Una disrupción creciente

Curación cíclica pero cicatrización a largo plazo

Es probable que la primera mitad de nuestro horizonte secular se caracterice por "La larga escalada" hacia la recuperación, con un crecimiento por encima de la tendencia durante un par de años a medida que la economía mundial emerge del profundo agujero de la recesión de COVID. Los dos factores clave de swing que podrían producir sorpresas al alza o a la baja son (1) la situación de salud – ondas de infección renovadas frente a vacunas y tratamientos efectivos – y (2) el grado en que la política fiscal permanece activa o se retrasa. Aunque ya se vislumbra un mayor estímulo en Europa con el fondo de recuperación de la Unión Europea que comenzará a desembolsar fondos durante 2021, el resultado de las elecciones de los Estados Unidos en noviembre (se espera) proporcionará más claridad sobre el alcance y la naturaleza del apoyo fiscal continuado.

Pese a que hay una alta probabilidad de que la recuperación cíclica continúe durante los próximos uno o dos años, consideramos que se justifican las preocupaciones expresadas por varios oradores en nuestro foro respecto a la "cicatrización económica" que frenará el crecimiento potencial de la producción en estado estacionario. Los periodos de desempleo largos suelen implicar una erosión de las habilidades de las personas y, por lo tanto, de la productividad laboral. Además, es probable que el aumento de la incertidumbre deprima la inversión empresarial durante mucho tiempo. Probablemente todo esto, aunado a una creciente "zombificación" del sector empresarial a causa del apoyo masivo de los gobiernos y los bancos centrales, pese sobre el crecimiento de la productividad a largo plazo.

Sin embargo, también abordamos escenarios de crecimiento a largo plazo más positivos, centrados principalmente en la posibilidad de que se apliquen políticas fiscales mucho más activas que promuevan la inversión pública y privada por medio del gasto en infraestructura, un mayor gasto en investigación y desarrollo como parte de la carrera de las nuevas tecnologías, acuerdos ecológicos, la mejora de la formación de capital humano a través de la educación, y la reforma tributaria. Aunque tal hipótesis "positivamente disruptiva" no constituye nuestro escenario base, más prudente, es un importante riesgo al alza para este.

Por otro lado, nos sorprendieron de manera positiva las respuestas de política a la crisis en Europa, en particular el nuevo fondo de recuperación de la UE y la enérgica y rápida acción del Banco Central Europeo (BCE) a través de su nuevo programa de compras de emergencia pandémica. Estos acontecimientos sirven para subrayar el refrán de que la integración europea solo progresa ante crisis. Si bien seguimos previendo retrocesos ocasionales debido a los riesgos políticos en varios países, ha aumentado la probabilidad de que se reduzca la propensión de la zona del euro a las crisis y se avance hacia una unión bancaria más completa y una mayor capacidad fiscal conjunta.

La crisis intensifica cuatro disruptores seculares

Al hacer un acercamiento a las disrupciones potenciales, concluimos que es probable que varias de las tendencias que identificamos como disruptivas en el pasado se acentúen aún más en el horizonte secular:

Probablemente el auge de China como potencia económica, que perturba a los productores de mayor valor añadido en otras partes del mundo y presenta un desafío para el orden geopolítico establecido bajo el dominio de los Estados Unidos, se vea acelerado por su más pronta y firme recuperación de la crisis de COVID y la mayor atención a su plan estratégico, que recientemente pasó de "Hecho en China 2025" a una "estrategia de doble circulación" enfocada a reducir su dependencia de los mercados y la tecnología globales, a la vez que permanecer abierta a los mercados internacionales.

Populismo y su cercano proteccionismo y nacionalismo de primos son propensos a ser fortificados por la recesión de la pandemia y su impacto en el aumento de la desigualdad a lo largo de varias dimensiones, que fue uno de los puntos centrales de nuestras discusiones. En este contexto, consideramos pero finalmente descartamos la tesis de que ya hemos visto un "pico de populismo" en todo el mundo.

Los riesgos relacionados con el clima y su impacto en la vida humana y la actividad económica se tornaron aún más evidentes y agudas este año, centrándose en los eventos ambientales catastróficos de "cola de grasa". Además de estos riesgos físicos, los riesgos de transición relacionados con el movimiento hacia una economía más ecológica son un enfoque cada vez mayor para los responsables de formular políticas, las empresas y los inversores, como también destacó Mark Carney, uno de nuestros ponentes invitados en el foro y la última incorporación al Consejo de Asesores Globales de PIMCO, que se refirió al riesgo de un "momento malhumorado" climático (es decir, colapso en los precios de los activos, que se basa en la frase acuñada por el antiguo economista jefe de PIMCO, Paul McCulley). Además, como ya destacamos el año pasado, los inversores tendrán que tener en cuenta las respuestas adicionales de los gobiernos a los riesgos climáticos y otros riesgos ambientales en forma de reglamentación, requisitos de presentación de informes de las empresas, impuestos sobre el carbono e inversiones públicas, incluido el enfoque ecológico explícito en el nuevo gran fondo de recuperación de la Unión Europea. Estas son ahora cuestiones principales y, dependiendo de las opciones políticas, es probable que afecten a la política fiscal, las decisiones del sector privado, las corrientes de capital y los precios de los activos en un horizonte secular. Con muchos ganadores y perdedores en el sector empresarial, estas tendencias exigen una gestión activa de los riesgos de crédito y de impago.

La función de la tecnología como una fuerza beneficiosa pero también disruptiva ha sido amplificada por la crisis COVID-19. Si bien es probable que las pautas de trabajo y consumo se reviertan de alguna manera hacia los niveles anteriores a la crisis una vez que la pandemia retroceda, la proeza económica adicional de las empresas de tecnología establecida y nueva adquirida durante la crisis las convertirá en una fuerza disruptiva aún más fuerte. Distinguir exitosamente a los ganadores y perdedores de la digitalización será una fuente importante de alfa para los inversores activos durante el horizonte secular.

Política monetaria: Atrapada

Habida cuenta del difícil contexto económico a corto y largo plazo, y de que es probable que las disrupciones den lugar a repetidos episodios de volatilidad en los mercados financieros, prevemos que las tasas de políticas monetarias de la mayoría de las economías avanzadas se mantengan bajas o incluso disminuyan durante gran parte o la totalidad de los próximos tres a cinco años. Consideramos que las tasas negativas son una herramienta desesperada con efectos secundarios adversos que aumentan a medida que las tasas se mantienen negativas. Sin embargo, como los rendimientos de los bonos ya son bajos o negativos y las curvas de rendimiento son planas, es probable que más bancos centrales se aventuren en territorio negativo (o más profundamente negativo) en respuesta a los shocks futuros adversos y se efectúen más compras en un amplio espectro de activos financieros.

El paso de la Reserva Federal a un objetivo de inflación media flexible (FAIT) también fue un tema de debate. Llegamos a la conclusión de que, sobre la base de la experiencia del Banco de Japón con su compromiso de rebasamiento adoptado en 2016, este puede seguir siendo un objetivo apetecible durante mucho tiempo, especialmente porque el compromiso de la Reserva Federal de rebasar realmente parece bastante tibio hasta ahora y parece haber una falta de consenso entre los dirigentes de la Reserva Federal. Si bien los bancos centrales, incluida la Reserva Federal, disponen de los medios necesarios para proporcionar un respaldo a los mercados de activos en tiempos de crisis, para alcanzar de forma creíble sus objetivos de inflación se requiere una herramienta que no pueden controlar: la política fiscal.

La política fiscal es la clave

La insólita respuesta fiscal global ante la crisis, facilitada por la ampliación masiva de las compras de bonos del gobierno por parte de los bancos centrales, ha abierto una gama mucho más grande de posibles escenarios seculares para las políticas fiscales en todo el mundo.

En un extremo del espectro de posibles resultados, el estímulo fiscal durante la crisis continuaría siendo una excepción y le seguiría un retorno a las políticas pasivas o restrictivas motivadas por el estancamiento político o el renacimiento de las políticas de austeridad deliberadas. Por lo tanto, la actual forma débil de dominio fiscal, en la que la monetización redunda en interés tanto del gobierno como de los bancos centrales, sigue siendo un incidente. En este escenario, la inflación y las expectativas de inflación se mantienen bajas o descienden aún más y los bancos centrales por sí solos no son capaces de situar la inflación en el objetivo o por encima del mismo.

En un escenario opuesto que analizamos, a medida que la economía vuelve a la normalidad, la política fiscal sigue siendo expansiva o se vuelve más activa, al centrarse, por ejemplo, en los programas de gasto adicional para abordar la desigualdad, las necesidades de infraestructura y los proyectos verdes. En este escenario, el dominio fiscal débil se convierte en una forma dura de dominio fiscal, ya que la política monetaria tiende a mantener las tasas bajas y a monetizar los déficits, incluso cuando la inflación finalmente despega.

Si bien la trayectoria fiscal probable en la mayoría de las principales economías quizá se encuentra en un punto intermedio, ahora cada uno de los escenarios extremos parece más probable que antes de que la pandemia sacara a los gobiernos de su respectiva zona de confort fiscal. En consecuencia, creemos que han aumentado los escenarios extremos de inflación; es decir, ahora son más probables tanto los resultados de deflación como los de una inflación alta a causa de las diferentes políticas fiscales.

Conclusiones de inversión

El propósito de este Foro Secular es identificar riesgos y oportunidades, pronosticar las tendencias a largo plazo y establecer barreras de protección para nuestros portafolios y nuestras prioridades como gestores de riesgos.

La realidad de un entorno de bajo rendimiento

Lo que sí está claro, a pesar de que los rendimientos de los mercados activos aún son favorables —en un período de crisis—, es que las perspectivas de estos rendimientos en los próximos tres a cinco años probablemente sean distintas a la experiencia de la década pasada. Dadas las valoraciones iniciales en los mercados de bonos y de renta fija, es difícil estimar la inflación actual de los precios de los activos como subproducto o intención de las intervenciones de política, incluso con los mejores esfuerzos de los bancos centrales para compensar los efectos de los shocks negativos futuros.   Habida cuenta de los rendimientos históricamente bajos y las altas valoraciones de la renta fija, tiene sentido que tanto los gestores de portafolios como los encargados de asignar los activos reduzcan sus expectativas de rentabilidad en lugar de estirarse en exceso y bajar demasiado en el espectro de calidad con la esperanza de mantener los niveles históricos de rendimiento. En la historia no faltan casos en que los inversores enfrentaron periodos multianuales de rentabilidad plana, o peor. La experiencia de los últimos 10 años no necesariamente es la guía para la próxima década.

Prevemos que el rendimiento de los bonos del gobierno se mantendrá en un amplio rango durante la mayor parte o la totalidad de los próximos tres a cinco años. Es poco probable que las tasas de referencia de los bancos centrales aumenten durante un largo periodo y existe cierto riesgo de tendencia a la baja. Además, pronosticamos tanto riesgos a la baja con respecto a los rendimientos en caso de un cambio amplio hacia tasas de referencia negativas como riesgos al alza si los esfuerzos monetarios y fiscales causan un aumento sostenido de las expectativas de inflación. Si bien prevemos un bajo riesgo al alza con respecto a la inflación a corto plazo, consideramos que con el tiempo tendrá sentido cubrirse contra un aumento de la inflación utilizando títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS), estrategias de curva de rendimiento, bienes raíces, y una exposición potencial en commodities. 

Es probable que el entorno de bajo rendimiento y la búsqueda de la rentabilidad de la inversión sigan respaldando a los mercados de renta variable. Pero las valoraciones iniciales deben atenuar el optimismo excesivo. De hecho, la experiencia de varias décadas de Japón y la menor experiencia de Europa en los últimos años demuestran que no hay ninguna garantía de que las ganancias de la renta variable sean superiores a las de la renta fija, ni siquiera en un entorno de muy bajo rendimiento.

En un periodo de débil actividad económica, se perfila la posibilidad de que se estanque o se invierta el aumento secular de las ganancias como porcentaje del PIB. Esto podría ser el resultado de un cambio en los objetivos políticos y corporativos, una nueva regulación o un aumento de los impuestos de capital —con la elección en los Estados Unidos como un presagio inmediato importante—.

También vemos riesgos relacionados con la desglobalización y los cambios como resultado de las presiones del entorno que pueden llevar al abandono de activos de las empresas que están expuestas. Las consideraciones ambientales, sociales y de gobernanza son cada vez más importantes para nuestros clientes, y la evaluación del impacto y la importancia de estos factores es y ha sido durante mucho tiempo una parte fundamental de nuestro proceso de inversión. 

Oportunidades de crédito

Los márgenes crediticios están cerca de sus niveles justos, pero buscaremos añadir valor mediante la selección de valores y nombres activos.

En marzo de 2020, los bancos centrales proporcionaron un mecanismo de apoyo que alivió la dislocación del mercado de crédito durante un periodo de extrema iliquidez de este. Sin embargo, los bancos centrales no protegerán a los inversionistas contra el creciente riesgo de incumplimiento, que en un periodo de supresión prolongada de la actividad a causa de la COVID podría afectar de manera desproporcionada a ciertos sectores y emisores. En el entorno actual, no queremos exponernos a un crédito genérico, sino aprovechar al máximo nuestro equipo global de gestores de portafolios de crédito y analistas de investigación.

Seguimos considerando los bonos respaldados por hipotecas emitidos por agencias estadounidenses como una fuente de ingresos en nuestros portafolios relativamente estable y defensiva. Además, las hipotecas estadounidenses no emitidas por agencias y un conjunto más amplio de valores respaldados por activos estadounidenses y globales ofrecen prioridad en la estructura de capital y un perfil de riesgo a la baja favorable si ocurren sorpresas a nivel macroeconómico o de mercado.

El crédito privado y las estrategias inmobiliarias privadas ofrecen la posibilidad de obtener rendimientos atractivos, incluida la obtención de primas de iliquidez para los inversionistas capaces de comprometer capital a largo plazo y asumir los mayores riesgos asociados a las inversiones privadas.

Oportunidades globales

Prevemos encontrar buenas oportunidades de inversión en Europa si persiste la actual mayor estabilidad de la zona del euro o —como inversionistas activos— si Europa repite el patrón, más familiar, de dar un paso hacia adelante seguido de dos pasos hacia atrás. Una fuente clave de incertidumbre es si la política monetaria, menos politizada, y la mayor cooperación en el terreno fiscal que observamos en el punto álgido del shock de COVID perdurará frente a los shocks y las dificultades más específicos de cada país.

También prevemos encontrar buenas oportunidades de inversión en Asia, una región que hasta ahora ha demostrado un poco más de estabilidad durante la crisis de COVID, incluyendo oportunidades activas de selección de crédito corporativo.

Creemos que los mercados emergentes en general ofrecen la posibilidad de obtener mayores rendimientos que los de los países desarrollados, dadas las valoraciones iniciales, pero también es probable que enfrenten disrupciones aún más importantes que den lugar a una serie de ganadores y perdedores.

Estamos convencidos de que en los mercados emergentes, al igual que en el caso del crédito corporativo, la gestión activa no es un lujo sino una necesidad, ya que buscamos oportunidades de rendimiento atractivas al tiempo que gestionamos los riesgos de los portafolios de los clientes.

Con las tasas de referencia de los bancos centrales ubicadas en sus niveles probablemente más bajos o cerca de ellos y la gran incertidumbre en torno a la política fiscal tanto a corto como a mediano plazo, esperamos que las tasas de cambio sirvan como válvulas de alivio y amortiguadores del shock. Visualizamos un entorno de mayor volatilidad en los mercados de divisas y trataremos de aprovechar las oportunidades que se han abierto ahí, con sujeción a una escala prudente.

Dadas las valuaciones iniciales, no prevemos ninguna tendencia secular importante en los mercados de divisas desarrollados. Las perspectivas cíclicas a corto plazo de una recuperación global del shock de COVID aumentan probabilidad de un mayor debilitamiento del dólar estadounidense. Sin embargo, es posible que las repetidas disrupciones en el marco de tiempo secular motiven períodos de fuga hacia esta moneda, ya que muchos inversionistas consideran que sigue siendo el mejor refugio incluso en un mundo más multipolar.

Las monedas de los mercados emergentes, al igual que los instrumentos de estos mercados, ofrecen la posibilidad de obtener mayores rendimientos dadas las valoraciones iniciales, pero están expuestas al riesgo de disrupción local y global.

Las malas noticias pueden ser efectivamente malas noticias

Este período secular es, con gran probabilidad, un período de menores rendimientos de las inversiones, pero también es, quizá, un período de mayor volatilidad de los rendimientos. Como inversionistas, debemos estar preparados.

En la primera parte del horizonte secular, las incertidumbres respecto al curso de la pandemia y la forma de la recuperación elevan las perspectivas de mayores fluctuaciones en la economía y el mercado. Aunque seguramente los bancos centrales trabajarán muy duro, no está claro que puedan seguir desempeñando su papel de supresores principales de la volatilidad.

Vemos pocas razones para confiar en que se mantendrá la pauta que hemos observado en los últimos 10 años de "malas noticias, buenas noticias", cuando los mercados preveían las respuestas de los bancos centrales que dominaban las realidades macroeconómicas. Es bastate probable que en los próximos tres a cinco años las malas noticias en el frente macroeconómico efectivamente sean malas noticias para los activos de riesgo. 

Si bien no es posible pronosticar las perspectivas a largo plazo por lo menos con una certeza mínima, vislumbramos el riesgo de colas más gordas en la distribución de probabilidad durante lo que puede ser un período de experimentación continua tanto en la política monetaria como en la fiscal. De hecho, la incertidumbre relativa al impacto a largo plazo del cambio en el equilibrio de la política monetaria y fiscal da lugar a una amplia gama de posibles resultados macroeconómicos y de mercado a lo largo del tiempo y en todos los países.

La perspectiva de un entorno de inversión más difícil y la posibilidad de un aumento en la volatilidad económica y de mercado significan que pondremos mucho énfasis en la preservación del capital y en evitar el riesgo de exposición a pérdidas absolutas. También creemos que es probable que este sea un entorno de inversión que exige un enfoque paciente, un enfoque global y un enfoque flexible para utilizar un conjunto de instrumentos de inversión lo más amplio posible y buscar oportunidades atractivas ajustadas al riesgo en todas las jurisdicciones. 

Un entorno de menor rentabilidad significa que es probable que el alfa sea una parte aún más importante del rendimiento total. Los gestores activos capaces de añadir alfa a los rendimientos de manera fiable a lo largo del ciclo pueden ayudar a los clientes a navegar en un entorno de inversión más difícil. En PIMCO trabajaremos duro y haremos uso de todos nuestros recursos globales y conocimientos especializados en todos los sectores para generar alfa, gestionar el riesgo y ayudar a nuestros clientes mientras todos lidiamos con la disrupción.