Mercados Tensos, Bonos Resilientes
Resumen
- Las condiciones financieras más ajustadas probablemente aliviarán la inflación y conducirán a una recesión en los mercados desarrollados, que debería ser modesta pero no inofensiva ya que el desempleo probablemente aumentará.
- Los bonos vuelven a ser atractivos, con mejores rendimientos y menor volatilidad esperada en los activos de mayor calidad en el centro de nuestro marco de inversión de círculos concéntricos.
- Procedemos con cautela en las áreas de los mercados financieros más sensibles desde el punto de vista económico, mientras que la renta variable ha perdido atractivo ante el aumento de las tasas de interés.
Déspues de enfrentar dificultades en todos los frentes en 2022, se estima que los inversionistas deberían verse recompensados con más oportunidades en el prómixo año, incluso con las dificultades de la economía mundial.
Para 2023, esperamos una recesión moderada en todos los mercados desarrollados, ya que los bancos centrales siguen luchando contra la inflación, pero persisten las incertidumbres. Discutimos estos y otros factores en el Foro Cíclico de PIMCO celebrado en diciembre en Newport Beach, donde llegamos a tres temas económicos clave de cara a 2023, que repasamos en la siguiente sección.
Cualquier recesión podría poner en mayores dificultades los activos de alto riesgo, como la renta variable y el crédito corporativo de baja calidad. Pero creemos que el ajuste de precios en los mercados financieros en 2022 ha mejorado las perspectivas de rentabilidad en otros segmentos, particularmente los de bonos. Nos estamos enfocando en los sectores de renta fija de alta calidad que ofrecen rendimientos más atractivos que los registrados en varios años anteriores.
En nuestro marco de círculos concéntricos, donde el riesgo aumenta hacia los anillos exteriores, para 2023 estamos priorizando las inversiones más cercanas al centro. En lugar de asumir mayores riesgos para obtener rentabilidad, procuramos hacer resilientes los portafolios, centrándonos en inversiones que puedan soportar incluso una recesión más fuerte. En otras palabras, estamos esperando una recesión leve pero preparándonos en caso de algo más profundo.
Perspectivas económicas: A la espera de una recesión
Desde la edición de octubre de nuestras Perspectivas cíclicas, tituladas “Prevaleciendo bajo presión”, la actividad económica se ha mostrado más resiliente de lo esperado, en tanto que la inflación se ha mantenido alta. Sin embargo, las perspectivas —medidas por encuestas entre directivos de empresas y gerentes de compras— se han deteriorado, ya que los bancos han endurecido las condiciones de crediticias, las carteras de pedidos industriales han disminuido y los consumidores han agotado sus ahorros elevados. Además, las condiciones financieras siguen siendo restrictivas porque los bancos centrales han elevado las expectativas del mercado respecto al nivel de las tasas de referencia, al tiempo que han cristalizado los precios en función de las alzas reales.
En consecuencia, es probable que en los próximos 12 meses ocurra una recesión en los mercados desarrollados (MD). A diferencia de otras recesiones de la era moderna, donde el alza de las tasas en previsión de la inflación desencadenaron mayores tensiones en los mercados, esta recesión y el aumento del desempleo podrían ser el costo de volver a situar la inflación en niveles objetivo. Nuestra opinión de referencia es que en 2023 la recesión será modesta, aunque nos estamos preparando para una serie de posibles resultados.
De cara a 2023, destacamos tres temas clave:
1) Es muy probable que la inflación se modere, y los riesgos asociados a las perspectivas de inflación parecen más equilibrados.
La inflación se ha visto estimulada por las restricciones de la oferta, relacionadas primero con la pandemia y después con la guerra de Ucrania, así como por el aumento de la demanda inducido y de los costos laborales unitarios. Sin embargo, ahora que casi todos los ajustes de precios parecen haber quedado atrás, es probable que parte de esta inflación se desvanezca poco a poco con la ayuda de los bancos centrales.
Por ejemplo, el aumento del 40% y el 50% de los precios de los autos usados en Estados Unidos y de la energía a escala mundial, respectivamente, contribuyeron en 4 puntos porcentuales a la inflación general en ese país en 2022. Consideramos que si estos precios se estabilizan, la inflación general del índice de precios al consumidor (IPC) de EE. UU. podría bajar del 8% al 4% (anualizado) con relativa rapidez.
Un descenso del 4% al 2% llevaría más tiempo, ya que las categorías “más persistentes” pueden tardar en moderarse (véase la Gráfica 1). La rigidez de los mercados laborales en todos los mercados desarrollados ha elevado la inflación de los salarios y de los costos laborales unitarios. Se prevé que la inflación de la vivienda y los alquileres se modere, pero solo de manera gradual.
Gráfica 1. Los parámetros de inflación persistente se encuentran cerca de su nivel máximo
La reapertura económica de China, más rápida de lo previsto, podría acelerar la mitigación de las perturbaciones de la cadena de suministro. Estimamos que el consumo, en particular el de servicios, favorecerá esa reapertura y con ello se limitarán las presiones inflacionarias sobre los bienes a escala mundial.
2) Los bancos centrales parecen más dispuestos a mantener sus políticas en niveles restrictivos que a llevarlas a esos niveles.
Seguramente, la política monetaria ya ha alcanzado niveles restrictivos en varias de las principales economías (véase la Gráfica 2). Aunque las tasas nominales a un día de los mercados desarrollados siguen situadas por debajo de la inflación, es probable que esto cambie a medida que la inflación se modere y alcance un nivel que permita a los bancos centrales interrumpir sus ciclos de alza de tasas.
Figura 2: La política monetaria ya parece ser restrictiva en varios mercados desarrollados
Creemos que la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos puede necesitar alcanzar una tasa nominal de fondos federales aproximadamente del 5%, que ya tiene un precio muy importante en los mercados y se refleja en las propias proyecciones de la Fed. (Para más información, consulte nuestro reciente Punto de vista, “Don’t Fight the Fed, But Don’t Lose the Thread”.
Las estimaciones sitúan la tasa de interés neutral real en Europa muy por debajo de las tasas de otros mercados desarrollados, lo que sugiere que el Banco Central Europeo (BCE) tiene menos trabajo que hacer. Creemos que una tasa del 3%, o ligeramente superior, cuando el BCE marque una pausa es una estimación razonable, teniendo en cuenta que la zona del euro probablemente está cerca de una recesión, si no lo está ya, y que la inflación podría alcanzar su punto máximo en el cuarto trimestre de 2022 o a principios de 2023. (Para más información, lea nuestro reciente blog “ECB Hikes, and Indicates Higher Rates Coming”.
Es probable que el Banco de Inglaterra y el Banco de Canadá apunten a tasas nominales intermedias entre las del BCE y las de la Reserva Federal. Las estimaciones de sus tasas neutrales reales son superiores a las de Europa.
En conjunto, los bancos centrales de los mercados desarrollados ya han realineado en gran parte la fijación de precios de mercado con la necesidad de una política restrictiva, y lo han hecho relativamente rápido, sin tensiones adicionales ni efecto de contagio notables en los mercados. Según nuestro índice de condiciones financieras (que incluye tasas, renta variable, crédito y tipos de cambio), el ritmo de endurecimiento ha sido similar al de la crisis financiera mundial de 2008, sin que el funcionamiento de los mercados se haya visto notablemente afectado y sin que los mercados de créditos hayan sufrido una parada repentina, lo que podría haber tenido consecuencias económicas más graves.
Si bien prevemos que los bancos centrales de los mercados desarrollados continúen subiendo las tasas por lo menos durante el próximo trimestre, antes de mantener sus políticas en territorio restrictivo, el equilibrio al que apuntan terminará por cambiar. Hoy, con un desempleo bajo y una inflación elevada, es necesaria una política restrictiva. A medida que avance 2023, la inflación se modere y el desempleo aumente, la necesidad de una política restrictiva será menos evidente.
Puesto que Estados Unidos parece estar a la cabeza en lo que se refiere a las tendencias inflacionarias en los mercados desarrollados, y que la inflación podría bajar más rápido en ese país que en el resto del mundo, es posible que la Reserva Federal sea el primer banco central en considerar un recorte de tasas para el segundo semestre de 2023.
3) Las recesiones superficiales no serán del todo inofensivas.
A medida que el endurecimiento de las condiciones financieras frene la inflación con el tiempo (la política monetaria funciona con rezago), el mecanismo no será indoloro para la economía real, ya que conlleva en gran parte un deterioro del mercado laboral.
Utilizando datos que se remontan a la década de 1960 en 14 mercados desarrollados, estimamos el aumento del desempleo necesario para moderar la inflación. Encontramos que los bancos centrales podrían necesitar incrementar la tasa de desempleo en alrededor de 0.7 puntos porcentuales para reducir la inflación en 1 punto porcentual. Por esa medida, el desempleo estadounidense podría tener que aumentar a alrededor del 5%, desde el 3.5% en diciembre, para moderar la inflación persistente lo largo del tiempo.
El mercado laboral de Estados Unidos es uno de los más restrictivos de los mercados desarrollados. En consecuencia, la inflación de los costos laborales unitarios está muy por encima de la de sus países homólogos y de los niveles compatibles con el objetivo de inflación a largo plazo del 2% de la Reserva Federal. Los parámetros similares en otras regiones también son elevados. En la Unión Europea y el Reino Unido, la inflación de los costos laborales unitarios se sitúa en torno al 4% interanual, mientras que en Canadá es ligeramente superior. Es probable que en estas regiones también tenga que aumentar el desempleo.
En síntesis: una recesión probable, pero un posible aterrizaje suave
El Reino Unido, que seguramente ya está en recesión, parece ir a la cabeza en la fase descendente de la actividad económica de los mercados desarrollados. Prevemos que le sigan la zona del euro, Estados Unidos y Canadá —estos dos últimos un poco más tarde, en el primer semestre de 2023—. La inflación en la zona del euro y en el Reino Unido aparentemente va evolucionando igual que la de Estados Unidos, con cierto retraso. Prevemos que la inflación general de la zona del euro y del Reino Unido alcance un máximo ligeramente superior al 10% en el cuarto trimestre de 2022, mientras que en Estados Unidos la inflación del IPC probablemente se situó en un máximo aproximado del 9% a mediados de 2022.
Japón se distingue como un país relativamente más resiliente, con un crecimiento previsto igual o ligeramente superior a la tendencia, ya que la relajación de las restricciones económicas contribuye a compensar los vientos en contra a nivel mundial. Las tasas de inflación subyacente de Japón se han estabilizado, lo que aumenta la probabilidad de que el Banco de Japón modifique aún más su marco de control de la curva de rendimiento, tras el primer ajuste anunciado a finales de diciembre después de nuestro Foro cíclico.
Es probable que la política fiscal sea moderada, a pesar de la debilidad económica, y tenga un impacto mucho menor en las perspectivas de Estados Unidos y Canadá para 2023. Las medidas de apoyo fiscal adoptadas en Europa y el Reino Unido para compensar el alza de los precios energéticos probablemente no bastarán para evitar la recesión.
La incertidumbre macroeconómica sigue siendo alta y existen riesgos. Los eslabonamientos entre las economías reales y los mercados mundiales, sumados al ritmo de endurecimiento de las condiciones financieras más rápido en décadas, elevan el riesgo de accidentes, contagio y perturbaciones en los mercados de créditos.
Sin embargo, aún es posible un aterrizaje suave, ya que debido a la acumulación de mano de obra en un contexto de oferta aún escasa y a la moderación de la inflación, el crecimiento de los ingresos reales se vuelve a acelerar. Tanto los consumidores como las empresas tienen balances sólidos y disponen de grandes reservas de efectivo, mientras que las limitaciones de la oferta relacionadas con la pandemia han generado importantes retrasos a nivel de pedidos, una demanda reprimida y una expansión de los márgenes, todo lo cual probablemente favorezca la actividad económica. La reapertura de China también puede constituir un factor favorable para la economía mundial.
Implicaciones de inversión: Los bonos vuelven a ser atractivos
Seguimos viendo razones de peso para invertir en bonos, después de que los rendimientos se reajustaron al alza en 2022 y ante la probabilidad de una recesión económica en 2023. Hoy en día, los mercados de renta fija pueden ofrecer amplias oportunidades para construir portafolios resilientes con potencial tanto para obtener rendimientos atractivos como para mitigar los riesgos a la baja.
Aunque nuestro escenario supone una recesión leve y una inflación moderada, los debates de nuestro Comité de Inversiones (CI) se centraron en la gran variedad de escenarios posibles y los rendimientos de las diferentes clases de activos en esas condiciones. Por ejemplo, el crédito corporativo podría producir buenos resultados en el caso de una recesión muy leve. Si bien esperamos una desinflación, los títulos del Tesoro de Estados Unidos protegidos contra la inflación (TIPS) también podrían producir buenos resultados dada la incertidumbre en torno a la evolución de la inflación subyacente frente a los precios actuales.
En este entorno, nos proponemos adoptar un posicionamiento global prudente en términos de riesgo y mantener reservas que nos permitan añadir riesgo a los portafolios en caso de que aparezca nueva información notable sobre las perspectivas, o de movimientos significativos en el mercado.
Pese a la variedad de escenarios posibles, la incertidumbre en torno a las perspectivas de la Reserva Federal debería ser mucho menor en 2023. Esto nos llevó a enfocarnos en el marco de inversión de círculos concéntricos, que hemos utilizado durante años y permanece escrito en la pizarra de la sala de juntas de nuestro CI (véase la Gráfica 3).
En el centro del marco figuran los préstamos a corto y mediano plazo, que presentan un riesgo relativamente bajo; luego, en los anillos intermedios, los valores respaldados por hipotecas (MBS) emitidos por agencias estadounidenses y el crédito corporativo de grado de inversión; y, por último, en las bandas externas, la renta variable y los inmuebles —que presentan mayores riesgos—.
Gráfica 3. Círculos concéntricos de PIMCO
Aquí, no se trata únicamente de observar de manera empírica la correlación entre riesgo y rentabilidad, sino de establecer la relación de causa-efecto, donde la política de los bancos centrales ocupa un lugar central. La modificación del precio de los préstamos en el centro crea ondas que modifican los precios de los activos de riesgo en los círculos externos, los cuales también dependen del "instinto animal" de los inversionistas y de la confianza en los responsables de formular políticas y en estas.
Cuando PIMCO introdujo estos círculos concéntricos hace años, la atención se enfocó en la capacidad de los bancos para reactivar la economía tras la crisis financiera mundial. Actualmente se enfoca en la capacidad de reducir la inflación. Si la Reserva Federal y otros bancos centrales pueden convencer a los inversionistas de la resiliencia de los activos en el centro, se supone que estos obtendrán buenos resultados y, enseguida, mejorar la rentabilidad en los círculos externos.
En cambio, si se pierde la confianza en las políticas para combatir la inflación y los bancos centrales se ven obligados a subir las tasas más de lo previsto, esto tendrá consecuencias negativas en los activos situados en los círculos externos.
Estrategias de bonos tradicionales
El ajuste de precios de la parte a corto plazo de la curva de rendimiento durante los últimos 12 meses ha aumentado el atractivo de los bonos a corto plazo en el centro de los círculos concéntricos.
Los fondos de bonos tradicionales de Estados Unidos ofrecen rendimientos iniciales en torno al 5,5%1, que aumentan en el caso de los fondos con un mayor componente de crédito. Esto resulta atractivo dadas nuestras perspectivas de referencia, y el perfil de riesgo más favorable de dichos fondos, que puede ofrecer una mitigación adicional de las tendencias a la baja frente a los activos situados en los círculos externos en caso de peores resultados.
En general, no prevemos grandes cambios en el posicionamiento actual en función de las perspectivas y las valoraciones. Más bien, estamos enfocados en identificar operaciones asimétricas en el conjunto de escenarios posibles para complementar el posicionamiento actual.
En nuestro escenario base, prevemos un intervalo de rendimientos de entre el 3,25% y el 4,25% para los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años, e intervalos más amplios en los escenarios posibles para 2023. También prevemos un posicionamiento neutral en términos de duración —es decir, de exposición al riesgo de tasas de interés— u optar por una subponderación táctica con base en los niveles actuales.
Los precios de los TIPS sugieren una gran confianza en la capacidad de la Reserva Federal para combatir la inflación y podrían representar una protección relativamente poco onerosa contra escenarios de inflación más adversos.
Valores respaldados por hipotecas (MBS)
Mantenemos una opinión positiva sobre los MBS emitidos por agencias estadounidenses. Se trata de activos de alta calidad, con calificación AAA y márgenes relativamente atractivos, que son valores centrales “bend-but-not-break” (precios que fluctúan, pero no son afectados a largo plazo)2. Un descenso previsto de la volatilidad de las tasas de interés favorecería a los MBS.
Créditos públicos y privados y productos estructurados
Nuestras opiniones sobre el crédito y los productos estructurados han cambiado un poco desde la publicación de nuestras perspectivas de octubre, y continuamos inclinándonos firmemente por la calidad y la liquidez en los portafolios básicos.
Nos mostramos especialmente prudentes en las áreas de mercado más sensibles a la economía, sobre todo en las inversiones que se verán más afectadas por los posibles excesos de la política monetaria, como los préstamos bancarios privilegiados con garantía y a tasa variable, que, según nuestro equipo de crédito, conllevan riesgos importantes de rebaja de categoría y de incumplimiento, incluso a los niveles actuales de las tasas de política. Seguirá habiendo empresas atractivas y resilientes en este sector, pero los inversionistas deben ser prudentes.
Ante el aumento de la incertidumbre, nuestro equipo de analistas se mostrará aún más diligente para rebajar la categoría de los títulos que presenten signos de deterioro del crédito.
Los mercados de crédito privado, que pueden ser más lentos que los mercados públicos para ajustar los precios, corren el riesgo de sufrir nuevos descensos a corto plazo. Pero un enfoque paciente les permitiría reservar capital para aprovechar oportunidades en los meses y años venideros.
Divisas y mercados emergentes
Favorecemos el dólar estadounidense, el euro y la libra esterlina como divisas de financiación para posiciones largas en divisas del G-10 y de mercados emergentes (ME) donde vemos vientos de cola cíclicos (“cyclical tailwinds”) y ventaja de valoración. A medida que aumente nuestra confianza en las perspectivas de la Reserva Federal y de la economía, sin duda será pertinente incrementar nuestras posiciones cortas en dólares estadounidenses.
En Japón, hemos subponderado la duración en muchos portafolios, en previsión de un ajuste del régimen de control de la curva de rendimiento del Banco de Japón. Prevemos mantener esas subponderaciones debido a la posibilidad de nuevos ajustes de este tipo. Lo anterior confirma la conveniencia de una sobreponderación del yen, moneda que nos parece barata según nuestros modelos de valoración, y es una posición que consideramos ventajosa en caso de una recesión más profunda de lo previsto.
También subponderamos el riesgo de tasas de interés en China, donde el sesgo es hacia rendimientos más altos dada la reapertura del país.
Pese a las inusitadas conmociones globales, las economías emergentes han mostrado resiliencia. Las tasas de interés reales elevadas mitigan los riesgos asociados a nuevas alzas de las tasas de la Reserva Federal y de sus efectos sobre el dólar estadounidense. La reapertura de China constituye un factor favorable y creemos que la inflación alcanzó su máximo hace tiempo.
Las valoraciones de los mercados emergentes se consideran históricamente baratas. Aun así, mucho depende de la capacidad de la Reserva Federal para controlar la inflación y de la de China para reactivar su economía. Los mercados emergentes parecen preparados para obtener buenos resultados en el futuro, pero mantenemos la cautela hasta que se aclaren las perspectivas de la política monetaria.
Commodities
Las perspectivas en torno a los commodities siguen siendo positivas, habida cuenta de la subinversión en producción de hidrocarburos y activos energéticos, los bajos niveles de los inventarios de petróleo y el agotamiento de las existencias agrícolas. Seguramente el mayor catalizador de 2023 será el repunte de la demanda de China. El principal obstáculo es la desaceleración de la demanda de los mercados desarrollados en un contexto de endurecimiento de las condiciones financieras.
En los dos últimos años se han destacado las ventajas de diversificación de los commodities. Dado que los mercados a plazo ya prevén una caída progresiva de los precios, las coberturas contra la inflación, como los commodities, presentan un costo de oportunidad muy bajo.
Asignación de activos y renta variable
La renta variable ha perdido atractivo ante el alza de las tasas de interés y el riesgo de recesión. El alza de los rendimientos de los bonos ha precipitado el paso de un mercado en el que "no hay alternativa" a uno en el que existen alternativas a la renta variable atractivas.
Como la prima de riesgo de la renta variable (ERP) se ha reducido y el rendimiento de las ganancias se ha quedado rezagado con respecto al alza de las tasas, la renta variable parece estar muy bien valorada. Nuestros modelos muestran que el índice S&P 500 tiene en cuenta una probabilidad de recesión mucho menor que la que sugieren los indicadores macroeconómicos, mientras que las estimaciones de ganancias por acción (BPA) parecen demasiado optimistas (para más información, consulte nuestras últimas Perspectivas de asignación de activos: “Más rendimiento, menos riesgo”).
Nuestra posición subponderada no cambiará a menos que las tasas se estabilicen, que la ERP refleje la recesión y que se revisen a la baja las expectativas de ganancias. Mientras no se cumplan estos criterios, favorecemos los sectores defensivos y las empresas de calidad con valoraciones razonables, balances limpios y perspectivas de crecimiento resilientes.
2 “Bend-but-not-break” se refiere a los instrumentos de crédito de emisores que PIMCO no esperaría que incumplieran en un entorno de tensión crediticia.Volver al contenido
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Sobre nuestros foros
El proceso de inversión de PIMCO, que hemos venido probando y perfeccionando durante más de 50 años prácticamente en todos los entornos de mercado, está anclado en el Foro Secular y el Foro Cíclico de PIMCO. Cuatro veces al año, nuestros profesionales de inversión de todo el mundo se reúnen para analizar y debatir la situación de los mercados y la economía globales e identificar las tendencias que creemos que tendrán implicaciones de inversión importantes.
En el Foro Secular, que se celebra anualmente, nos centramos en las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar los portafolios de manera que podamos beneficiarnos de los cambios estructurales y las tendencias en la economía global. Dada nuestra convicción de que la diversidad de ideas produce mejores resultados de inversión, invitamos a oradores distinguidos —economistas galardonados con el premio Nobel, responsables de formular políticas, inversionistas e historiadores— que aportan valiosas perspectivas multidimensionales a nuestros debates. También, nos complace la participación activa del Consejo de Asesores Globales de PIMCO, un equipo de cinco expertos en asuntos económicos y políticos reconocidos en todo el mundo.
En el Foro Cíclico, que se celebra tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses, analizando la dinámica del ciclo de negocios en los principales mercados desarrollados y emergentes con énfasis en identificar los posibles cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo de mercado y las valoraciones relativas que impulsan el posicionamiento de los portafolios.
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El Índice de condiciones financieras (FCI) de PIMCO es un índice propio de la empresa que resume la información sobre el estado futuro de la economía contenida en una amplia serie de variables financieras, —p. ej., tasa de fondos federales, rendimientos de los bonos, márgenes crediticios, precios de la renta variable, precios del petróleo e índice del dólar estadounidense ponderado por el comercio— que influyen en la economía. Las ponderaciones de estas variables se determinan mediante simulaciones con el modelo FRB/US de la Reserva Federal. Un ascenso (o descenso) del FCI implica una contracción (o expansión) de las condiciones financieras.
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