Ya sea para pausar o cambiar de dirección, es hora de considerar la renta fija

Durante las diferentes narrativas que han dominado el mercado este año –aterrizaje suave, recalentamiento y contracción del crédito– las condiciones macroeconómicas subyacentes han apuntado de forma constante a la misma temática fundamental: el retorno de la renta fija.

La incertidumbre macroeconómica elevada, una probable desaceleración económica y mayores rendimientos que refuerzan el potencial de rentabilidad, pueden respaldar un cambio en la asignación hacia la renta fija. Las políticas monetarias restrictivas están afectando a las economías mundiales con desfases prolongados y variables, las condiciones de crédito se están endureciendo y el sector financiero empieza a dar muestras de deterioro. Los modelos del ciclo económico de PIMCO pronostican una recesión en los Estados Unidos en la segunda mitad del año. Cómo se desempeñarán las diferentes clases de activos probablemente dependerá en gran medida de la gravedad de la recesión (cuándo o si sucede) y, crucialmente, del comportamiento de los bancos centrales.

Como la restricción del crédito reduce la necesidad de restricción monetaria, creemos que la Reserva Federal (Fed) se acerca al final de su ciclo de subidas y que mantendrá las tasas de interés en niveles elevados, aunque la economía estadounidense caiga en recesión. ¿Qué implica esto para los portafolios? Nuestro análisis de las rentabilidades históricas de las distintas clases de activos durante los cambios de política monetaria de la Fed nos proporciona un marco de referencia útil para definir el posicionamiento del portafolio en los próximos 12 meses.

En el horizonte cíclico, pensamos que los bonos superarán a las acciones de forma significativa. Aun así, los mercados de renta variable han resistido bien en lo que llevamos de año, pese a que las perspectivas de ganancias se han deteriorado. En nuestra opinión, las expectativas de ganancias para la segunda mitad de 2023 y 2024 siguen siendo muy altas y las valoraciones de la renta variable nos parecen elevadas en todos los parámetros que monitorizamos. Esto refuerza nuestra opinión de que los inversionistas deberían infraponderar las acciones, centrarse en la calidad y aprovechar las ventajas que ofrecen los bonos en términos de diversificación, preservación de capital y potencial alcista.

Entorno macro: Nos acercamos al final del ciclo de subidas

Varias tendencias podrían reducir la necesidad de seguir restringiendo la política monetaria para controlar la inflación. El crecimiento del crédito, que ya se estaba desacelerando antes de la quiebra de Silicon Valley Bank, probablemente se frenará más. Es probable que los criterios para la concesión de préstamos se endurezcan, sobre todo entre los bancos regionales, lo que perjudicará principalmente a las empresas pequeñas. Esto, a su vez, podría presionar a la baja la creación de empleo: casi la mitad de los trabajadores estadounidenses están empleados por empresas pequeñas con menos de 500 empleados (fuente: U.S. Small Business Administration, agosto de 2022).

Además, numerosos indicadores macroeconómicos de EE. UU. se están moderando, como las ventas minoristas, la producción manufacturera y los índices de gestores de compras (purchasing managers' indices, PMI) de manufactura y servicios. De hecho, parece que este ciclo económico se está desarrollando en línea con la experiencia histórica: nuestro análisis de 14 mercados desarrollados durante un periodo de 70 años indica que los aumentos en la recesión y el desempleo suelen comenzar alrededor de 2 a 2.5 años después del inicio de un ciclo de alzas. (Puede leer más sobre este tema en nuestras Perspectivas cíclicas más recientes,"Mercados fracturados, bonos sólidos"). El ciclo de subidas actual comenzó hace algo más de un año, en marzo de 2022, pero la rapidez y el alcance de las subidas posteriores podría elevar el riesgo de que se produzca una recesión y aumente el desempleo antes de lo habitual en términos históricos.

No obstante, la inflación estadounidense sigue muy por encima del objetivo de la Fed. Una cuestión clave para los inversionistas es si la Fed mantendrá las tasas de interés en el nivel máximo durante un periodo prolongado, para reprimir la inflación persistente, o si empezará a rebajar sus tasas este año para fomentar el crecimiento en un entorno marcado por la restricción de crédito y una mayor desinflación. Las clases de activos podrían comportarse de forma muy diferente en estos dos escenarios.

Pausa prolongada o cambio de dirección rápido: Implicaciones de inversión de la política monetaria al inicio de una recesión

Hemos realizado un análisis histórico de las rentabilidades por clase de activo en distintos escenarios de política monetaria de la Fed y crecimiento estadounidense desde 1950. Si nuestro escenario principal para 2023 acabase haciéndose realidad –la Fed pausa las subidas y mantiene las tasas de interés en el nivel máximo durante al menos seis meses, mientras la economía estadounidense cae en recesión–, la historia sugiere que las rentabilidades en los 12 meses posteriores a la última subida de tasas podrían ser planas para los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, mientras que el S&P 500 podría sufrir fuertes correcciones (ver Gráfico 1). No obstante, si la Fed cambiase bruscamente de dirección y recortase tasas en los seis meses siguientes a su última subida, la historia nos dice que las acciones podrían avanzar decididamente en los 12 meses posteriores a la última subida, pero que, aun así, los bonos podrían superar a las acciones.

Este análisis histórico sugiere que, en un entorno de recesión, es recomendable adoptar un posicionamiento cauteloso, incluso después de que termine el ciclo de subidas. Aunque la media de todos los escenarios de crecimiento muestra que la renta variable tiende a avanzar con fuerza una vez que la tasa de interés oficial toca techo, también tiende a caer cuando la economía se acerca a una recesión.

Dentro de estas pautas generales, los resultados varían significativamente. En un conjunto de datos que arranca en 1950, la rentabilidad de la renta variable estadounidense (representada por el S&P 500) 12 meses después de la última subida de tasas ha oscilado entre -41% y +38%, como muestra el Gráfico 2. En los años en los que la Fed hizo una pausa, las acciones registraron importantes ganancias en los 12 meses posteriores en 2006 y en 2019, pero, en 1981, cuando la inflación estaba disparada y se produjo una recesión, el S&P 500 cayó mientras los bonos generaron rentabilidades positivas. En el gráfico, usamos el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años como un indicador del desempeño de los bonos, pero destacamos que la duración de EE. UU. tiende a tener un desempeño relativamente bueno en diferentes segmentos de la curva.

Además, dado que históricamente las estimaciones de ganancias por acción (earnings per share, EPS) han disminuido en un promedio del 15% durante las recesiones, las expectativas actuales del consenso para el crecimiento de las ganancias del S&P del 1,2% en 2023 y del 12% en 2024, nos parecen demasiado optimistas. De hecho, el Indicador Principal de Crecimiento de Ganancias de PIMCO (ver Gráfico 3) ha seguido disminuyendo y ahora sugiere un crecimiento de las ganancias del -17% en los próximos 12 meses. Con un PER adelantado de 18,4 veces en el momento de redactar este documento, el S&P 500 también cotiza muy por encima del nivel de 14-16 veces que, según nuestro análisis histórico, sería consistente con una recesión. En resumen, no creemos que las acciones estén en condiciones de cumplir con las expectativas de consenso.

Por sectores, las acciones defensivas como las de salud o consumo básico tienden a superar a las de consumo discrecional y tecnologías de la información durante las pausas en entornos de recesión, pero casi todos los sectores proporcionan rentabilidades negativas.

Por último, las correlaciones entre bonos y acciones se han mantenido, por lo general, entre estables y ligeramente negativas cuando la Fed ha pausado las tasas de interés en niveles máximos, lo que significa que las dos clases de activos han tendido a moverse en direcciones opuestas. En una pausa como la que prevé nuestro escenario principal, creemos que un portafolio multiactivo podría beneficiarse de las ventajas que aporta la renta fija en términos de diversificación.

Implicaciones para el posicionamiento del portafolio

En nuestras últimas Perspectivas de asignación de activos, "Más rendimiento, menos riesgo", enfatizábamos que nos estábamos alejando del modelo "TINA" (siglas en inglés de "There Is No Alternative", es decir, estrategia de asignación de activos basada en el planteamiento de que no existe alternativa a la inversión en renta variable) para apostar por otro en el que los bonos están baratos en comparación con las acciones. Ahora, además, los bonos nos resultan atractivos por el momento del ciclo económico en el que nos encontramos.

Considerando que nuestro escenario principal prevé una recesión en EE. UU. y una pausa por parte de la Fed, y sin perder de vista las distintas situaciones que podrían darse fuera de ese escenario principal, nos inclinamos por la renta fija para respaldar los portafolios. En concreto, preferimos añadir duración de alta calidad a niveles atractivos, sobre todo durante las correcciones del mercado, si resurgen los temores de inflación. Históricamente, el nivel del que parten los rendimientos suele ser un buen indicador de las rentabilidades futuras en renta fija y, a los niveles actuales, la duración resulta competitiva con respecto a las rentabilidades de la renta variable. Aunque la Fed cambiase su política monetaria de forma más abrupta, la duración podría superar igualmente a las acciones, de acuerdo con nuestro análisis histórico.

Seguimos infraponderados en renta variable y adoptamos un enfoque prudente centrado en valores de alta calidad con poca deuda y, sobre todo, con capacidad para hacer crecer sus ganancias durante una recesión. Si nos fijamos en los factores tradicionales de renta variable, históricamente la calidad ha generado robustas rentabilidades ajustadas por el riesgo en comparación con otros factores, tanto durante el final del ciclo expansivo como durante las primeras etapas de una recesión. En un entorno propenso a cambiar rápidamente, es conveniente mantener la agilidad para aprovechar las distorsiones y expresar nuestra visión temática mediante posiciones de valor relativo.

En crédito, favorecemos la liquidez a través de los índices de swaps de incumplimiento crediticio (CDX) y preferimos la exposición a índices frente a los emisores individuales. Intentamos minimizar la exposición a empresas vulnerables a unas tasas de interés más altas. Mantenemos nuestra preferencia por productos titulizados y estructurados respaldados por activos de garantía y consideramos que los MBS de agencias estadounidenses siguen siendo atractivos, porque suelen ser muy líquidos y cuentan con el aval de la agencia o del gobierno estadounidense.

Oportunidades globales en momentos de incertidumbre

Ante la posibilidad de que EE. UU. caiga en recesión, los inversionistas se preguntan si existen mejores oportunidades en los mercados globales. Nosotros aplicamos un enfoque selectivo.

Estamos neutros en renta variable europea porque la desaceleración del crecimiento mundial, la falta de revisiones a la baja de los BPA y un ciclo de subidas de tasas más retrasado con respecto al estadounidense podrían presionar los índices europeos cíclicos y orientados al valor. Japón también depende en gran medida de los sectores cíclicos y orientados a la exportación y, además, se enfrenta a la incertidumbre ligada al posible abandono, por parte del Banco de Japón, de su política de control de la curva de tasas.

Por el contrario, los mercados asiáticos ofrecen algunas oportunidades interesantes. En China, por ejemplo, podría destacar la renta variable, ya que sigue barata y las revisiones de ganancias han sido modestas, pese a la mejora de las perspectivas de crecimiento. También seguimos monitorizando los puntos de inflexión en el ciclo de los semiconductores mientras evaluamos oportunidades potenciales en Corea del Sur y Taiwán.

En los mercados de divisas, algunas monedas de mercados emergentes siguen siendo atractivas, protegidas por un alto carry y una valoración barata, con un mayor potencial para cerrar la brecha de valoración después de que la Reserva Federal termine su ciclo de aumento de tasas.

Conclusiones clave

A la vista de nuestras previsiones macroeconómicas y de mercado, nos inclinamos por los bonos por la diversificación que aportan, por su capacidad para preservar el capital y por el potencial alcista que ofrecen. En renta variable, por el contrario, mantenemos cautela, ya que las expectativas de beneficios nos parecen demasiado altas y las valoraciones, demasiado exigentes.

Aunque muchas cosas dependen de las decisiones de la Reserva Federal y otras cuestiones macroeconómicas relacionadas, ahora que la economía se encamina hacia una recesión, la renta fija puede ayudar a los portafolios a sortear los desafíos y la incertidumbre.

Descargue nuestro folleto para inversionistas y descubra cómo estamos posicionando nuestros portafolios en las clases de activos globales.

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