica se recupere, al tiempo que seguimos enfocándonos en los sectores en los que los avances tecnológicos podrían causar perturbaciones en el horizonte secular.

Vislumbramos dos riesgos principales para nuestro posicionamiento —menor crecimiento y mayor inflación— y nos concentramos en cubrirnos contra ellos. Suponemos que la renta fija tradicional continuará siendo una fuente fiable de diversificación en caso de un choque de crecimiento, pero las bajas tasas y el riesgo de un choque de inflación requieren ampliar la gama de factores de diversificación.

Creemos que los inversionistas deberían considerar la posibilidad de crear portafolios que puedan beneficiarse de condiciones más propicias en 2021, pero también incorporar una diversificación suficiente para sortear los escollos potenciales.