Mercados fracturados, bonos sólidos

La política monetaria funciona con retardos. Este episodio revela que el endurecimiento de las condiciones financieras está incidiendo cada vez más en el sector bancario y, por extensión, en la actividad económica, la demanda y, en última instancia, la inflación.

Es probable que el crecimiento del crédito se desacelere. Las quiebras de bancos pequeños y medianos (como SVB) revelan problemas de mayor alcance que se propagaron al sector bancario europeo, como lo mostró el caso de Credit Suisse, una institución particularmente vulnerable en razón de sus problemas de rentabilidad del hecho de que se encontraba en un proceso de reestructuración de gran envergadura.

En Estados Unidos, las pérdidas considerables de portafolio en relación con el capital ordinario de nivel 1 (Common Equity Tier 1, o CET1), las salidas de depósitos y la reducción de los márgenes netos de interés están sometiendo a presión a los bancos pequeños y medianos, que son esenciales para el crecimiento del crédito. Según la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos, en 2022 estos bancos representaron alrededor del 30% de los nuevos créditos otorgados a empresas y hogares en el país. Es probable que esta fuente de financiamiento se reduzca, quizá sustancialmente, a medida que los bancos pequeños y medianos se centren en la gestión de liquidez ante un contexto de mayores costos de captación de recursos y la posibilidad de una aplicación más rigurosa de la normatividad bancaria. Los bancos grandes, sujetos a regulaciones estrictas de la Ley Dodd-Frank, probablemente no llenarán el vacío que ha quedado en los préstamos a empresas pequeñas de menor escala y potencialmente más riesgosos.

En Europa, la forma en que las autoridades reguladoras suizas instrumentaron la absorción de Credit Suisse por UBS suscita cuestionamientos respecto a la importancia de los bonos de nivel 1 adicionales (Additional Tier 1, o AT1) y su posición dentro de la estructura de capital, ya que el cambio legislativo de emergencia que tuvo lugar en un fin de semana redujo a cero el valor de estos instrumentos, incluso antes que el de las acciones, y creó el riesgo de que aumente el costo de capital para el sector bancario en general. Desde entonces, las autoridades reguladoras de la zona del euro, del Reino Unido y de otras regiones han declarado públicamente que no se apegarían al enfoque de las autoridades suizas, pero el asunto de Credit Suisse sentó un inquietante precedente que podría cambiar de manera fundamental el modelo de financiamiento bancario europeo.

Los acontecimientos recientes podrían dar lugar a una recesión leve, primero en los Estados Unidos y luego en Europa. Considerando que los bancos —incluso los grandes "campeones nacionales", que tienen grandes reservas de CET1— podrían sufrir una crisis de confianza, sin duda ha aumentado el riesgo de una recesión más profunda.

Aun así, hay buenas razones para creer que la situación no es igual a la de 2008. Los hogares siguen teniendo un excedente de ahorro, las relaciones agregadas de deuda corporativa/PIB parecen manejables y las relaciones de intereses/ingresos siguen siendo bajas; y hasta ahora las pérdidas bancarias se han debido en general al aumento de las tasas de interés, que reducen el valor de los activos a largo plazo, y no a préstamos riesgosos ni a incumplimientos de créditos. Los bancos estadounidenses de mayor importancia sistémica, que se someten periódicamente a pruebas de tensión de liquidez y capital, aún son sólidos desde el punto de vista financiero y se han beneficiado de las salidas de depósitos de los bancos pequeños.

Bancos centrales: menos endurecimiento, pero una expansión más lenta

Todo lo anterior significa que los bancos centrales probablemente tengan que hacer menos esfuerzos para obtener el mismo resultado: unas condiciones financieras más restrictivas, que frenen el crecimiento del crédito, la demanda y, en última instancia, la inflación. Sin embargo, no endurecer más la política es diferente a normalizarla o incluso expandirla, lo que en nuestra opinión requerirá que la inflación descienda hasta los niveles fijados como objetivos por los bancos centrales.

Antes mencionamos que pasar de una inflación del 8% al 4% en Estados Unidos debería ser relativamente fácil, pero pasar del 4% al 2% requeriría más tiempo, ya que las categorías "más persistentes" relacionadas con la inflación de los salarios probablemente se moderarían con mayor lentitud y en consonancia con el debilitamiento de los mercados laborales. Seguimos previendo que a finales de 2023 la inflación del índice de precios al consumidor (IPC) subyacente de Estados Unidos se sitúe en torno al 3%, cifra superior al objetivo del 2% de la Reserva Federal de Estados Unidos, mientras que es probable que cierre del año la inflación europea sea mayor.

Los salarios, que son menos flexibles que los precios, generalmente se han quedado a la zaga del ajuste del nivel de precios. En ciclos anteriores se observó que la inflación de los salarios no empieza a desacelerarse de manera significativa sino un año después del inicio de una recesión.

El octubre pasado, en nuestras Perspectivas cíclicas “Prevaleciendo bajo presión”, opinamos que era probable que en 2023 hubiera una recesión a causa de las medidas agresivas adoptadas por los bancos centrales para combatir la inflación. Nuestra opinión se basó en un análisis histórico de 70 años y 14 economías desarrolladas, que sugiere que los efectos económicos del endurecimiento de la política de los bancos centrales podrían hacerse más evidentes a mediados de 2023. Según este análisis, históricamente, la brecha de producción ha tendido a deteriorarse entre 1,5 y 2 años después del inicio de un ciclo de subidas de tasas, y la recesión y el aumento del desempleo han tendido a iniciarse entre 2 y 2,5 años después. Parece ser que en líneas generales el ciclo actual está evolucionando en consonancia con estas tendencias históricas.

Los acontecimientos recientes probablemente significan que la Reserva Federal está cerca de concluir —o quizás ya concluyó — su ciclo de subidas de tasas de políticas justo por debajo del 5% (para más información, vea nuestra reciente publicación de blog, en inglés, “Fed Weighs Stubborn Inflation Against Banking System Stress”). Sin embargo, suponemos que cualquier medida para reducir las tasas dependerá de cómo evolucione la interacción entre la estabilidad financiera y los riesgos de inflación. Puesto que todavía se espera que la inflación se modere con lentitud, seguramente cualquier medida que se adopte para normalizar o incluso expandir la política surtirá sus efectos con cierto retardo.

Si, como se prevé, los desfases inflacionarios son más largos en la zona del euro, el ciclo de subidas de tasas del Banco Central Europeo duraría más allá que el de la Reserva Federal. El desfase entre la inflación europea y la estadounidense ha sido de aproximadamente dos trimestres en el caso de los precios y mayor en el de los salarios. Es probable que el alza de precios de la gasolina, la depreciación monetaria y la menor flexibilidad del mercado laboral propicien un largo periodo de inflación elevada en Europa. Por lo tanto, creemos que es razonable suponer que la tasa de referencia final del BCE se situará entre el 3,5% y el 4%.

Por último, las regiones que dependen menos de los préstamos a tasa fija y de larga duración para financiar las compras de viviendas, como Canadá, Nueva Zelanda y Australia, se ven menos afectadas por los problemas que afectan a los bancos regionales estadounidenses. Allí, el canal de transmisión de la política monetaria consiste en repercutir directamente en los costos de los hogares los aumentos de las tasas. Aún así, la dependencia de Nueva Zelanda y Australia del financiamiento externo, y los fuertes lazos comerciales de Canadá con los Estados Unidos, elevan el riesgo de propagación en estos países. La economía japonesa, por su parte, se destaca por estar relativamente aislada, y seguimos previendo que el Banco de Japón abandonara su política de control de las curvas de rendimiento.

Política fiscal y normatividad: ¿Enfoque en el riesgo moral?

Teniendo en cuenta el alto nivel de la inflación y de la deuda pública, así como la creencia generalizada de que la causa del actual entorno inflacionario fue la respuesta a la pandemia, es improbable que haya otra respuesta fiscal de gran alcance a las tensiones bancarias adicionales y a los crecientes riesgos de recesión, salvo que las implicaciones económicas sean claras y graves. Es probable que las respuestas políticas se demoren y sean menos agresivas.

Esto es especialmente cierto en los Estados Unidos, donde la presión política podría aumentar el rigor de la aplicación de la normativa bancaria por parte de la Reserva Federal, sobre todo fuera de los mayores bancos de importancia sistémica, lo cual limitaría la concesión de préstamos. La Reserva Federal también podría endurecer las normas que rigen a los grandes bancos regionales donde pueda.

Además, dadas las divisiones políticas en el Gobierno de los Estados Unidos, tal vez le resulte muy difícil al Congreso promulgar legislación (aunque sea temporal) destinada a restablecer la confianza en el sector bancario —por ejemplo, mediante el incremento de los límites de seguros de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation, o FDIC)—. Aunque, si otros bancos pequeños llegan a quebrar, esperamos que la FDIC y la Reserva Federal invoquen la excepción de riesgo sistémico para crear un programa que asegure los depósitos de esos bancos.

Si bien la política fiscal de Europa y el Reino Unido ha sido un poco más flexible —con objeto de proteger a las empresas y los hogares de las alzas de precios de la energía y responder a las subvenciones ecológicas previstas por la Ley de Reducción de la Inflación de Estados Unidos— es probable que el alto nivel de la inflación y de la deuda pública también limiten cualquier respuesta fiscal en esas zonas.

Implicaciones de inversión: hay que proceder con cautela

Los entornos inciertos por lo general favorecen a la renta fija, en particular tras el incremento de los rendimientos actuales (históricamente, un sólido indicador de rentabilidad), debido al ajuste de precios del año pasado. Los bonos parecen estar en vías de presentar con más claridad sus ventajas tradicionales en términos de diversificación y de preservación del capital, con un potencial de desempeño al alza en caso de un mayor deterioro de la economía.

En este contexto, y particularmente teniendo en cuenta las dificultades por las que atraviesa el sector bancario, tenemos que ser prudentes en nuestro posicionamiento general con respecto al riesgo.

Cuando la incertidumbre y la volatilidad suben, la liquidez —o la profundidad de las transacciones en los mercados— tiende a bajar, y la liquidez se ha deteriorado en las últimas semanas. En nuestras estrategias, hemos dado mayor prioridad a la liquidez que habitualmente, concentrándonos en inversiones más fácilmente negociables y manteniendo reservas para intentar aprovechar oportunidades derivadas de perturbaciones del mercado.

El marco de inversión de círculos concéntricos que implementamos hace mucho tiempo, y que está trazado en el pizarrón de la sala de juntas de nuestro Comité de Inversiones, continúa reflejando un enfoque cauteloso. En el centro del marco (véase la Gráfica 1) figuran las tasas de interés a corto y mediano plazo, que presentan un riesgo relativamente bajo; luego, en los anillos intermedios, los valores respaldados por hipotecas (Mortgage-backed securities, o MBS) emitidos por agencias estadounidenses y el crédito corporativo de grado de inversión; y, por último, en las bandas externas, la renta variable y los inmuebles, que presentan mayores riesgos. Teniendo en cuenta el entorno actual, seguimos dando prioridad a las inversiones ubicadas en el centro.

La política del banco central sigue siendo un catalizador crucial. Los cambios de precio de los préstamos en el epicentro crea ondas que se expanden hacia el exterior. Observamos que la volatilidad relacionada con las políticas va bajando este año a medida que nos acercamos al final de los ciclos contractivos. Eso contrasta con lo ocurrido el año pasado, cuando se observó un gran ajuste de precios en respuesta los incrementos de las tasas de la Reserva Federal y otros grandes bancos centrales.

En nuestro escenario base, seguimos previendo un rango de rendimientos aproximado del 3,25% al 4,25% para los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años y rangos más amplios en otros escenarios, con un posible sesgo a la baja dado el aumento de los riesgos económicos y financieros.

Priorización de los bonos sólidos

Dependiendo de los objetivos del inversionista, en la actualidad las inversiones a corto plazo en equivalentes de efectivo presentan oportunidades atractivas, debido a los rendimientos relativamente altos cerca del tramo a corto plazo de la curva. El efectivo puede no estar expuesto a la misma volatilidad que otras inversiones. Pero, a diferencia de los bonos a largo plazo, el efectivo no ofrecerá las mismas propiedades de diversificación ni la capacidad para generar una rentabilidad total a través de la apreciación si los rendimientos siguen bajando, como ha ocurrido en recesiones anteriores. Además, las tasas del mercado monetario pueden fluctuar rápidamente, lo cual conlleva el riesgo de disminución de los rendimientos conforme se aproxima la fecha de vencimiento de las tenencias a corto plazo y hay que reinvertir el efectivo.

Las tensiones del sector bancario refuerzan nuestro enfoque cauteloso respecto al crédito corporativo, sobre todo en los segmentos con baja calificación, como el de préstamos bancarios preferentes garantizados. Se trata de préstamos a tasa variable a empresas con baja calificación, que deben pagar más intereses a medida que la Reserva Federal aumenta las tasas. Esto las somete a tensión, particularmente en una economía debilitada.

La reciente volatilidad del sector bancario podría ser un anticipo de lo que se avecina para las partes de los mercados de créditos más sensibles a la economía. Basándonos en la valoración y la liquidez, preferimos una exposición al índice por medio de instrumentos derivados que una exposición genérica a un emisor individual. Buscamos limitar nuestra exposición a modelos de negocio débiles y empresas y sectores vulnerables a las alzas de las tasas de interés. Seguimos prefiriendo los productos estructurados, titulizados y respaldados por activos de garantía.

Dentro del sector financiero, el debilitamiento generalizado de las acciones preferentes y de los títulos de capital de los bancos ha hecho más atractivas algunas emisiones preferentes de bancos más sólidos. Los grandes bancos mundiales tienen un capital considerable y podrían beneficiarse de las dificultades que enfrentan las pequeñas instituciones prestamistas. La valoración y la mayor certidumbre respecto a la posición de la deuda preferente en la estructura de capital refuerza nuestra preferencia por este tipo de deuda sobre las emisiones subordinadas. Al mismo tiempo, la conmoción en el mercado de AT1 puede ayudar a identificar oportunidades entre los emisores más sólidos, especialmente si las autoridades reguladoras europeas pueden tomar medidas concretas para diferenciar el mercado de la zona del euro y del Reino Unido del cuestionado mercado suizo.

Creemos que los valores respaldados por hipotecas emitidos por agencias estadounidenses siguen siendo atractivos, en especial tras la reciente ampliación de los márgenes. Podría haber presiones técnicas a medida que la Reserva Federal vaya retirando los MBS de su balance. Estos valores suelen ser muy líquidos y están respaldados por una garantía del gobierno de Estados Unidos o de un organismo de este, lo que les confiere resiliencia y mitiga el riesgo a la baja, en tanto que los precios pueden beneficiarse de una prima de complejidad.

Deuda pública y privada

Desde hace algunos meses, hemos dicho que tiene sentido enfocarse ahora en los mercados de crédito públicos, donde los precios están actualizados, y después en los mercados privados, cuando los precios sean más realistas. Dado su rápido crecimiento en la última década, los mercados privados podrían enfrentar tensiones continuas, que podrían agravarse en caso de un aterrizaje económico más brusco. En las últimas semanas se ha ampliado la brecha entre las valoraciones públicas y las privadas.

Si bien el volumen de estos activos sigue estando mal valorizado, las nuevas transacciones en los mercados privados empiezan a parecer más atractivas, y cada vez estamos más dispuestos a movilizar capital conforme se presenten oportunidades.

Vemos oportunidades en sectores en que la reducción de riesgos bancarios y de la disponibilidad de crédito probablemente tendrá un efecto pronunciado. PIMCO tiene un historial de asociaciones con bancos para ayudarles a resolver problemas en sus balances, dentro y fuera de los Estados Unidos. Prevemos que a medida que se intensifiquen las presiones relacionadas con la normativa y el balance, una amplia gama de prestamistas buscaran recapitalizar sus operaciones y se verán más limitados en su capacidad de originación de nuevos préstamos, incluso a prestatarios de la más alta calidad.

El sector inmobiliario comercial podría enfrentarse a nuevas dificultades, pero cabe subrayar que no todos los segmentos de este sector son iguales. Nos proponemos mantenernos en los componentes preferentes de la estructura de capital, en transacciones diversificadas. Los distinguimos de los riesgos de menor calidad, de los asociados a un solo activo o al nivel mezzanine, los cuales buscamos evitar.

Conclusión

Creemos que es importante seguir siendo cautelosos en este entorno, buscando inversiones de mayor calidad, más líquidas y resilientes. Más adelante en el año, si las perspectivas económicas se aclaran y se ven acompañadas de un ajuste de precios en los sectores del mercado sensibles a la economía, podría ser el momento de pasar a la ofensiva.

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