La economía de las réplicas

Las repercusiones de estos acontecimientos probablemente durarán años. Prevemos que los ciclos económicos serán más cortos y volátiles, por lo que los gobiernos tendrán menos margen para aplicar políticas fiscales contracíclicas, mientras que los bancos centrales estarán menos dispuestos a aprobar la inyección de dosis ilimitadas de expansión cuantitativa (EQ).

Anticipamos una era en la que los problemas de oferta –y no solo la falta de demanda– así como los cambios permanentes que ha experimentado el mercado de trabajo desde la pandemia serán importantes fuentes de turbulencias económicas y continuarán presionando al alza los precios globales.

Aunque, en general, compartimos la visión predominante de que el crecimiento mundial promedio en nuestro horizonte secular decepcionará en comparación con la experiencia previa a la pandemia, también pensamos que los riesgos para el crecimiento muestran un claro sesgo bajista. Las razones incluyen el riesgo de un endurecimiento más agudo y persistente de las condiciones financieras globales debido a la reciente turbulencia del sistema bancario y la respuesta política a la misma, los efectos contractivos derivados de las subidas de tasas simultáneas de los bancos centrales más fuertes de lo esperado, la posible escalada del conflicto en Ucrania, un potencial debilitamiento de la recuperación económica en China y el creciente riesgo de una confrontación entre Estados Unidos y China por Taiwán.

Nuestro foro incluyó presentaciones sobre la trayectoria que podrían seguir las tasas de interés neutras nominales y reales, así como sobre dónde podrían situarse los objetivos de inflación de los bancos centrales en los próximos cinco años. Creemos que, en las economías avanzadas, las tasas de interés neutras reales oscilarán entre el 0% y el 1% (el "nuevo neutro") en nuestro horizonte secular, anclados por poderosos factores de largo plazo como el envejecimiento de la población y el lento crecimiento de la productividad.

En cuanto a la relación entre Estados Unidos y China, se espera que continúen dominando las dinámicas geopolíticas. Como sugiere Niall Ferguson –uno de los oradores invitados al foro– es posible que estemos viviendo una "Segunda Guerra Fría" que tendrá implicaciones para todos los países del mundo porque influirá en las alianzas y las relaciones comerciales. No obstante, prevemos que las tendencias en el comercio internacional y los patrones de inversión se verán mucho más influidas por una reducción del riesgo que por el desacoplamiento actual. Las cadenas de suministro no se están desacoplando, sino que, en su mayoría, están en proceso de relocalizarse a países amigos, una tendencia que, al menos en Estados Unidos, ya está en marcha.

Las autoridades afrontan restricciones y fatiga

A pesar del fuerte aumento que ha experimentado la inflación tras la pandemia, creemos que los bancos centrales harán lo necesario para mantener las expectativas de inflación a largo plazo ancladas en sus objetivos de inflación actuales. Aunque no esperamos que los bancos centrales de mercados desarrollados modifiquen formalmente sus objetivos, sí vemos factible que aquellos con un objetivo del 2% estén dispuestos a tolerar una inflación del "2% con algo" como parte de una estrategia de "desinflación oportunista" según la cual la caída de la demanda agregada durante una futura recesión devolverá la inflación al nivel objetivo. En relación con nuestro escenario principal, creemos que los riesgos para la inflación muestran un sesgo alcista.

En cuanto a las herramientas políticas, y dados los niveles astronómicos que ha alcanzado la deuda soberana con respecto al PIB (ver gráfico 2), el espacio fiscal se verá más limitado que en el pasado –por cuestiones políticas o por los mercados financieros–, lo que restringirá la capacidad de la política fiscal para suavizar cualquier recesión futura.

También contemplamos la posibilidad de que los bancos centrales del mundo empiecen a experimentar fatiga en relación con la expansión cuantitativa. Por primera vez en décadas, una inflación alta y persistente ha puesto de relieve que, como con cualquier decisión económica, la expansión cuantitativa y la generosidad fiscal pueden acarrear un costo, además de generar beneficios.

Esto podría tener implicaciones para las decisiones futuras en cuanto a la política monetaria, puesto que los manuales que funcionaron durante los últimos 15 años ya no resultan tan relevantes. Y en un mundo fatigado por la expansión cuantitativa y donde las capacidades fiscales se ven limitadas, una disrupción cíclica podría volverse secular.

Con menos margen para implementar la política fiscal tradicional, los gobiernos podrían acabar recurriendo cada vez más a las intervenciones regulatorias. Esto creará ganadores y perdedores en los sectores afectados, lo que generará oportunidades para los gestores de activos que sigan un enfoque activo.

Tras el colapso de Credit Suisse, así como los fracasos y resoluciones engorrosas de Silicon Valley Bank, Signature Bank y First Republic Bank, pensamos que los llamamientos a repensar y rediseñar la arquitectura financiera en la que operan los bancos acabarán ganando apoyo.

Esto se traducirá, al menos en Estados Unidos, en una regulación más estricta que exigirá que las entidades cuenten con mayores niveles de capital y liquidez. Es probable que el rol de los bancos como intermediarios de liquidez se vea reducido y que algunas actividades tradicionales se deriven a los mercados privados y los préstamos no bancarios. Vemos una oportunidad para intervenir como prestamista sénior en áreas de las que antes se ocupaban los bancos regionales, como los préstamos al consumo, el crédito hipotecario y diversas formas de financiación respaldada por activos.

Abundan las réplicas y las disrupciones potenciales

Las discusiones mantenidas durante nuestro foro no solo han servido para fundamentar las perspectivas que acabamos de describir: también pusieron de relieve la notable variedad de réplicas que podrían surgir en nuestro horizonte secular.

El resultado de la elecciones presidenciales de 2024 y el control del Congreso podrían tener implicaciones profundas para la política monetaria y fiscal de Estados Unidos, así como para su política exterior. El tenor político implica que, probablemente, habrá más presión para aplicar "mano dura con China", independientemente de quién acabe residiendo en la Casa Blanca.

Del mismo modo, las elecciones presidenciales de 2024 en Taiwán podrían marcar un punto de inflexión en las relaciones entre Estados Unidos y China, porque la rivalidad entre ambos países se está volviendo estructural y porque China está intentando reafirmar cada vez más su posición en Asia. Si el Kuomintang (KMT) derrota al Partido Democrático Progresista (DPP), actualmente en el poder y más favorable a la independencia, el riesgo de confrontación sobre Taiwán podría reducirse.

Pero, aunque no se produzca un conflicto militar, la rivalidad entre Estados Unidos y China podría intensificarse en otros frentes. Las implicaciones económicas podrían incluir aumentos inesperados de la demanda y shocks de oferta, nuevos cambios en el ámbito del comercio internacional vinculados a la relocalización de la producción a regiones cercanas o países amigos, duplicación de las cadenas de suministro o, incluso, la posibilidad de que China se replantee sus posiciones en bonos del Tesoro estadounidense. Entretanto, la orden ejecutiva que se anticipa en Estados Unidos en relación con las salidas de capital probablemente sea el comienzo, y no el final, de un periodo de endurecimiento de las restricciones a los flujos de capital que se suman a las que ya se aplican para el control de las exportaciones.

Vemos riesgos ligados a las perspectivas de inflación, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo. Aunque no es nuestro escenario principal, es posible que la inflación estadounidense sea más persistente de lo que se preveía y que no caiga por debajo del 4% a medio plazo, o que se quede más cerca del 3% en nuestro horizonte secular.

Además, existe incertidumbre sobre cómo responderán a las presiones inflacionarias los mercados emergentes vs. los desarrollados. Y también sobre cómo influirá a largo plazo una inflación real elevada  en las expectativas de inflación, dado el persistente aumento de la inflación hasta niveles que no se registraban desde hace décadas.

Los bancos centrales podrían seguir afrontando el reto de equilibrar objetivos contradictorios como mantener el crecimiento, reducir la inflación y minimizar la inestabilidad financiera, al mismo tiempo que demuestran que han aprendido la lección tras la "inflación desenfrenada" de la década de los 2020. La posibilidad de que se adopten de manera generalizada las monedas digitales de bancos centrales (CBDC) o las criptomonedas estables (stablecoins) privadas también se perfila como un posible disruptor del orden financiero mundial que podría llegar a cuestionar el dominio mundial del dólar estadounidense –aunque no es probable que esto suceda durante nuestro horizonte secular.

Desde la invasión rusa de Ucrania, Europa en particular ha sufrido shocks de oferta y de demanda energética que han convertido la seguridad y la independencia energéticas en objetivos prioritarios, lo que podría obligar a determinados países a invertir más en fuentes de energía y acelerar la transición ecológica, contribuyendo a las presiones inflacionarias.

La adopción acelerada de modelos de lenguaje de inteligencia artificial (IA) representa una fuente de incertidumbre. En nuestro horizonte secular, podría influir muy positivamente en la mejora de la productividad, lo que a su vez podría presionar a la baja la inflación y al alza las tasas de interés reales. Esta influencia positiva podría apreciarse en áreas como la conducción autónoma, menores costos de cambio para los consumidores y un mejor flujo de información. La IA también podría aumentar la longevidad humana, por ejemplo al acelerar descubrimientos médicos como los tratamientos oncológicos de inmunoterapia mediante el uso de nanotecnología.

Pero el rápido avance de la IA también entraña riesgos significativos, como una mayor difusión de desinformación en redes sociales o el riesgo de ciberataques. Además, la IA tiene el potencial, incluso en nuestro horizonte secular, de empeorar las tendencias de desigualad de rentas, así como de contribuir a la polarización política y el populismo.

Implicaciones de inversión: Vale la pena ser resiliente

Ahora que parece que se ha acabado la era de la expansión cuantitativa, las tasas de interés cercanas a cero y la supresión de la volatilidad por los bancos centrales, tenemos una preferencia por inversiones de alta calidad y mayor liquidez en nuestro horizonte secular y seguimos siendo cautelosos con respecto a las áreas más sensibles a la economía. Creemos que los rendimientos en los diferentes activos probablemente serán más diferenciados en esta nueva era de la economía de las réplicas.

Renta fija

Basándonos en los niveles desde los que parten ahora mismo los rendimientos –que, históricamente, han mostrado una fuerte correlación con las rentabilidades futuras– la renta fija de mayor calidad podría ofrecer un potencial de rentabilidad a largo plazo similar al de la renta variable, pero con mucha menos volatilidad y más protección frente a las caídas. Consideramos que los mercados de renta fija están descontando la volatilidad esperada de forma diferente a los de renta variable. Además, nuestra expectativa de que los bancos centrales mantendrán su credibilidad en lo referente a la estabilidad de precios respalda nuestra visión de la renta fija como cobertura frente al riesgo de renta variable en un portafolio diversificado.

Si la deuda gubernamental estadounidense acaba superando el 100% del PIB, y ante la posibilidad de que vuelva a aplicarse una prima de riesgo por inflación, es probable que la prima de plazo de los bonos del Tesoro estadounidense aumente y se convierta en un factor secular que intensifique la inclinación de la curva de tasas (ver gráfico 3). Aunque ahora mismo la curva está invertida, prevemos que los inversores acabarán exigiéndoles mayores rendimientos a los bonos a medio y largo plazo, dada la incertidumbre sobre la inflación. Esto reforzaría aún más el atractivo de la renta fija.

La crisis que sufrieron el año pasado los fondos de pensiones británicos con estrategias de inversión basadas en pasivos (liability-driven investment, o LDI) nos recuerda que los temores sobre la estabilidad fiscal también pueden afectar a los principales países de mercados desarrollados con moneda propia, además de a la eurozona y a los mercados emergentes. Los precios de mercado no sugieren que la estabilidad fiscal a largo plazo suscite mucha preocupación, pero el Reino Unido podría ser el indicador temprano de problemas fiscales a largo plazo.

Por su parte, la eurozona ha superado las distintas disrupciones y pruebas de estrés con relativo éxito, juzgado en términos de la estabilidad de sus mercados de deuda soberana, en comparación con las continuas crisis de hace una década. Esto responde, en parte, al rol del Banco Central Europeo y a un conjunto de herramientas fiscales más coherente para lidiar con los shocks macroeconómicos.

Sin embargo, ante el incierto panorama bancario, será importante mantener el foco en identificar a los ganadores y a los perdedores. Tenemos un sesgo hacia la mejora de la calidad en el sector financiero, tanto en lo que se refiere a emisores individuales como dentro de la estructura de capital. El sistema bancario de la eurozona ha sobrellevado bastante bien los efectos secundarios de las turbulencias que afectaron a los bancos regionales estadounidenses, así como las repercusiones de la debacle de Credit Suisse. Pero la región sigue sin estar suficientemente preparada para afrontar una auténtica crisis bancaria, dadas las deficiencias que presentan los marcos existentes sobre resolución bancaria y garantía de depósitos.

Mercados públicos y privados

Advertimos contra cualquier complacencia derivada de los bajos niveles de volatilidad que han mostrado en los últimos años muchos activos de crédito privado frente a los mercados públicos. La revaluación en los mercados públicos está ganando velocidad, por lo que prevemos que los bonos de alta calidad ofrecerán una mejor compensación por el riesgo que algunos segmentos del crédito privado más sensibles al ciclo económico.

Aun así, el crédito privado podría beneficiarse de los recientes movimientos sísmicos que ha sufrido el sector bancario. En nuestro horizonte secular, anticipamos que abundarán los objetivos tanto en estrategias de préstamos privados productivos como en estilos de inversión más oportunistas.

Tras la crisis financiera mundial de 2008–2009, el periodo prolongado de tasas de interés bajas fomentó la búsqueda de rendimiento. El crédito privado experimentó un gran crecimiento que vino acompañado de una relajación de los estándares de suscripción. Una de las probables consecuencias serán las mayores pérdidas de crédito en el sector, lo que podría plantear desafíos para los activos existentes, pero también crear oportunidades a largo plazo.

Gran parte del crecimiento del crédito privado ha sido en forma de préstamos privados a empresas, una tendencia de la que extraemos dos conclusiones clave. La primera, que el inventario actual de crédito privado corporativo probablemente decepcionará a los inversores en un entorno económico más desafiante. La segunda, que los inversores podrían salir beneficiados si diversifican sus portafolios de crédito privado para incluir distintas formas de crédito privado productivo, como el crédito inmobiliario y el relacionado con la financiación especializada.

Es previsible que los retos a los que se enfrentan los mercados de crédito corporativo e inmuebles comerciales generen oportunidades de inversión para capital privado flexible que pueda invertir en toda la estructura de capital. Aunque requerirá paciencia, esperamos que surjan oportunidades atractivas a largo plazo derivadas del paso de un entorno de robusta formación de capital y complacencia a otro en el que no habrá tanto capital disponible y en el que los fundamentales sufrirán un deterioro.

Divisas y mercados emergentes

Seguimos pensando que el dólar estadounidense conservará su estatus como la divisa dominante mundial, pese a la creciente brecha fiscal de Estados Unidos y a su mayor nivel de endeudamiento, pero creemos que existen oportunidades en otras áreas. El uso del dólar en el comercio internacional podría seguir menguando lentamente a medida que el sistema de comercio mundial se fragmente aún más en bloques regionales que compitan entre sí. Esto podría dar comienzo al declive de la excepcionalidad de Estados Unidos y, potencialmente, a un periodo sostenido de mejores rentabilidades relativas para los activos no estadounidenses.

Una de las obligaciones que conlleva ser la moneda de reserva mundial es que, cuando el mundo entra en crisis, la gente quiere comprar dólares, lo que puede hacer que se aprecie en exceso. El dólar continuará viéndose perjudicado por los flujos de capital cíclicos y, con el tiempo, podría debilitarse frente a determinadas divisas de mercados emergentes, sobre todo las más beneficiadas por las tendencias de relocalización a países amigos.

Se espera que la contribución de los mercados emergentes a la economía mundial se acelere en los próximos cinco años en un entorno cada vez más multipolar. Los principales factores de impulso ya están en marcha e incluyen la globalización de los servicios, la relocalización de la producción a regiones cercanas o a países amigos, la carrera por el acceso a materias primas clave como el litio, el cobalto y los minerales raros, así como la transición ecológica. Todo esto dará lugar a un universo emergente más diverso que podrá contribuir a diversificar el riesgo en los portafolios globales.

En este periodo, en el que anticipamos disrupciones y ajustes continuos, las capacidades globales de PIMCO nos ayudan a encontrar el equilibrio entre posiciones más líquidas y resilientes e inversiones privadas más oportunistas, así como a encontrar valor tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. Nos proponemos identificar oportunidades de diversificación, valor relativo y rentabilidades ajustadas al riesgo en el universo de inversión más amplio posible sin mantener grandes concentraciones en las áreas de mayor riesgo.

Sobre nuestros foros

PIMCO es una firma líder mundial en renta fija activa que atesora una vasta experiencia en los mercados públicos y privados. Nuestro proceso de inversión se fundamenta en nuestros Foros Cíclicos y Seculares. Nuestros profesionales de inversión, repartidos por todo el mundo, se reúnen cuatro veces al año para debatir y analizar la situación de los mercados y la economía mundial e identificar las tendencias que, en nuestra opinión, tendrán repercusiones importantes para la inversión. En estas discusiones de amplio alcance, aplicamos prácticas de ciencias del comportamiento con el objetivo de maximizar el intercambio de ideas, cuestionar nuestras tesis, contrarrestar los sesgos cognitivos y generar análisis inclusivos.

En el Foro Secular, que se celebra anualmente, nos centramos en las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar los portafolios de manera que podamos beneficiarnos de los cambios estructurales y las tendencias en la economía global. Dada nuestra convicción de que la diversidad de ideas produce mejores resultados de inversión, invitamos a oradores distinguidos —economistas galardonados con el premio Nobel, responsables de formular políticas, inversionistas e historiadores— que aportan valiosas perspectivas multidimensionales a nuestros debates. También, nos complace la participación activa del Consejo de Asesores Globales de PIMCO, un equipo de cinco expertos en asuntos económicos y políticos reconocidos en todo el mundo.

En el Foro Cíclico, que se celebra tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses, analizando la dinámica del ciclo de negocios en los principales mercados desarrollados y emergentes con vistas identificar los posibles cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo de mercado y las valoraciones relativas que impulsan el posicionamiento de los portafolios.