Atravesar el descenso

Un pronunciado aumento de la inmigración en los mercados desarrollados, impulsado por la reapertura de las fronteras después de la pandemia y los conflictos geopolíticos, también ha complicado la tarea de la política monetaria, puesto que los desajustes de calificaciones profesionales y las restricciones de oferta en los mercados inmobiliarios podrían estar limitando los efectos desinflacionarios procedentes de una mayor oferta laboral potencial. El miedo a una reaceleración de la inflación, como ocurrió en la década de 1970 cuando Arthur Burns era el presidente de la Fed, también podría alentar a los bancos centrales a esperar un periodo más largo que en el pasado antes de comenzar a relajar sus políticas monetarias.

Estimar cuánto exactamente esperarán los bancos centrales es más un arte que una ciencia, incluso si se utilizan herramientas económicas reconocidas. Por ejemplo, la regla de Taylor (que recibe el nombre del economista John Taylor) y parámetros conexos se utilizan ampliamente para medir la relación entre las tasas de políticas, la inflación y el crecimiento.

Las reglas simples tipo Taylor implicaban que la Fed tardó nueve meses en comenzar a subir las tasas en 2022. Usar esas mismas reglas hoy implicaría que la Fed ya llegó tarde para recortar (ver la gráfica 2). No obstante, estas reglas no son adecuadas para prescribir políticas frente a los shocks de oferta y es incierto hacia dónde gravitará la inflación una vez que los efectos relacionados con la pandemia se desvanezcan más por completo.

En general, esperamos que los bancos centrales de MD inicien recortes de tasas más cerca de mediados de 2024 (potencialmente un poco antes para la Fed), con la exclusión del Banco de Japón, que creemos continuará con sus planes de modestas alzas de tasas este año.

La implicación de la expansión monetaria rezagada es que cuando los bancos centrales empiezan a recortar, los recortes pueden ser más agresivos de lo que anticipan los mercados. Sin duda, esto refleja en parte la dificultad que tienen los pronosticadores para anticipar recesiones —y la tendencia de los bancos centrales a no recortar hasta que estén bastante seguros de que la economía ha entrado en recesión con el aumento del desempleo.

Con base en una muestra de 140 ciclos de aumento de tasas en 14 mercados desarrollados desde la década de 1960 hasta la actualidad, los bancos centrales han tendido a reducir sus respectivas tasas de políticas en 500 puntos base (bps), en promedio, cuando sus economías están entrando en recesión. Durante los ciclos de corte que no coincidieron con la recesión, los bancos centrales igual recortaron en 200 bps en promedio en el primer año de flexibilización. Esto es el doble del ritmo de cada reunión de recortes de 25 bps incrustado en el último Resumen de Proyecciones Económicas del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés).

En general, la magnitud del ciclo de aumentos que vino directamente antes ha sido un buen indicador de la magnitud de un ciclo de flexibilización. Adicionalmente, seguimos anticipando un regreso a un entorno similar al periodo The New Neutral previo al shock de COVID-19, con tasas de políticas neutrales que se espera sean similares, o ligeramente superiores, a los niveles anteriores a la pandemia, lo que sería consistente con recortes de tasas más profundos. (Para más información, consulte nuestras últimas Perspectivas Seculares, “La economía de las réplicas”).

Un camino hacia un aterrizaje suave no es la única opción posible

Uno de nuestros principales argumentos para los riesgos elevados de recesión es que la estrategia de mantener una política monetaria más restrictiva durante más tiempo que los bancos centrales han estado comunicando históricamente no ha coincidido a menudo con aterrizajes económicos suaves. En los casos en que los ciclos de aumento no precedieron a las recesiones —a mediados de la década de 1960, mediados de 1980 y 1990—, el banco central generalmente se movió con relativa rapidez para reducir las tasas, ya que un shock positivo de la oferta coincidente (expansiones del comercio mundial, auge de la productividad y aceleraciones de producción de la OPEP) contribuyó a la caída de la inflación.

La normalización de la cadena de suministro pospandémica ya ha aliviado las medidas de inflación desde su pico en 2022. Esperamos que esta desinflación continúe en 2024, con un descenso de las medidas principales y básicas en el rango del 2% al 3% año tras año en todos los MD. Esto, más la posibilidad de un ciclo de corte más rápido, debería elevar las perspectivas de un aterrizaje suave.

Sin embargo, con menos espacio para mayores ganancias del lado de la oferta debido a una normalización pospandémica, al mismo tiempo que la demanda está menguando, dudaríamos en declarar la victoria sobre los riesgos de inflación o recesión. Con la expectativa de que tanto el crecimiento de la oferta como de la demanda se estanquen en los MD en 2024, creemos que los riesgos de recesión siguen siendo más pronunciados de lo habitual.

Los riesgos de inflación siguen siendo más pronunciados en Estados Unidos, donde el crecimiento podría seguir siendo algo más resiliente en comparación con otras economías de MD. Eso se debe a la transferencia relativamente lenta de tasas de mercado más altas a los pagos pendientes del servicio de la deuda; mayores ahorros reales excesivos debido a un mayor estímulo fiscal relacionado con la pandemia; y el creciente apoyo de la legislación previamente promulgada destinada a apoyar las inversiones en infraestructura, energía renovable y cadena de suministro, lo que podría impulsar la demanda en el corto plazo antes de que los beneficios del lado de la oferta compensen las presiones inflacionarias.

Implicaciones de inversión: posicionarse de cara a un amplio abanico de oportunidades

Consideramos que las inversiones en renta fija revestirán atractivo en nuestro horizonte cíclico, en vista de los interesantes niveles de los rendimientos y las valoraciones, así como del potencial de resiliencia en varios escenarios económicos. Dicha resiliencia resulta especialmente importante tras el aumento del riesgo geopolítico y de la volatilidad de mercado a lo largo de los dos últimos años. Los bonos de elevada calidad ofrecen rendimientos atractivos, por lo que los inversionistas no tienen que bajar ningún escalón en el espectro de calidad crediticia.

Los rendimientos de partida, que históricamente han presentado una estrecha correlación con las rentabilidades, se mantienen cerca de sus niveles máximos de 15 años, por lo que ofrecen tanto ingresos atractivos como una posible protección frente a pérdidas. Los rendimientos ajustados a la inflación también permanecen en cotas elevadas, puesto que la inflación continúa atenuándose (véase la gráfica 3). Seguimos creyendo que los Títulos del Tesoro Protegidos contra la Inflación (TIPS) constituyen una fuente de protección frente a la inflación a un precio razonable, en caso de materializarse los riesgos de repunte inflacionario.

El efectivo sigue ofreciendo una rentabilidad elevada, pero solo a un día; la rentabilidad podría reducirse rápidamente, sobre todo si los bancos centrales comienzan a recortar las tasas de políticas. Los inversionistas podrían desaprovechar una oportunidad si mantienen efectivo durante demasiado tiempo, mientras tratan de determinar el momento adecuado para volver a entrar en los mercados.

En la actualidad, las curvas de rendimiento resultan inusualmente planas, por lo que los inversionistas no necesitan aumentar en gran medida la duración (que mide la sensibilidad a las fluctuaciones de las tasas de interés, que es más pronunciada en los bonos a largo plazo) para generar valor potencial. Los bonos con vencimientos a mediano plazo pueden ofrecer a los inversionistas rendimientos atractivos, junto con una posible subida de los precios en caso de que los bonos repunten, como ocurrió a finales de 2023 y como suele suceder durante una ralentización económica.

Riesgos más simétricos

En nuestra edición de Perspectivas Cíclicas de octubre, titulada “Después del pico”, argumentábamos que los rendimientos de la renta fija global parecían atractivos y elevados en comparación con los niveles que preveíamos para nuestro horizonte cíclico y con posterioridad a este. Después del aumento de los rendimientos globales en el tercer trimestre liderado por Estados Unidos, expresamos nuestra intención de mantener posiciones sobreponderadas en duración y de ampliar aquellas en las que los rendimientos aumentaran más.

En estos momentos, no consideramos que la ampliación de la duración sea una operación táctica atractiva. Tenemos previsto mantener un posicionamiento generalmente neutral en duración, tras el reciente repunte del mercado de renta fija, que ha llevado a los rendimientos globales a situarse de nuevo dentro de nuestro rango previsto, y en un entorno de cambiante distribución de los riesgos de inflación y crecimiento. Consideramos que esos riesgos son más simétricos hoy en día.

En nuestra opinión, la Fed y otros bancos centrales tienen margen de maniobra para recortar las tasas de forma agresiva en caso de que el crecimiento se ralentice. Ahora bien, también existen escenarios en los que la reciente expansión de las condiciones financieras basada en el mercado ha hecho gran parte del trabajo para los bancos centrales. Esa expansión, junto con la continua fortaleza del consumo y del sector corporativo, podría incluso ocasionar un nuevo episodio inflacionario.

Este vínculo entre la retórica de los bancos centrales, las condiciones financieras y la evolución de la economía real probablemente seguirá bien presente. Utilizamos la planificación de escenarios en el marco de nuestro proceso de gestión de riesgos con el fin de posicionarnos de cara a un amplio abanico de resultados macroeconómicos y de mercado.

Oportunidades en el conjunto de resultados

Anticipamos que continuarán las inquietudes fiscales, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo. Creemos posible que se registren nuevos episodios de volatilidad en el tramo largo de la curva debido a la inquietud en torno a una oferta elevada, como ocurrió a finales del verano, procedente de la mayor emisión de bonos necesaria para financiar los abultados déficits fiscales. Por lo tanto, tenemos previsto mostrar un posicionamiento de cara a un aumento de la pendiente de la curva de tasas en nuestros portafolios, con posiciones sobreponderadas en el tramo a 5 y 10 años de la curva y posiciones subponderadas en el tramo a 30 años.

En vista de las valoraciones actuales, seguimos considerando que los bonos resultan atractivos en comparación con las acciones (para más información, lea nuestra última edición de Perspectivas de asignación de activos, “Momento ideal para los bonos”), al tiempo que la renta fija puede seguir aportando ventajas de correlación y diversificación en los portafolios. Las rentabilidades de los bonos también suelen depender en menor medida de un resultado económico positivo.

Por ejemplo, si las condiciones económicas actuales siguen prevaleciendo, los bonos podrían cosechar unas rentabilidades similares a las de la renta variable en función de los niveles de partida de los rendimientos en la actualidad. Si la economía entrara en recesión, los bonos registrarían probablemente una rentabilidad superior a la de las acciones. Si la inflación vuelve a repuntar y los bancos centrales se ven obligados a subir de nuevo las tasas, tanto los bonos como las acciones atravesarían dificultades, aunque los elevados rendimientos de partida podrían ofrecer protección para los bonos.

El énfasis en la liquidez y la flexibilidad del portafolio nos permite tener capacidad de respuesta conforme evoluciona la distribución de riesgos de crecimiento e inflación. La gestión activa nos ofrece la agilidad necesaria para aprovechar las oportunidades de valor relativo conforme van surgiendo.

Los mercados globales pueden despuntar

Después de un ciclo de subidas de las tasas de interés bastante sincronizado, los bancos centrales del mundo adoptarán probablemente trayectorias más diferenciadas. Seguimos considerando que la duración global puede superar a su homóloga estadounidense en términos de rentabilidad. Basamos nuestra opinión en la posibilidad relativamente más elevada de que la economía estadounidense muestre resiliencia y los mayores riesgos bajistas en los mercados más sensibles a las tasas, sobre todo Australia, el Reino Unido y la Eurozona.

Creemos que las oportunidades en los mercados globales de renta fija son ahora más atractivas que la última década. Los inversionistas que dispongan de grandes plataformas globales pueden acceder a un conjunto diversificado de exposiciones de renta fija, así como a varias fuentes de rentabilidad potencial.

Esperamos centrarnos en mayor medida en los mercados desarrollados más líquidos en general, teniendo en cuenta los atractivos niveles de los rendimientos. También anticipamos encontrar buenas oportunidades en la deuda de los mercados emergentes (ME), tanto en moneda local como extranjera. Esperamos sobreponderar las divisas de los mercados emergentes, con una cesta diversificada de monedas de financiación para reducir la correlación entre las divisas de los mercados emergentes de mayor carry y los activos de riesgo globales.

Énfasis en la calidad crediticia

En los mercados más orientados al crédito, seguimos apostando por los valores respaldados por hipotecas de agencias estadounidenses como una forma de liquidez de alta calidad de diferencial crediticio en los portafolios. También privilegiamos los bonos de hipotecas de alta calidad no emitidos por agencias, los valores respaldados por hipotecas de inmuebles comerciales y los valores respaldados por activos, en vista de las valoraciones actuales y la baja probabilidad de incumplimiento de pago de estos valores habida cuenta de la garantía que los respalda.

En crédito corporativo, favorecemos los índices de crédito líquidos, la deuda sénior del sector bancario y las posiciones de elevada calidad en bonos con calificación de grado de inversión y de alto rendimiento, al tiempo que mostramos una mayor cautela en el crédito de menor calidad y los sectores más sensibles al ciclo económico como los préstamos bancarios a tipo variable.

Las atractivas oportunidades que identificamos actualmente en los mercados cotizados contrasta con las perspectivas más matizadas del crédito privado dada la necesidad de refinanciación de los préstamos en un entorno de financiación más complicado. Los bancos están retirándose por las limitaciones de liquidez, las restricciones regulatorias y las dificultades en torno a la estructura de costos, como describimos en nuestra reciente publicación “Opportunities in Private Credit: Stepping In as Banks Step Out”.

En áreas como el crédito privado, los bienes raíces comerciales y los préstamos bancarios, creemos que existe una distinción importante entre las acciones de activos existentes y el flujo de nuevas oportunidades de inversión. Las acciones existentes enfrentan desafíos reales de tasas de interés más altas y una economía en desaceleración, con una distancia sustancial restante para marcar los activos privados a niveles de precios más realistas y basados en el mercado, especialmente en áreas con debilidad fundamental.

Al mismo tiempo, la oportunidad de capital flexible se ha vuelto más atractiva, ya que los prestatarios necesitan soluciones creativas dada la comunidad crediticia más limitada. Los préstamos basados en activos son quizás el mejor ejemplo de ello, ya que estamos viendo que la retracción bancaria crea brechas de liquidez a gran escala en una variedad de formas de préstamos al consumidor y no consumidor. Esto es particularmente cierto en Estados Unidos, ya que los bancos buscan vender activos, descargar futuras obligaciones crediticias o salir de ciertas líneas de negocio por completo.

Con el tiempo, este doloroso período de ajuste puede dar lugar a nuevas oportunidades para que las plataformas de préstamos bien posicionadas obtengan primas adecuadas para inversiones menos líquidas. A su vez, anticipamos lo que podrían ser algunos de los mejores préstamos vintage en los mercados privados desde la crisis financiera mundial. Incluso en medio de una sólida actividad en los préstamos directos corporativos, que se ha recuperado de la mayor parte del ensanchamiento del diferencial que se produjo desde mediados de 2022, todavía existe una necesidad significativa de soluciones flexibles a problemas complejos de estructura de capital, muchos de los cuales podrían ofrecer rendimientos similares a las acciones en el corto o mediano plazo, en nuestra opinión.

Sobre nuestros foros

PIMCO es un líder global en la gestión activa de renta fija, con una vasta experiencia en los mercados financieros públicos y privados. Nuestro proceso de inversión se fundamenta en nuestros foros económicos seculares y cíclicos. Cuatro veces al año, nuestros profesionales de inversión de todo el mundo se reúnen para analizar y debatir la situación de los mercados globales y la economía e identificar las tendencias que creemos que tendrán implicaciones de inversión importantes. En esos análisis de amplio alcance, aplicamos prácticas de las ciencias del comportamiento con miras a maximizar el intercambio de ideas, cuestionar nuestros supuestos, contrarrestar los sesgos cognitivos y generar opiniones inclusivas.

En el Foro Secular, que se celebra anualmente, nos centramos en las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar los portafolios de manera que podamos beneficiarnos de los cambios estructurales y las tendencias en la economía global. Dada nuestra convicción de que la diversidad de ideas produce mejores resultados de inversión, invitamos a oradores distinguidos —economistas galardonados con el premio Nobel, responsables de formular políticas, inversionistas e historiadores— que aportan valiosas perspectivas multidimensionales a nuestros debates. También, nos complace la participación activa del Consejo de Asesores Globales de PIMCO, un equipo de cinco expertos en asuntos económicos y políticos reconocidos en todo el mundo.

En el Foro Cíclico, que se celebra tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses, analizando la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes, con vistas a identificar los posibles cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo de mercado y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de los portafolios.