Siete temas macro para 2020

A medida que el año pasado fue turbulento para la economía global, los mercados financieros y la política, miramos hacia el 2020, dibujando el camino probable y los posibles obstáculos para la economía y los inversores. Esta perspectiva se basa en el trabajo de los gestores de portafolio, economistas y analistas de PIMCO en preparación para nuestro reciente Foro cíclico trimestral, las animadas discusiones entre nuestros profesionales de inversión en el evento en sí, las presentaciones de nuestros especialistas del sector durante los siguientes dos días de estrategia, y las conclusiones de inversión extraídas posteriormente por nuestro Comité de inversión.

El año pasado no fue para los temerosos: el crecimiento global fue "sincronizando a la baja" y entró en una "ventana de debilidad," el conflicto entre EE. UU. y China y la incertidumbre del Brexit proporcionaron un ambiente sombrío, las preocupaciones climáticas tomaron el centro del escenario en medio de un clima extremo en todo el mundo, y las protestas contra el establishment político resonaron en Hong Kong, Líbano, Chile, Ecuador y muchos otros lugares. Y, sin embargo, impulsado por la expansión monetaria global liderada por el giro acomodativo de la Reserva Federal de EE. UU. a principios de 2019, tanto las acciones como los bonos tuvieron un año de rentabilidades estelares.

Mirando hacia el futuro, no pretendemos saber qué traerá 2020 en términos de economía, política y mercado – nadie lo sabe. Pero para invertir, debemos unir nuestro riguroso proceso de inversión ascendente con una conjetura fundamentada sobre el escenario base más probable y, lo que es más importante, la distorsión de riesgos y oportunidades en torno a ese escenario base en comparación con los precios en los mercados. Es por eso que pasamos mucho tiempo en nuestros foros trimestrales diagramando diferentes escenarios con la ayuda de datos, modelos y premortems (según lo recomendado por el asesor de PIMCO y premio Nobel Richard Thaler) para verificar nuestros prejuicios, desafiar nuestros puntos de vista de consenso y los de otros, y generar ideas de inversión que nos ayudarán a gestionar los riesgos y abordar las oportunidades que identificamos.

Siete temas macro para 2020

En base a las discusiones durante y después del foro del mes pasado, aquí están nuestros temas macro clave para 2020 y cómo posicionamos los portafolios para cada uno de ellos.

1. ‘El tiempo para recesión’ ha aumentado

Los riesgos de recesión, que habían sido elevados durante la mitad de 2019, han disminuido en los últimos meses, ayudados por la expansión monetaria global adicional, una tregua comercial entre los EE. UU. Y China, mejores perspectivas para un Brexit ordenado y signos tempranos de un repunte en los índices de los gestores de compras globales (PMI). Esta evaluación se ve corroborada por un repunte en la probabilidad de recesión en los próximos 12 meses para los EE. UU. estimadas por nuestros diversos modelos de recesión en los EE. UU.

Como consecuencia, ahora tenemos más confianza en nuestro pronóstico base de que la ventana actual de debilidad para el crecimiento global dará paso a una recuperación moderada durante 2020. El crecimiento del PIB global, que se ha desacelerado en los últimos dos años, aún no ha tocado fondo. Sin embargo, el World Financial Conditions Index de PIMCO, que tiende a liderar el crecimiento de la producción, se ha estado expandiendo (aumentando) en los últimos meses, apuntando a una recuperación moderada del crecimiento cíclico en el transcurso de este año (ver Gráfica 1).

Otro factor que apunta a una probable recuperación del crecimiento global este año es la postura de apoyo de la política fiscal en las principales economías como China, Europa y Japón. Con la política fiscal y monetaria trabajando ahora en la misma dirección, mayor expansión, en casi todas las principales economías, las perspectivas de una expansión económica sostenida en nuestro horizonte cíclico han mejorado. Para obtener nuestra perspectiva económica en las principales economías, consulte la sección sobre nuestras previsiones regionales más abajo.

2. Pero probablemente ‘la pérdida dada la recesión’ también ha aumentado

Una vez más, la Fed y otros bancos centrales importantes han ayudado a extender la expansión global al agregar estímulos en respuesta a los crecientes riesgos de recesión. Sin embargo, la expansión de la política monetaria del año pasado tiene un precio: cuando venga la próxima recesión económica o la mayor reducción de riesgo del mercado, los responsables de formular políticas tendrán menos capacidad para maniobrar, lo que limitará su capacidad para luchar contra las futuras fuerzas recesivas. Por lo tanto, mientras que el "tiempo de recesión" seguramente ha aumentado con la expansión monetaria del año pasado, también lo ha hecho la "pérdida dada la recesión."

Sin duda, esto no es una crítica a las acciones de expansión de los bancos centrales el año pasado. Acumular en lugar de usar el conjunto de herramientas de políticas generalmente no es una buena idea frente a los crecientes riesgos de recesión o deflación. Más bien, estas requieren una acción agresiva y preventiva desde el principio para cortarlos de raíz. Esto es lo que intentaron la Fed y el Banco Central Europeo (BCE) el año pasado en respuesta al aumento de riesgos e incertidumbres, y los primeros indicios son que tuvieron éxito en contrarrestar estos riesgos. Aún así, una consecuencia inevitable de la reducción de las tasas hacia el límite inferior efectivo es que ahora hay menos espacio de política monetaria disponible para acciones futuras.

Una respuesta común a lo anterior es que, si bien la política monetaria tiene menos espacio, la política fiscal puede y debe intervenir y salvar el día cada vez que se avecina la próxima recesión. Después de todo, las bajas tasas de interés junto con la capacidad y la disposición de los bancos centrales para comprar (más) bonos de gobierno crean más espacio fiscal para los gobiernos. En teoría, estamos de acuerdo y de hecho hemos argumentado durante algún tiempo que seguramente la política fiscal será más proactiva en el futuro. En la práctica, sin embargo, es poco probable que los gobiernos y los parlamentos puedan diagnosticar los riesgos de recesión con la suficiente anticipación e, incluso si es así, implementen una expansión fiscal a tiempo para evitar una recesión, dada la lenta forma en que generalmente funcionan los procesos políticos. Por lo tanto, los bancos centrales aún tendrán que ser los primeros en responder en la próxima crisis y, nuevamente, estarán más limitados que en el pasado.

Otra forma en que la expansión monetaria del año pasado puede aumentar la "pérdida dada la recesión" es que la combinación de una expansión más larga y un período más largo de tasas aún más bajas y la "Expansión Cuantitativa (QE) infinita" (es decir, compras de activos del banco central o expansión cuantitativa, sin una fecha final) incentiva a las empresas y los hogares a aumentar el apalancamiento, lo que podría volver a perseguirlos a ellos y a sus acreedores en la próxima recesión.

3. Posibles grietas en el ciclo de crédito corporativo

Como parte de las discusiones de nuestro foro y siguiendo la sugerencia de Richard Thaler, participamos en un par de premortems: ejercicios de "perspectiva retrospectiva" destinados a mitigar el pensamiento grupal y el exceso de confianza en un escenario base particular. Para una de las premortems, le pedimos a nuestro equipo de EE. UU. que suponga que la economía entra en recesión en 2020 y sugiera una narrativa plausible de cómo y por qué sucedió esto. El equipo amplió las vulnerabilidades en los segmentos más riesgosos del mercado de crédito corporativo que podrían exacerbar una mayor desaceleración del crecimiento y convertirlo en una recesión. La historia es la siguiente:

En 2017 y 2018, debido en parte a un notable aumento de los préstamos no bancarios a las pequeñas y medianas empresas de EE. UU. que no pudieron obtener crédito de los bancos, el impulso del crédito corporativo (es decir, el cambio en los flujos de crédito generales, que está altamente correlacionado con el crecimiento del PIB – ver Gráfica 2) se aceleró dramáticamente. Estas empresas se beneficiaron del fuerte crecimiento global y del estímulo fiscal de los EE. UU. y estaban impulsando la aceleración del crecimiento del empleo en el sector privado. Sin embargo, durante 2019, cuando el crecimiento del PIB se desaceleró del 3% al 2%, la actividad de préstamos de crédito privado se detuvo y, además, los bancos endurecieron los estándares sobre préstamos comerciales e industriales.

Según los datos de la Reserva Federal, el crédito privado es un mercado de aproximadamente $2 billones, o el 9% del PIB de EE. UU., lo que hace que una desaceleración en este motor de crecimiento crediticio parezca manejable en el contexto de un mercado laboral robusto y consumidores saludables. Sin embargo, si el crecimiento se desacelera aún más en 2020 en lugar de repuntar durante el año como en nuestro escenario base, los segmentos más riesgosos del mercado crediticio parecerían vulnerables. El crédito privado, los préstamos apalancados y la deuda de alto rendimiento se han concentrado en negocios que son altamente cíclicos y tienen perfiles de crédito más riesgosos. Además, a pesar de las sólidas posiciones de capital de los bancos, la regulación posterior a la crisis crea incentivos para que los bancos racionen el crédito cuando se encaminan hacia una recesión. Con préstamos de grado especulativo actualmente alrededor del 35% del PIB, el estrés en estos sectores sería más que suficiente para contribuir a una recesión.

Una vez más, nuestro caso base es que el crecimiento se acelera en el transcurso de 2020 y, por lo tanto, el "acelerador financiero" no se activa para propagar un ciclo y una recesión de default (tenga en cuenta que el término fue introducido por el actual asesor de PIMCO, Ben Bernanke y sus coautores en 1996). Sin embargo, en nuestra opinión, estas vulnerabilidades de crédito corporativo justifican una atención minuciosa, especialmente si el crecimiento no alcanza nuestras expectativas de consenso este año.

4. Hogar dulce hogar

Esperamos que el mercado inmobiliario sea un área de fortaleza en la economía estadounidense este año y en los siguientes. La disminución de las tasas hipotecarias en 2019 ha llevado a los ratios de asequibilidad de compra a alquiler y de pago a ingresos nuevamente a los niveles de noviembre de 2016. Además, los requisitos de puntaje crediticio para las nuevas hipotecas se han expandido año tras año.

Mientras tanto, el exceso de viviendas construidas antes de la crisis finalmente se ha digerido (ver Gráfica 3) y ahora estamos entrando en un período de escasez general en toda la vacante de viviendas de los EE. UU. y los inventarios están en sus niveles más bajos desde el año 2000, mientras que las conformaciones domésticas se están recuperando una vez más, argumentando un aumento en la inversión necesario para aumentar el inventario de viviendas. Nuestro equipo hipotecario espera que los precios de las viviendas en los EE. UU. se aprecien en un 6% acumulado en los próximos años.

5. El mundo lidera, los estados unidos sigue

Del mismo modo que el ciclo de EE. UU. se quedó atrás del ciclo global durante 2018 y 2019 con la desaceleración de la economía de EE. UU. más tarde y menos que en el resto del mundo, esperamos que el crecimiento global se recupere y repunte antes que el crecimiento de EE. UU. este año.

Las señales de un repunte ya comenzaron a aparecer a fines del año pasado en los PMI globales, particularmente en los mercados emergentes, y en otras encuestas comerciales que son sensibles al comercio mundial y la fabricación, como la encuesta alemana Ifo. Mientras tanto, en los EE. UU., nuestros principales indicadores sugieren que el crecimiento del PIB podría reducirse aún más hasta alrededor del 1% anualizado en el primer semestre de este año antes de recuperarse nuevamente (Gráfica 4). Además, los posibles recortes temporales de la producción en la industria de las aerolíneas podrían reducir otros 0,5 puntos porcentuales del crecimiento anualizado del PIB del primer trimestre, aunque esto seguramente se recuperaría en gran medida suponiendo que se reanude la producción en el segundo trimestre, como se espera ampliamente.

Otro factor que podría frenar el espíritu animal y el crecimiento de EE. UU. este año sería un posible aumento de la incertidumbre política antes de las elecciones estadounidenses, particularmente si los candidatos demócratas progresivos con altos impuestos y alta regulación obtienen más apoyo durante las primarias. Esto seguramente influiría en la percepción empresarial y el gasto de inversión y podría conducir a un estrechamiento de las condiciones financieras a través de menores rendimientos de renta variable esperados.

En conjunto, el momentum de crecimiento de EE. UU. puede ser menor que el momentum de crecimiento global al menos durante algún tiempo durante la primera mitad de 2020.

6. Inflación: el diablo que prefieren

Si bien nuestra visión de escenario base es de una inflación benigna en las economías avanzadas en nuestro horizonte cíclico, creemos que los riesgos al alza a mediano plazo superan a los riesgos a la baja, especialmente dada la poca inflación que cotiza en los mercados.

Una razón es que los mercados laborales han seguido contrayéndose, y las presiones salariales, aunque todavía muy moderadas dado el bajo nivel de desempleo, han aumentado recientemente. Si el desempleo disminuye aún más a medida que el crecimiento económico se recupera este año, seguramente las presiones salariales se intensifiquen con el tiempo, y las empresas encontrarán más fácil transferir los aumentos de costos a medida que mejore la demanda.

Además, con la posibilidad de que la política fiscal se vuelva más expansiva con el tiempo, en línea con nuestro punto de vista de que " la política fiscal es la nueva política monetaria ", la demanda nominal debería estar mejor respaldada, especialmente si los bancos centrales juegan a la pelota y no apuntan a compensar la relajación fiscal con un ajuste monetario como lo hizo la Fed en 2018.

Por último, pero no menos importante, después de muchos años de perder sus objetivos de inflación a la baja, prácticamente todos los principales bancos centrales parecen preferir la inflación (el diablo que conocen) a la deflación (el diablo que no conocen). Si bien cualquier cambio debido al curso de la Fed y de la próxima revisión estratégica del BCE seguramente sea evolutivo en lugar de revolucionario, esperamos un pequeño incremento hacia el objetivo de inflación promedio en los EE. UU., y un objetivo de inflación más simétrico del 2% o una banda objetivo centrada alrededor del 2% en la zona del euro, lo que implica una mayor tolerancia por parte de dos bancos centrales principales para posibles excesos inflacionarios.

En este contexto, y a pesar de la recuperación del crecimiento global esperada para este año, vemos que los principales bancos centrales están en gran medida en espera este año y esperamos que la barra para una política más estricta sea generalmente más alta que la barra para una mayor expansión. Si bien la incomodidad con las tasas de interés negativas en Europa está aumentando debido a los efectos secundarios desagradables, es muy poco probable que el BCE salga hasta más allá de nuestro horizonte cíclico.

7. Tratando con la disrupción

Si bien nuestra perspectiva económica base de un repunte moderado en el crecimiento global en medio de una política monetaria y fiscal favorable es relativamente benigna, seguimos siendo conscientes del potencial de episodios significativos de volatilidad causados por la geopolítica y la política nacional en todo el mundo.

Si bien se está preparando un acuerdo comercial limitado de Fase 1 entre China y EE. UU., las relaciones entre el poder establecido de EE. UU. y el creciente poder de China siguen siendo frágiles y las tensiones podrían volver a surgir fácilmente durante este año.

Otra área de enfoque este año serán las elecciones estadounidenses en noviembre. Los mercados de riesgo prestarán mucha atención a medida que el campo de candidatos demócratas a la presidencia se reduzca durante 
las primarias.

Además, la reciente ola de protestas contra el establecimiento político en muchas economías de mercados emergentes puede extenderse aún más, especialmente en los casos en que el crecimiento potencial en muchas de estas economías se ha reducido, lo que aumenta la insatisfacción con los gobiernos y agudiza el enfoque en la desigualdad de ingresos y riqueza.

Por lo tanto, como señalamos en nuestra Perspectiva secular de 2019 , los inversores tendrán que acostumbrarse a "lidiar con la disrupción" y posicionar sus portafolios en consecuencia.

Previsiones económicas regionales

EE. UU.: Crecimiento más lento seguido por un repunte eventual

Si bien los acontecimientos comerciales positivos y la política de la Fed más fácil han reducido nuestra probabilidad de recesión a corto plazo, seguimos esperando que el crecimiento del PIB real de EE. UU. se desacelere a un rango de 1,5% a 2,0% en 2020, desde un ritmo estimado de 2,3% en 2019. El pronóstico de tendencia para todo el año enmascara una desaceleración del crecimiento más aguda en el corto plazo, ya que los efectos rezagados de un crecimiento global débil, una mayor incertidumbre empresarial y un crecimiento más lento de las ganancias corporativas continúan afectando la inversión y la contratación. Sin embargo, el gobierno nacional y global y las acciones de política del banco central para aliviar las condiciones financieras, bajar las tasas y estimular el crecimiento deberían, en última instancia, contrarrestar la desaceleración, y buscamos una moderada re-aceleración de EE. UU. en la segunda mitad de 2020. Los compromisos de China en el acuerdo comercial de la Fase 1 de comprar $200 mil millones de exportaciones adicionales de EE. UU. en los próximos dos años también deberían respaldar el crecimiento en la segunda mitad de 2020.

A pesar de la pequeña reducción anunciada en las tasas de aranceles de algunos productos chinos, esperamos que la inflación subyacente de los precios al consumidor se mantenga modestamente en los próximos meses, antes de moderarse en la última parte de 2020. Dadas las presiones inflacionarias manejables y la inflación principal del PCE (gastos en consumo personal) por debajo del objetivo del 2% de la Fed, vemos una barra alta para que la Fed regrese a las alzas de tasas en 2020. Al mismo tiempo, vemos una barra más baja para una moderada expansión a medida que el crecimiento de EE. UU. se desacelera un poco más en los próximos meses, y los riesgos de recesión, aunque más bajos que en septiembre de 2019, siguen siendo elevados en relación con la experiencia histórica.

Zona Del Euro: El la economía de 1% continua

Esperamos que el crecimiento de la zona del euro se reacelere gradualmente gracias a un entorno comercial global mejorado y al apoyo continuo de las condiciones monetarias y fiscales. Alemania en particular debería mostrar cierta recuperación luego del reciente estancamiento. Por otro lado, el aumento de los signos de desbordamiento de la debilidad de la fabricación en el mercado laboral y la persistente incertidumbre sobre una frágil tregua comercial entre EE. UU. y China, probablemente limitarán la fortaleza del repunte. Vemos un crecimiento de la zona del euro de alrededor del 1,0% en 2020.

Mientras tanto, parece que la inflación seguirá siendo baja. Vemos cierto traspaso de los recientes aumentos salariales en la inflación subyacente de los servicios. Pero es probable que el aumento se reduzca, ya que es probable que la inflación salarial se estabilice en un entorno de crecimiento más débil, y que la fijación de precios corporativos siga siendo cautelosa en el entorno actual de crecimiento incierto. Otro factor que impulsará la inflación subyacente será el efecto rezagado de la reciente depreciación de la divisa en los precios básicos de los bienes, aunque la relación entre los cambios de divisas y los precios básicos parece haberse debilitado últimamente. En general, vemos que la inflación subyacente se mantiene cercana al 1,0%.

Con respecto a la política, no esperamos nuevas medidas del BCE, que seguramente mantendrá la tasa de política monetaria en −0,50% y continuará las compras de activos netos de €20 mil millones por el pronóstico. Si se necesita una expansión adicional, seguramente la atención se centra en la orientación hacia adelante, QE y las operaciones de refinanciación a largo plazo (longer-term refinancing operation, LTRO), dada la creciente preocupación por los efectos secundarios de las tasas negativas más profundas.

Reino Unido: El final del inicio

El Reino Unido dejará formalmente la UE a fines de enero, luego de lo cual esperamos que las dos partes negocien un acuerdo de libre comercio limitado, concentrado en bienes. Si las negociaciones comerciales no son concluyentes, esperamos que el Reino Unido llegue a un acuerdo muy estrecho y, de hecho, extienda el periodo de transición o implemente acuerdos paralelos temporales, suavizando la transición a los términos comerciales de la OMC. En cualquier caso, consideramos que el riesgo de que el Reino Unido termine el periodo de transición sin un acuerdo es bajo.

En nuestro escenario base, esperamos un crecimiento del PIB del Reino Unido del 0,75% al 1,25% en 2020, ligeramente por debajo de la tendencia. La incertidumbre sobre el acuerdo comercial futuro preciso entre la UE y el Reino Unido seguramente continuará afectando la inversión y la percepción de las empresas. Frente a eso, esperamos mejorar el comercio global y cierta expansión fiscal para impulsar la actividad, especialmente en la segunda mitad del año.

La inflación del IPC parece estar por debajo del objetivo del 2% del Banco de Inglaterra en 2020, en parte debido a los recortes programados en los precios regulados de la electricidad y la energía. Si bien el crecimiento salarial sigue siendo relativamente alto, no esperamos que alimente significativamente los precios al consumidor más altos. En este entorno, esperamos que el Banco de Inglaterra mantenga su tasa de política sin cambios en 0,75%.

Japón: Estímulo fiscal para apoyar el crecimiento en la segunda mitad de 2020

Esperamos que el crecimiento del PIB se desacelere a un rango de 0,25% a 0,75% en 2020, desde un estimado de 0,9% este año. Se espera que el crecimiento se desacelere en el primer semestre de 2020 debido a un impacto negativo de la subida del IVA en el cuarto trimestre de 2019, pero se espera que se recupere en el segundo semestre gracias a un gran paquete de estímulo fiscal junto con un régimen interno estable de demanda privada.

Se espera que la inflación permanezca baja en un rango de 0,25% a 0,75%, con la mayor parte del impacto de la subida del impuesto sobre el consumo compensada con educación infantil gratuita. La baja perspectiva de crecimiento también debería reducir la presión inflacionaria en el corto plazo.

En cuanto a las políticas, "la política fiscal es la nueva política monetaria" en Japón. El gobierno aprobó un gran presupuesto complementario (2,6% del gasto del PIB en los próximos años) en diciembre, que seguramente respaldará el crecimiento en 2020. En caso de riesgos a la baja para el crecimiento global, es probable que el apoyo fiscal se expanda aún más. Con respecto a la política monetaria, esperamos que el Banco de Japón mantenga la tasa de interés sobre el exceso de reservas (interest rate on excess reserves, IOER) sin cambios debido a la mejora de los riesgos externos. La configuración de la política monetaria del banco central está en su punto de agotamiento o cerca de él y existe un gran obstáculo para reducir el IOER dados ciertos efectos secundarios negativos, mientras que el beneficio no es seguro.

China: Modesto conjunto de políticas mientras se progresa en la oferta comercial

Vemos que el crecimiento del PIB se desacelera a un rango de 5,0% a 6,0% en 2020, desde un estimado de 6,1% 2019. El acuerdo comercial de la Fase 1, aunque solo con una reversión arancelaria general marginal, es bienvenido como una señal de un punto de inflexión lejos de una mayor escalada. El impulso en percepción de las empresas y los consumidores puede ayudar a estabilizar las tendencias recientes de desaceleración de la demanda interna, un pico en el volumen de propiedades y un gasto lento en inversión. La política fiscal también debería proporcionar un amortiguamiento parcial al crecimiento, y en 2020 proyectamos un impulso fiscal de alrededor del 1,0% del PIB centrado en la inversión en infraestructura.

La inflación de los precios al consumidor ha sobrepasado recientemente la meta del 3,0% del banco central y es probable que se mantenga en el rango del 3,0% al 4,0% en 2020. Los precios del cerdo han sido un "shock" para el componente alimentario del IPC y esto crea restricciones temporales para la expansión monetaria, a pesar de los precios benignos al productor y la inflación subyacente.

El Banco Popular de China está efectivamente en pausa en un esfuerzo por anclar las expectativas de inflación en el horizonte cíclico, aunque es posible ver pequeños incrementos simbólicos de los recortes de tasas de interés, además de la reducción en los requerimientos de reservas anunciada recientemente para contener los movimientos del mercado. Las condiciones crediticias que esperamos seguirán siendo relativamente estrictas y la transmisión de políticas será lenta, con el aumento de defaults locales y desapalancamiento bancario. Los responsables de formular políticas han estado utilizando cada vez más un tipo de tasa de cambio flexible como estabilizador automático en 2019; sin embargo, esperamos que 2020 traiga un yuan estable a moderadamente más fuerte para limitar el traspaso de los precios de importación, otro elemento del acuerdo comercial con los EE. UU.