Ventana de debilidad

En los cuatro meses transcurridos desde nuestro Foro Secular anual, los inversores han estado ocupados "Enfrentando la Disrupción" (Perspectivas Seculares, mayo de 2019) – como la intensificación de la guerra comercial entre Estados Unidos y China, cambios en el gobierno en el Reino Unido e Italia, las críticas del presidente de los Estados Unidos a la Reserva Federal y la caída vertiginosa de los rendimientos de los bonos en agosto.

En este contexto de volatilidad política y de mercado, los asesores y profesionales de inversión de PIMCO se reunieron en Newport Beach a mediados de septiembre en el marco de nuestro Foro Cíclico para reevaluar la perspectiva macro y nuestro posicionamiento para los próximos seis a 12 meses.

En pocas palabras, llegamos a la conclusión de que la economía global está a punto de entrar a una "ventana de debilidad" de bajo crecimiento, que esperamos persista hasta 2020 con una mayor incertidumbre sobre si es una ventana de recuperación o de recesión. Durante esta ventana, creemos que es prudente enfocarse en la preservación del capital, ser relativamente moderado al asumir el riesgo macroeconómico en los portafolios, ser cauteloso con el crédito corporativo y la renta variable, esperar a tener más claridad y aprovechar las oportunidades mientras se presenten.

Desacelerando a un punto mínimo

En nuestro escenario base, esperamos que el crecimiento del PIB mundial se desacelere aun más en los próximos trimestres a medida que las tensiones comerciales actuales y la mayor incertidumbre política en múltiples jurisdicciones continúe actuando como un lastre para el comercio mundial, la actividad manufacturera y la inversión empresarial.

Si bien los mercados laborales se han mantenido firmes y el gasto de los consumidores relativamente sólido en la mayoría de las economías avanzadas, vemos que la caída en el comercio mundial y la actividad manufactura afectan cada vez más a otros sectores económicos a través de la caída de las ganancias corporativas, la reducción de la contratación y un retroceso en la inversión empresarial. Esperamos que el crecimiento del PIB de EE. UU. se desacelere a cerca del 1% en el primer semestre de 2020, una disminución significativa del 3% en el primer trimestre y del 2% en el segundo trimestre de 2019. Esto corroboraría aun más nuestra tesis de que el crecimiento económico de EE. UU. estará "Sincronizado Hacia Abajo" (Perspectiva Cíclica, diciembre de 2018) hacia el resto del mundo en el transcurso de este año.

Como consecuencia, vemos que la economía global y de EE. UU. entra en una ventana de debilidad de bajo crecimiento durante la cual son más vulnerables de lo normal a los shocks adversos, con una mayor incertidumbre sobre si es una ventana a la recuperación o a la recesión. Si bien una recesión no es nuestro escenario base, no se necesita mucho para convertirse en una economía que avanza a un punto mínimo de soporte.

Grandes riesgos al alza y a la baja

En nuestro pronóstico base, el periodo de vulnerabilidad de bajo crecimiento durante los próximos trimestres da paso a una recuperación moderada en el crecimiento de EE. UU. y del mundo en el transcurso de 2020, en respuesta a políticas fiscales generalmente de apoyo y una mayor flexibilización monetaria en los mercados desarrollados y emergentes.

Sin embargo, nuestra convicción en esta narrativa económica de base es más baja de lo habitual, dado el ambiente de elevada incertidumbre política y los grandes riesgos al alza y a la baja. Vemos dos catalizadores principales que podrían producir resultados económicos mejores o peores que en nuestro pronóstico base.

El primer factor de cambio importante para las perspectivas es la política comercial. Por un lado, una nueva escalada de la guerra comercial podría llevar fácilmente a una economía global que ya se desacelera a la recesión. Por otro lado, un acuerdo comercial integral entre EE. UU. y China que elimine una parte significativa de los incrementos arancelarios ya impuestos y futuros podría producir una re-aceleración sincronizada del crecimiento global en 2020. Sin embargo, nuestro escenario base es que, si bien es posible un acuerdo comercial limitado, es probable que las tensiones entre EE. UU. y China se mantengan en un punto de ebullición bajo en lugar de enfriarse permanentemente.

Tanto la política monetaria como la política fiscal son otros factores importantes de cambio que podrían empujar a la economía y los mercados a escenarios de riesgos al alza y a la baja. Nuestro caso base es que la Reserva Federal, luego de los dos recortes de tasas en julio y septiembre, ofrezca una flexibilización adicional durante los próximos trimestres, revirtiendo así la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. y reduciendo los riesgos de recesión.

Sin embargo, dada la aparente divergencia dentro de la Reserva Federal sobre el curso de acción apropiado, así como también un posible aumento de la inflación a corto plazo a medida que se materializa el impacto de los aranceles, existe el riesgo de que la Reserva Federal esté por debajo de las expectativas del mercado. Como mostró la caída de activos de riesgo durante el cuarto trimestre de 2018, los mercados son muy sensibles a una Reserva Federal más agresiva de lo esperado. En nuestro foro, discutimos la divergencia entre la curva de rendimientos invertida, que parece considerar riesgos significativos de recesión, y los márgenes crediticios ajustados y los mercados de renta variable elevados, que parecen sugerir un escenario económico más benigno. Llegamos a la conclusión de que la explicación probable es que los mercados de riesgo esperan una acción agresiva de la Reserva Federal para evitar una recesión y creemos que será exitosa. Si es así, una Reserva Federal menos acomodaticia de lo esperado corre el riesgo de provocar un endurecimiento significativo de las condiciones financieras a través de una caída en los mercados de acciones, crédito y tasas.

Por el contrario, el principal riesgo positivo para el crecimiento económico, aparte de un acuerdo comercial integral, es quela política fiscal en las principales economíasse vuelva más expansiva. Si bien nuestro escenario base prevé solo un estímulo fiscal moderado en el horizonte cíclico, existe la posibilidad de que la desaceleración del crecimiento y en –Europa y Japón– los rendimientos negativos de los bonos y la "infinidad de la expansión cuantitativa" incentiven a los gobiernos a ser más proactivos para apoyar el crecimiento.

Implicaciones de inversión

Al observar las implicaciones de inversión de la ventana cíclica de debilidad para la economía global, notamos que los mercados de tasas globales consideran condiciones similares a la recesión, mientras que los mercados de crédito corporativo y los mercados de riesgo en general parecen considerar mejores resultados, ya sea en términos de la perspectiva macroeconómica, la eficacia de los bancos centrales para continuar reduciendo la volatilidad, o ambas.

En este entorno, consideramos prudente centrarnos en la preservación del capital y ser relativamente moderados en las posiciones de riesgo macro descendentes en nuestros portafolios, combinado con un enfoque cauteloso sobre el crédito corporativo. Dada la incertidumbre en la perspectiva– y el potencial para el riesgo al alza y a la baja– esperaremos más claridad y aprovecharemos las oportunidades a medida que se presenten, en lugar de poner mucho peso en nuestro escenario base en la construcción de nuestro portafolio.

Una desaceleración o una recesión modesta no necesariamente tendrían un impacto enorme en el margen de los mercados. Sin embargo, después de un largo periodo de búsqueda de riesgo y compra a menor precio, buscamos proteger los portafolios contra el riesgo de una dislocación de mercado más significativa. Nos enfocaremos muy de cerca en la gestión de liquidez.

Duración

En cuanto a la duración, el nivel de rendimiento sigue pareciendo demasiado bajo dado nuestro pronóstico base. Dicho esto, y a pesar del reciente retroceso, en el caso de que aumente el riesgo de recesión, vemos el potencial global actual de aprovechar la duración que puede ser bastante insensible a los niveles de rendimiento. La duración de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos sigue pareciendo la mejor fuente de duración "dura" para proporcionar una cobertura a los activos de riesgo en los portafolios.

En general, esperamos mantener una duración bastante cercana a la neutra en nuestras estrategias de inversión, dependiendo del otro equilibrio de posiciones en los portafolios. Del mismo modo, aunque vemos un rango de oportunidades de valor relativo, no tenemos una alta convicción descendente en el posicionamiento de la curva.

Crédito

Seguiremos siendo cautelosos con respecto al riesgo de crédito corporativo, reflejando tanto las valoraciones ajustadas en un momento de riesgo de recesión superior al promedio como nuestras inquietudes en torno a la estructura del mercado crediticio: estamos observando de cerca el aumento en la emisión corporativa y la asignación de capital al crédito combinada con la reducción de balances de los operadores de mercado.

Estamos a favor del crédito "flexible pero sin romper" (a corto plazo y remoto) y buscaremos implementar las ideas de alta convicción de nuestro equipo global de analistas de crédito y gestores de portafolio. Pero seremos muy cautelosos con la exposición al crédito corporativo genérico con valoraciones ajustadas.

Seguimos viendo que el crédito estructurado, en particular las hipotecas no emitidas por agencias de los EE. UU. y otros valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS, por sus siglas en inglés), ofrece una valoración relativamente atractiva, una fuente más defensiva de riesgo crediticio y un sector menos concurrido.

MBS de agencia y TIPS

Creemos que los valores respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) emitidos por agencias de EE. UU., después de un reciente desempeño deficiente, ofrecen tanto una valoración razonable como un carry, y esperamos tener una sobreponderación. Los TIPS (Títulos del Tesoro Protegidos contra la Inflación) de EE. UU. también ofrecen valor desde nuestro punto de vista, nuevamente dado el bajo rendimiento reciente, particularmente en el contexto de nuestra perspectiva de una inflación subyacente en EE. UU. en constante aumento y una Reserva Federal que pondera riesgos de mercado y macroeconómicos a la baja por encima de las preocupaciones actuales de inflación.

Mercados emergentes

Estamos a favor de sobreponderaciones moderadas de divisas de mercados emergentes (ME), con un escalamiento cuidadoso de las posiciones, basado en la valoración y consideraciones de carry. También esperamos encontrar oportunidades selectas en los mercados externos y locales de ME.

Commodities

En cuanto a los commodities, nuestro equipo tiene una visión neutral en general, esperando que los mercados de commodities sigan ampliamente los desarrollos macroeconómicos. El equipo tiene una opinión positiva sobre el petróleo, basada en la dinámica de oferta y demanda, que se ha visto reforzada por la interrupción de la producción de Arabia Saudita.

Renta variable

En renta variable, nuestro equipo de asignación de activos ve riesgos a la baja para el crecimiento de las ganancias y favorece una posición modesta de subponderación para la renta variable en los portafolios de multiactivos con un énfasis continuo en posiciones de crecimiento defensivo de alta calidad.

ESG

Por último, las preocupaciones ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) son esenciales para nuestra toma de decisiones de inversión, tanto para los objetivos específicos del cliente pero también para fortalecer nuestro proceso de inversión global.

Previsiones económicas regionales

Perspectiva para las principales economías en 2020

EE. UU.: Un periodo de mayor vulnerabilidad

Esperamos que el crecimiento real del PIB de EE. UU. continúe desacelerándose a un rango de 1,25% a 1,75% en 2020, desde un pico de 3,2% en el segundo trimestre de 2018. El pronóstico de tendencia para todo el año oculta una desaceleración más aguda del crecimiento en los próximos trimestres, donde vemos a la economía de EE. UU. en un periodo de mayor vulnerabilidad. Se espera que el crecimiento mundial más lento y las tensiones comerciales elevadas sigan deprimiendo el crecimiento de las inversiones y las exportaciones. Junto con esto, esperamos que la producción comercial más lenta y el menor crecimiento de las ganancias continúen desacelerando los mercados laborales, lo que a su vez tenderá a afectar un poco sobre el consumo.

Con los aranceles recientemente implementados y anunciados sobre los productos chinos, esperamos que la inflación subyacente de los precios al consumidor se mantenga un poco más en los próximos trimestres, antes de moderarse en la última parte de 2020. En este contexto, esperamos que la Reserva Federal actúe para apoyar el crecimiento y mantener las condiciones financieras ancladas al reducir aun más las tasas en los próximos trimestres. Los efectos de la Reserva Federal, así como del gobierno global y el banco central, las acciones de política para aliviar las condiciones financieras, bajar las tasas y estimular el crecimiento para contrarrestar la desaceleración, respaldan nuestro pronóstico de cierta re-aceleración del crecimiento en la segunda mitad de 2020.

Eurozona: La economía del 1%

Vemos la continuación de una economía de 1% de crecimiento, 1% de inflación. Las tensiones comerciales actuales ejercerán una carga significativa en el crecimiento de la eurozona, algo compensado por las condiciones internas favorables, que incluyen condiciones financieras fáciles, algún estímulo fiscal modesto y parte de la demanda acumulada restante. Consecutivamente, se espera que el crecimiento mejore moderadamente en el horizonte de pronóstico a medida que las condiciones comerciales mejoren gradualmente durante el año, pero esto sigue siendo incierto.

Esperamos que la inflación subyacente de la eurozona se mantenga baja, cerca del nivel actual de alrededor del 1%. Podría aumentar una décima o dos en el horizonte cíclico en respuesta al aumento de los salarios, pero un crecimiento débil sugiere que la presión sobre los márgenes para las empresas se mantendrá, limitando la transferencia de los costos laborales más altos a los precios. En el margen, el tipo de cambio más débil del euro debería proporcionar un aumento modesto a los precios básicos de los bienes.

Si bien el Banco Central Europeo posiblemente reducirá un poco más la tasa de referencia, esperaríamos que el enfoque permanezca en la orientación directa, TLTRO (operaciones de refinanciación específicas a más largo plazo, por sus siglas en inglés) y compras continuas de activos (vea nuestro blog, "Política del BCE: Infinidad de la expansión cuantitativa").

Reino Unido: Acuerdo o no

Esperamos una forma ordenada de Brexit en el horizonte cíclico, ya sea a través de un acuerdo de retiro enmendado o una salida relativamente ordenada sin acuerdo universal pero con acuerdos paralelos o arreglos vigentes, mitigando la interrupción económica a corto plazo. Sin embargo, no se puede descartar por completo una caótica falta de acuerdo ni una revocación de Brexit, por lo que si bien tenemos un pronóstico base estable, somos conscientes de los riesgos al alza y a la baja de resultados peores o mejores que la línea base central.

En nuestro pronóstico base, esperamos un crecimiento del PIB del Reino Unido del 0,75% al 1,25% en 2020, ligeramente por debajo de la tendencia, ya que las dificultades que acarrea el comercio mundial débil, la incertidumbre relacionada con el Brexit y las posibles perturbaciones en el caso de una salida ordenada sin acuerdo repercuten sobre el crecimiento. Frente a eso, es probable que un impulso fiscal y un consumidor resiliente brinden cierto apoyo.

Mientras tanto, vemos una inflación subyacente del IPC en el objetivo del 2% o cerca a él. Si bien el crecimiento salarial se ha recuperado, no esperamos que aliente significativamente el aumento de los precios al consumidor, sino que más bien las empresas probablemente absorban los costos laborales más altos en sus márgenes de ganancia. En este entorno, esperamos que el Banco de Inglaterra mantenga su tasa de política sin cambios en 0,75%, pero que reduzca en caso de una salida sin acuerdo.

Japón: Dificultades externas

Esperamos que el crecimiento del PIB se desacelere a un rango de 0,25% a 0,75% en 2020, desde un estimado de 1,1% este año. Esperamos que la demanda interna se mantenga resiliente gracias a un mercado laboral ajustado y un ajuste fiscal anticipado que compensaría el impacto negativo del aumento del impuesto al consumo planeado en octubre. Sin embargo, el equilibrio del riesgo sigue siendo negativo a medida que la economía japonesa enfrenta dificultades de factores externos.

Se espera que la inflación permanezca baja en un rango de 0,5% a 1%, con la mayor parte del impacto de la subida del impuesto sobre el consumo compensada con menores cargos de telefonía móvil y educación infantil gratuita.

"La política fiscal es la nueva política monetaria". La política monetaria está al borde, o casi al borde del agotamiento por sí sola, pero existe un claro apetito por el estímulo fiscal tanto del Banco de Japón como del gobierno. Dado que los riesgos externos se están materializando, la probabilidad de acción del Banco de Japón está aumentando; sin embargo, el obstáculo para tasas negativas más profundas sigue siendo alto desde el punto de vista de costo-beneficio.

China: Uso del yuan como estabilizador automático

Vemos que el crecimiento del PIB se desacelera a un rango de 5,0% a 6,0% en 2020, desde un estimado de 6,0% este año. El conflicto comercial se intensificó después de las últimas rondas de aumentos de tarifas, el desempleo aumenta, el consumo se debilita, la inversión inmobiliaria ha alcanzado su punto máximo y la inversión empresarial sigue siendo lenta. La política fiscal debería proporcionar un amortiguamiento parcial: esperamos un estímulo fiscal de alrededor del 1,0% del PIB para la infraestructura y el consumo de los hogares, probablemente desde el primer trimestre de 2020.

La inflación de los precios al consumidor en China debería seguir siendo benigna alrededor del 1,5% al 2,5% después de un aumento temporal de los precios del cerdo relacionado con la peste porcina, a medida que la deflación de los precios al productor se profundiza y la inflación subyacente se debilita.

Los responsables de formular políticas han estado utilizando un tipo de cambio flexible como estabilizador automático. Esperamos una mayor depreciación moderada del yuan frente al dólar estadounidense a medida que los aranceles aumenten aun más. Esto debería amortiguar un poco el impacto de la guerra comercial en la manufactura. Además, esperamos que el Banco Popular de China reduzca las tasas en 50 puntos básicos, además de las reducciones en los índices de reservas requeridas por los bancos. Sin embargo, es probable que las condiciones crediticias sigan siendo relativamente estrictas y la transmisión de políticas sea lenta debido al aumento de los defaults y al desapalancamiento bancario paralelo.