Entendiendo los productos titulizados

La estructura convencional de titulización asume un diseño de seguridad de tres niveles: junior, mezzanine y sénior. Esta estructura concentra las pérdidas esperadas del portafolio en el tramo junior, o la posición de primer incumplimiento, que generalmente es el más pequeño de los tramos, pero el que está diseñado para asumir la mayor parte de la exposición crediticia y recibir el mayor retorno. En general, no se esperan pérdidas de portafolio en los tramos sénior que, debido a que los inversionistas a menudo financian su compra mediante préstamos, son muy sensibles a los cambios en la calidad de los activos subyacentes.¹

Tramos de productos titulizados

Los productos titulizados normalmente se venden en tramos, donde cada tramo más alto en la estructura de capital tiene un derecho mayor a los flujos de efectivo y los pagos de capital de los préstamos subyacentes que los tramos más bajos en la estructura de capital.

Como se muestra en el gráfico de la izquierda a continuación, la estructura de titulización está diseñada para proteger los tramos sénior (aquellos con calificaciones crediticias AAA, AAA (Jr.), AA, A y BBB) de pérdidas. Sin embargo, los tramos junior (aquellos con calificaciones crediticias de BB y B) son compensados por asumir un riesgo adicional, como se muestra en el gráfico a continuación a la derecha.

Los inversionistas que asumen mayor riesgo al comprar tramos inferiores (que reciben el flujo de efectivo al final y absorben las pérdidas primero) obtienen un nivel de compensación más alto. Por el contrario, los inversionistas que adquieren tramos superiores (que reciben el flujo de efectivo primero y están protegidos por los tramos más junior) reciben una compensación menor. Este sistema crea un "soporte crediticio" o "mejora crediticia", en el cual los bonos sénior tienen su riesgo crediticio respaldado o mejorado al absorberse las pérdidas en otros lugares de la estructura de capital.

Las tramos de titulización pueden tener una tasa de interés fija o variable. Por lo general, la tasa de interés de la titulización coincide con la tasa de interés de los préstamos subyacentes que se agrupan en un fondo. 

El cronograma de vencimiento de una tramo de titulización puede ser más complejo que el de un bono del Tesoro o corporativo típico, que tiene una única fecha de vencimiento establecida para el reembolso del principal. A menudo, los préstamos subyacentes que respaldan un producto titulizado son amortizables, lo que significa que el saldo principal original del préstamo se paga periódicamente a lo largo de la vida del préstamo junto con los intereses.

Esto es particularmente cierto en el mercado de hipotecas residenciales, donde los pagos hipotecarios mensuales suelen incluir tanto intereses como cantidades de principal. A medida que los préstamos subyacentes se reembolsan parcialmente cada mes, las tramos de titulización también reciben un reembolso parcial. Como resultado, en lugar de referirse a una "fecha de vencimiento," los inversionistas en titulizaciones suelen referirse a una "vida promedio ponderada" (Weighted Average Life) de una tramo, que representa el vencimiento promedio ponderado de todos los reembolsos mensuales individuales del principal.

¿Quiénes son los compradores típicos de productos titulizados?

Los productos titulizados son adquiridos típicamente por inversionistas institucionales, incluyendo bancos, compañías de seguros, fondos de cobertura, fondos de pensiones y gestores de activos.

El tipo de producto titulizado determinará el comprador principal de estos activos. A continuación se muestran algunos ejemplos:

• Los bancos centrales tienden a invertir principalmente en productos titulizados de muy alta calidad, como valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS de agencia), ya sea como herramienta de política monetaria (como es el caso de la Reserva Federal de EE. UU.) o como una inversión de alta calidad para excedentes de dólares estadounidenses (en el caso de bancos centrales fuera de EE. UU.).
• Los bancos comerciales, privados y de inversión, así como las compañías de seguros, tienden a enfocarse en la porción de mayor calidad dentro del espacio de titulizaciones debido a los requisitos regulatorios.
• Los fondos de cobertura y otros gestores de activos alternativos tienden a invertir en las tramos inferiores de los productos titulizados, aprovechando los mayores rendimientos de esos bonos para cumplir con sus objetivos de rentabilidad.
• Los gestores de inversión suelen comprar a lo largo del mercado de crédito titulizado, aunque típicamente se enfocan en las porciones más líquidas y de mayor calidad del mercado para satisfacer los requisitos diarios de liquidez de los fondos mutuos.

¿Cómo pueden beneficiarse los inversionistas al comprar productos titulizados?

Los productos titulizados pueden ofrecer numerosos beneficios a un portafolio, entre ellos:

Perfil de riesgo-recompensa atractivo

Los productos titulizados sénior tienden a ofrecer un nivel atractivo de compensación debido a los niveles adicionales de soporte crediticio bajo el tramo más sénior. Debido a que son menos utilizados en comparación con áreas como el crédito corporativo, los productos de crédito titulizado calificados AAA tienden a ofrecer rendimientos relativamente similares a los créditos corporativos calificados A, a pesar de su mayor calidad crediticia general. Para quienes buscan asumir más riesgo, los tramos subordinados de crédito titulizado de menor calificación pueden ofrecer rendimientos significativamente más altos que los bonos corporativos de alto rendimiento con calificaciones similares. No obstante, los inversionistas deben considerar el mayor riesgo inherente en esos tramos (ver “Tramos de productos titulizados” más arriba).

Diversificación de portafolio

Los productos titulizados suelen estar compuestos por riesgo de los consumidores o de bienes raíces, en lugar de riesgo corporativo en los bonos corporativos. Los productos titulizados ofrecen una opción líquida para expresar opiniones sobre crédito en bienes raíces comerciales o residenciales, crédito al consumo u otros tipos de crédito que pueden no ser expresables directamente en otras partes del mercado de renta fija.

¿Cuáles son los riesgos asociados con la titulización?

En general, los mayores riesgos asociados con los productos titulizados son el riesgo de crédito y el riesgo de tasa de interés. Además, los inversionistas deben considerar el riesgo de prepago y el riesgo de liquidez.

Riesgo de crédito

El riesgo de crédito es simplemente el riesgo de que un inversionista no reciba el monto invertido. El riesgo de crédito variará entre los tipos de productos titulizados, pero en general, los productos titulizados que están más abajo en la estructura de capital tienen un mayor riesgo de crédito (ver "Segmentación de productos titulizados" más arriba), y los productos titulizados con un colateral subyacente de menor calidad tienen un mayor riesgo de crédito que los productos con un colateral subyacente de mayor calidad.

Riesgo de tasas de interés

Este es el riesgo de que el valor de un bono cambie debido a los cambios en las tasas de interés prevalentes. El riesgo de tasa de interés variará según el tipo de valor. Algunas titulizaciones pagan un cupón a tasa flotante, lo que significa que su tasa de interés cambiará en función de la tasa de interés prevalente en el mercado. En este caso, el tramo de titulización a tasa de interés flotante no tiene riesgo de tasa de interés directa, y su precio no se moverá debido únicamente a cambios en las tasas de interés, aunque la garantía subyacente puede verse afectada por el movimiento de las tasas de interés (ver “Riesgo de prepago” a continuación), lo que podría entonces afectar indirectamente el valor del tramo de titulización debido a cambios en el cronograma de pago del capital.

Riesgo de prepago

Algunos productos titulizados conllevan lo que se conoce como riesgo de prepago. Se refiere al riesgo de una devolución prematura del principal en un título de renta fija. Cuando los prestatarios compran una casa y obtienen una hipoteca, pueden pagarla cuando quieran. Los prestatarios tienden a pagar por adelantado cuando es preferible para ellos, no para los tenedores de bonos hipotecarios. Por ejemplo, los prestatarios tienden a refinanciar las viviendas cuando las tasas de interés bajan. Esto significa que su hipoteca original con una tasa de interés alta se refinancia, creando una nueva hipoteca con una tasa de interés más baja. El tenedor de bonos recupera el dinero cuando se liquida la hipoteca con tasa más alta y ahora se ve obligado a reinvertir ese dinero en un entorno de tasa más baja. Este fenómeno se conoce como “riesgo de convexidad” o “convexidad negativa”.

Riesgo de liquidez

Se trata del riesgo de que los inversionistas no puedan vender sus activos con tanta eficiencia como otras inversiones en su portafolio (es decir, un mayor diferencial entre oferta y demanda). Debido a que los mercados titulizados no emitidos por agencia son menos empleados que los bonos del Tesoro o los bonos corporativos, los productos titulizados tienden a tener costos de transacción más caros y pueden tener menos compradores o vendedores durante mercados volátiles. El riesgo de liquidez es una de las razones principales por las que los inversionistas tienden a obtener un diferencial similar en un producto titulizado con calificación AAA y un bono corporativo con calificación A a pesar de tener una calificación más alta. Cabe señalar que los MBS de agencia son la excepción en este caso, ya que ese mercado tiende a tener amplia liquidez.

¿Qué sucede cuando los préstamos subyacentes en una titulización entran en impago?

En una titulización con muchos prestatarios subyacentes, el incumplimiento de un prestatario específico en un grupo de mil prestatarios no necesariamente constituirá un incumplimiento para los productos titulizados en sí. La primera línea de incumplimientos es absorbida por el tramo de capital (equity) de la titulización, y cada incumplimiento subsiguiente será absorbido primero por cada tramo subordinado antes de que esos incumplimientos afecten el tramo sénior. Cuando queda claro que el tramo sénior tendrá que absorber pérdidas, es cuando un producto titulizado se considera en incumplimiento.

En el lado del préstamo subyacente, el prestatario individual generalmente pasará por un proceso de reestructuración o "modificación de préstamo" si incurre en un incumplimiento, donde el prestamista original trabajará con el prestatario para reestructurar los términos del préstamo, los cuales podrían ser más accesibles para el prestatario. Esto puede incluir la extensión del préstamo, a cambio de un pago de interés más alto para compensar el mayor riesgo del préstamo.

Algunas titulizaciones, como ciertos tipos de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), solo tendrán un prestatario. En este caso, un incumplimiento del préstamo generalmente involucra un proceso de modificación más directo, en el que los tenedores del producto titulizado trabajan con una tercera parte (conocida como "administrador especial") para encontrar una solución al incumplimiento que sea más ventajosa para los prestatarios.

Los MBS de agencias no conllevan riesgo de impago. Cuando una hipoteca subyacente en un grupo de MBS de agencia incumple, la pérdida es absorbida por la agencia emisora, y el préstamo se elimina del grupo a valor nominal. En esencia, un incumplimiento de un préstamo en un grupo de MBS de agencia actúa como un prepago.

Debe notarse que la deterioración (o pérdidas permanentes) de los tenedores más sénior es bastante rara, dado los saludables niveles de subordinación en los productos titulizados hoy en día.

¿Cuáles son los tipos de productos titulizados?

Valores respaldados por hipotecas (MBS)

Los MBS son obligaciones de deuda que representan derechos sobre los flujos de efectivo provenientes de grupos de préstamos hipotecarios, generalmente sobre propiedades residenciales. Existen varios tipos de MBS, cada uno definido a continuación. 

Valores respaldados por hipotecas de agencia

Los MBS de agencias son bonos hipotecarios garantizados por una de las tres agencias federales de Estados Unidos:

• La Asociación Federal de Préstamos Hipotecarios ("Freddie Mac").
• La Asociación Nacional Federal de Hipotecas ("Fannie Mae").
• La Asociación Nacional de Préstamos Hipotecarios del Gobierno ("GNMA" o "Ginnie Mae").

La garantía adjunta a los MBS emitidos por estas entidades implica que los propietarios de estos bonos no están sujetos a ningún deterioro si los prestatarios hipotecarios incumplen con sus préstamos. Dado que estos bonos no tienen riesgo de incumplimiento, generalmente se consideran exentos de riesgo crediticio y son vistos como un escalón por encima de los bonos del Tesoro de EE. UU. en términos de riesgo. El grado de la garantía de estos bonos varía según la agencia, como se explica a continuación:

• GNMA es una corporación de propiedad gubernamental que garantiza préstamos con el respaldo total del gobierno de EE. UU., de manera similar a la garantía de los bonos del Tesoro de EE. UU.
• Fannie Mae y Freddie Mac son empresas patrocinadas por el gobierno, independientes pero bajo la tutela del gobierno de EE. UU. Sus bonos están garantizados por cada entidad respectiva, lo que significa que cualquier pérdida será absorbida por el balance de Fannie Mae y/o Freddie Mac. Se supone que Fannie Mae y Freddie Mac tienen una garantía implícita del gobierno estadounidense, lo que significa que el gobierno intervendría para rescatarlas si las pérdidas superaran su liquidez, como quedó demostrado durante la Crisis Financiera Global de 2008 (GFC).
• Si bien los bonos de GNMA se consideran distintos de los bonos de Fannie Mae y Freddie Mac, estos últimos se consideran esencialmente iguales en la actualidad y también se emiten como Valores Hipotecarios Uniformes (UMBS).
• Los bonos de títulos respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) de agencia están típicamente respaldados por una amplia variedad de propiedades inmobiliarias diferentes. Sin embargo, a diferencia de los MBS de agencias normales, los bonos CMBS de agencia están expuestos únicamente a bienes raíces comerciales multifamiliares y algunas propiedades de atención médica. Otras consideraciones clave incluyen:
  • Al igual que otros tipos de bonos de agencias, los CMBS de agencia no tienen riesgo crediticio, ya que cuentan con la misma garantía del gobierno de EE. UU.
  • El mercado de CMBS de agencia es mucho más pequeño que el mercado de MBS de agencias y que el mercado de CMBS de marca privada.

Los bonos MBS de agencia, emitidos por Fannie Mae, Freddie Mac o GNMA, suelen emitirse como valores de tasa fija a 30 o 15 años (siendo los de 30 años, por mucho, los más comunes), con una tasa de cupón que refleja ampliamente la tasa hipotecaria promedio de las hipotecas subyacentes en los grupos. Otras consideraciones importantes incluyen:

• Fannie Mae, Freddie Mac y GNMA conforman el mercado de MBS de agencias de casi $8 billones, el segundo mercado de bonos más grande del mundo después del de los bonos del Tesoro de EE. UU. Casi $200.000 millones en bonos hipotecarios de agencias se negocian diariamente, lo que los convierte en el segundo mercado más líquido del mundo, nuevamente después de los bonos del Tesoro de EE. UU.
• Los MBS de agencias suelen comprarse y venderse a través de un programa único llamado mercado "to-be-announced" ("TBA"). El mercado TBA crea activos "fungibles" entre diferentes bonos hipotecarios de agencias que tienen el mismo plazo, cupón y emisor. Este mercado es una de las principales razones por las que el mercado de MBS de agencias es uno de los más líquidos del mundo en el sector de renta fija. Los activos de MBS de agencias se dividen típicamente en dos tipos de instrumentos: TBAs y “pools”, que son los bonos MBS de agencias de transferencia de efectivo. Aunque los operadores sacrifican algo de liquidez al ganar exposición a grupos específicos, obtienen información específica sobre el historial de prepago subyacente del bono, el tipo de prestatario y otras características únicas.
• Aunque los MBS de agencias no tienen riesgo crediticio, sí tienen riesgo de prepago, como se mencionó anteriormente. Algunos inversionistas buscan los beneficios de los MBS de agencias, pero no desean lidiar con el riesgo de prepago o desean aprovechar este riesgo a su favor. El mercado de MBS de agencias ha creado valores diseñados para estos objetivos, desviando los flujos de efectivo de los bonos hipotecarios hacia valores especiales conocidos como obligaciones hipotecarias colateralizadas (CMOs). Estos valores se presentan en diferentes formas, dependiendo de cómo se canalicen los flujos de efectivo de las hipotecas. Algunos ejemplos:
  • CMOs de solo interés (IO): estos bonos solo reciben los intereses de una hipoteca, no el capital. Dado que los ingresos dependen únicamente de los intereses, los inversionistas prefieren que la hipoteca original permanezca vigente el mayor tiempo posible. Estos bonos tienden a tener mejor desempeño cuando los prepagos de hipotecas son bajos.
  • CMOs de solo capital (PO): estos bonos solo reciben el capital de una hipoteca, no los intereses. Debido a que no reciben ningún interés y solo buscan recuperar el capital, los inversionistas esperan que las hipotecas se paguen por adelantado lo más rápido posible para maximizar el retorno de estos activos.

Títulos respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) no emitidos por agencias

Los RMBS no emitidos por agencias son valores respaldados por un conjunto de préstamos hipotecarios residenciales que no cuentan con la garantía de alguna de las agencias patrocinadas por el gobierno.

Cuando un banco otorga un préstamo a un individuo para comprar una casa, esa hipoteca permanece en el balance del banco, siendo en su mayoría ilíquida y agotando una pequeña parte del capital que los bancos tienen disponible para otorgar préstamos similares. Para liberar capital y generar liquidez, el banco agrupa unos cientos o miles de préstamos hipotecarios similares y vende ese grupo en pequeñas fracciones al mercado de bonos. El riesgo de que un titular de una hipoteca individual no realice los pagos de su hipoteca ahora se distribuye entre todo el conjunto de hipotecas, lo que reduce el riesgo de un inversionista individual.

Consideraciones clave: mejoras en el mercado de RMBS no emitidos por agencias después de la crisis financiera global

• El mercado de RMBS no emitidos por agencia ha cambiado drásticamente en los últimos 20 años. Antes de la crisis financiera global de 2008, y especialmente en el período entre 2005 y 2007, el mercado de RMBS no emitidos por agencias estaba dominado por grupos de préstamos otorgados a prestatarios de baja calidad, "subprime" y casi subprime ("Alt-A"), muchos de los cuales tenían puntajes FICO bajos, mal historial crediticio, bajos ingresos y solicitaron préstamos a niveles altos en comparación con el valor de sus viviendas.
• Hoy en día, las regulaciones posteriores a la crisis han restringido la emisión de bonos hipotecarios subprime. En su lugar, el mercado de RMBS no emitidos por agencia está compuesto en su mayoría por hipotecas que no calificaron para ser incluidas en los grupos de las agencias por varias razones, como:
  • El préstamo hipotecario supera los límites impuestos por las agencias
  • El prestatario es un dueño de negocio y, por lo tanto, no tiene la verificación adecuada de ingresos
  • El préstamo se está utilizando para financiar una segunda vivienda con fines de inversión

La calidad general del mercado inmobiliario en EE. UU. ha mejorado drásticamente en los años posteriores a la crisis financiera. Esto se debe en parte a las regulaciones impuestas a prestamistas, bancos y prestatarios después de 2008, pero también a la falta de construcción de viviendas desde la crisis, lo que ha impulsado la apreciación de los precios de las viviendas y ha generado una cantidad significativa de patrimonio en las viviendas actuales. 

Los tipos comunes de RMBS incluyen:

RMBS no calificados

Grupos que están respaldados por préstamos hipotecarios que no fueron garantizados por una agencia. Por lo general, se trata de préstamos a prestatarios de alta calidad, pero que no cumplieron las calificaciones para un préstamo de agencia, como personas que trabajan por cuenta propia, ciudadanos extranjeros, etc.

RMBS jumbo

Los grupos respaldados por préstamos que superan el monto máximo del préstamo para calificar en los grupos de las agencias. En 2023, el préstamo máximo que califica para un fondo de Fannie Mae es de $726.200 en la mayoría de las áreas; ciertas áreas de alto costo (Santo Francisco, Nueva York, etc.) tienen un límite de préstamo máximo de $1.089.300. Debido a que estos préstamos a menudo se otorgan a personas con altos ingresos, tienden a ser préstamos de muy alta calidad en general.

RMBS de préstamos para inversionistas

Grupos respaldados por préstamos para segundas viviendas utilizadas para ingresos por inversión. Debido a que se trata de segundas viviendas, suelen requerir un estándar de evaluación más alto que los préstamos normales (mayores pagos iniciales, mayores requisitos de ingresos, etc.), por lo que tienden a ser de alta calidad.

Préstamos morosos

Son grupos de préstamos que ya no están al día (es decir, que no están pagando intereses ni principal) en sus hipotecas. Estos préstamos suelen ser grupos de lo que una vez fueron fondos de préstamos de agencias que han caído en morosidad y que posteriormente se venden a los inversionistas a un precio con descuento respecto a su valor nominal. El inversionista se beneficia cuando estos préstamos se ponen al día nuevamente, generalmente a través de un proceso de refinanciación del préstamo para aumentar la asequibilidad para el prestatario.

Subprime/Alt-A

En los años previos a la crisis financiera global de 2008, la emisión de RMBS fuera de las agencias estaba dominada por bonos subprime y Alt-A, respaldados por hipotecas otorgadas a prestatarios de baja calidad. Estas hipotecas generalmente se estructuraban con tasas introductorias bajas durante los primeros años, que luego se ajustaban anualmente a un margen sobre una tasa de referencia. A medida que los mercados inmobiliarios comenzaron a desacelerarse, los prestatarios quedaron atrapados con estos préstamos. Cuando terminó el período inicial y la Reserva Federal comenzó a subir las tasas, los pagos hipotecarios aumentaron y los prestatarios ya no pudieron pagarlos. Con la caída del mercado inmobiliario, que eliminó el capital acumulado, estos prestatarios comenzaron a incumplir con sus pagos en grandes cantidades, lo que provocó un colapso del mercado inmobiliario y desencadenó una recesión económica más amplia.

• En los años posteriores a la crisis financiera, la intervención del gobierno estabilizó el mercado inmobiliario. Aunque hubo muchos incumplimientos en el mercado subprime, los bonos hipotecarios subprime emitidos en ese período ahora están en su mayoría al día, y los prestatarios han acumulado cantidades significativas de capital en sus viviendas durante los últimos 15 años.
• Hoy en día, debido a las regulaciones posteriores a la crisis que han restringido las prácticas de préstamos subprime, prácticamente no se emiten nuevos bonos hipotecarios subprime.

Préstamos refinanciados (RPLs)

Son préstamos que están al día, pero que estuvieron en mora en el pasado y luego fueron eliminados del grupo original de MBS. Antes del programa de titulización de RPL, los RPLs permanecían en los portafolios de las agencias hasta que se pagaban por adelantado o maduraban. Los títulos respaldados por hipotecas RPL proporcionan opciones de inversión adicionales para los inversionistas mientras aumentan la liquidez del balance general de las empresas patrocinadas por el gobierno (GSE). A continuación se ofrece más información sobre el proceso PRL:

• Cuando los préstamos se titulizan, se colocan en un fideicomiso de MBS garantizado por las GSE. La garantía asegura que las GSE suplementarán las cantidades recibidas por el fideicomiso para permitir el pago oportuno del principal y los intereses al inversionista de MBS.
• Si un préstamo cae en mora durante 24 meses, o cumple con una serie de excepciones, que incluyen modificaciones permanentes, las GSE retirarán el préstamo del fideicomiso de MBS y lo mantendrán en su portafolio retenido como un activo en dificultad.
• Las GSE luego buscan gestionar los préstamos en dificultades y ofrecer a los administradores de hipotecas opciones flexibles para ayudar a los prestatarios. Una evaluación exhaustiva del préstamo determina la opción de reestructuración adecuada, lo que podría resultar en una modificación del préstamo.
• Una vez que el préstamo está al día, podría ser elegible para titulización en un nuevo MBS.

Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS)

Los CMBS son bonos respaldados por préstamos sobre propiedades comerciales, comúnmente en los sectores de oficinas, multifamiliares, industriales, minoristas y hoteleros. El "patrocinador" o "prestatario" (el propietario de la propiedad) toma un préstamo sobre la propiedad, y los pagos de intereses y principal de ese préstamo se destinan a pagar al titular de los CMBS. Los CMBS pueden venir en una amplia variedad de estructuras y tipos de colaterales subyacentes, pero generalmente se agrupan en cuatro categorías principales:

Conduit CMBS

CMBS respaldados por un conjunto diversificado de préstamos hipotecarios garantizados por propiedades inmobiliarias comerciales, provenientes de diferentes prestatarios. Estos bonos tienden a beneficiarse de la diversificación incorporada y son el tipo dominante de emisión de CMBS. Generalmente están compuestos por entre 50 y 75 préstamos únicos y pueden estar formados por una amplia variedad de tipos de colaterales subyacentes en un solo CMBS. Estos bonos suelen ser préstamos a tasa fija de 10 años con una fuerte protección contra pagos anticipados; por lo tanto, a diferencia de los bonos hipotecarios residenciales, tienden a no tener el mismo riesgo de prepago y actúan de manera similar a los bonos corporativos "bullet", que son bonos que pagan el monto total del principal en un solo pago al vencimiento.

Préstamos respaldados por un solo activo o prestatario (SASB)

CMBS respaldados por un solo préstamo hipotecario sobre un solo activo o un solo portafolio de activos inmobiliarios comerciales, propiedad de un único prestatario.

Los SASB inherentemente conllevan más riesgo de concentración que un conjunto diversificado de préstamos en un conduit CMBS, por lo que tienden a tener un valor inicial de préstamo a valor (LTV) más bajo y valores de capital incorporado más altos para compensar al inversionista por asumir más riesgo idiosincrático. Los SASB se han vuelto más populares en los últimos años y las emisiones han seguido esta tendencia. El riesgo de concentración es mayor, pero los inversionistas han comenzado a preferir crear su propia diversificación y tienden a gustarles la posibilidad de construir un portafolio de exposiciones personalizadas a acuerdos o sectores específicos en lugar de verse obligados a asumir exposición a un sector a través de un acuerdo de conduit.

Después de la pandemia de COVID, los acuerdos SASB han tendido a ser préstamos a tasa flotante, generalmente con un vencimiento de dos o tres años con opción para el prestatario de extender el préstamo, normalmente con dos o tres opciones de extensión de un año, para un total de cinco a seis años de madurez promedio. Durante el primer período de CMBS, los prestatarios están obligados a comprar topes de tasa de interés para limitar las caídas en los índices de cobertura de intereses debido al aumento de las tasas. Para compensar a los inversionistas por el riesgo de extensión incorporado, los prestatarios generalmente tienen que pagar algún tipo de concesión y pueden tener que extender su límite/piso de tasa de interés.

Obligaciones de préstamos colateralizados de bienes raíces comerciales (CRE CLOs)

Los CRE CLOs suelen estar compuestos por préstamos inmobiliarios comerciales subyacentes otorgados a propiedades comerciales que están en proceso de estabilización o remodelación. Por lo general, incluyen una variedad de propiedades subyacentes en sectores muy diversos, de manera similar a los conduit CMBS. Sin embargo, a diferencia de los conduit CMBS, los CRE CLOs tienen características estructurales tomadas del mercado de CLO corporativos, como un período de reinversión y pruebas de sobrecolateralización y cobertura de intereses.

Valores respaldados por activos (ABS)

En muchos sentidos, todos los productos titulizados pueden considerarse ABS, en tanto que todos los valores mencionados anteriormente están respaldados por algún tipo de activo, es decir, son "respaldados por activos". Sin embargo, cuando los inversionistas en titulización se refieren a ABS, típicamente se refieren a titulizaciones que no están respaldadas por hipotecas (residenciales o comerciales), sino por préstamos al consumo, como préstamos para automóviles, préstamos estudiantiles o cuentas por cobrar de tarjetas de crédito.

ABS de automóviles

ABS respaldados por préstamos o arrendamientos de automóviles. Los préstamos directos al consumidor para automóviles pueden clasificarse como prime (otorgados a prestatarios de alta calidad) o subprime (otorgados a prestatarios de menor calidad). Para compensar la menor calidad crediticia promedio de los prestatarios en un ABS de automóviles subprime, y para mitigar la mayor tasa promedio de morosidad en estos préstamos, los prestamistas tienden a cobrar una tasa de interés más alta que en los préstamos automotrices prime, lo que genera flujos de efectivo adicionales en la titulización y reduce el riesgo de pérdidas para los tenedores de bonos sénior. Del mismo modo, los ABS de automóviles subprime sénior suelen tener un mayor grado de mejora crediticia que los ABS de automóviles prime, proporcionando un nivel adicional de protección. Los ABS de automóviles también pueden estar respaldados por cuentas por cobrar de empresas de alquiler de automóviles y ser emitidos por grandes compañías de alquiler de autos.

Tarjeta de crédito

ABS respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito como intereses y tarifas. Los ABS de tarjetas de crédito suelen tener un período inicial en el cual los intereses se pagan al inversionista, mientras que los pagos de principal se utilizan para adquirir nuevas cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. Después de este período inicial, los ABS de tarjetas de crédito emplean una estructura de amortización similar a la vista en otros tipos de titulizaciones.

Préstamos estudiantiles

ABS respaldados por préstamos estudiantiles de pregrado y posgrado. Hay dos tipos principales de ABS de préstamos estudiantiles: ABS de préstamos estudiantiles públicos que son proporcionados y garantizados por el gobierno de EE. UU., y préstamos estudiantiles privados que no tienen garantía y son emitidos por entidades privadas de préstamos estudiantiles. Al igual que los MBS de agencia, estos préstamos no presentan riesgo crediticio, y su valor deriva de factores como liquidez, tasas de interés y riesgo de extensión o prepago. Préstamos estudiantiles privados: no cuentan con garantía gubernamental y son emitidos por prestamistas privados. Estos préstamos sí conllevan riesgo crediticio, por lo que los prestatarios suelen proporcionar una garantía adicional, generalmente en forma de un codeudor (usualmente un padre o tutor) que comparte la responsabilidad crediticia con el estudiante.

ABS comercial

Estos ABS están respaldados por préstamos otorgados a empresas. Los tipos más comunes de préstamos en esta categoría incluyen aeronaves, equipos comerciales y contenedores de transporte marítimo. 

Obligaciones de préstamos colateralizados (CLOs)

Los CLOs son productos crediticios estructurados que están respaldados por préstamos apalancados sindicados corporativos de primer grado y con calificación de alto rendimiento (“préstamos bancarios”). Típicamente, entre 200 y 300 préstamos bancarios se agrupan y se venden a inversionistas en una variedad de tramos, cada uno con un grado variable de riesgo y retorno. El tamaño total del mercado de CLOs asciende a casi $1 billón de dólares al 31 de diciembre de 2023.

Características clave

• Los CLOs se diferencian de otros productos de crédito titulizados de una manera específica: el grupo de préstamos bancarios que constituye un CLO es gestionado activamente por el administrador de inversiones que lo emite. Cuando se emite inicialmente el CLO, el administrador de inversiones suele contar con un portafolio preliminar que representa un porcentaje del grupo total de préstamos. Después de la emisión, el administrador añade activamente y negocia los préstamos bancarios subyacentes durante los primeros 3 a 5 años de vida del CLO (el "período de reinversión").
• Una vez que el período de reinversión finaliza, el CLO opera como un producto titulizado más tradicional, entrando en un período de amortización en el que los pagos de los préstamos se destinan a reembolsar a los tenedores de deuda del CLO. Este componente de gestión activa introduce un riesgo secundario en este mercado: la selección del administrador.
• Debido a este riesgo, los CLOs suelen ser emitidos por firmas de gestión de inversiones con amplios recursos y un historial sólido en la administración de productos financieros apalancados, como bonos de alto rendimiento, préstamos bancarios y crédito privado de mercado medio. El valor relativo de los CLOs se deriva de la percepción del mercado sobre la calidad del administrador de inversiones en la gestión de estos activos.
• Dado que la calidad del colateral subyacente de un CLO tiende a estar por debajo del grado de inversión (especulativo), los CLOs suelen estructurarse para proporcionar un soporte crediticio significativo al tenedor de bonos sénior en la estructura de capital del CLO. Estas estructuras suelen estar sujetas a pruebas de cobertura que miden cuánto flujo de efectivo generan los préstamos subyacentes, asegurando que haya suficiente cobertura para los bonos sénior en la estructura. El resultado es que los tramos sénior de los CLOs tienden a estar altamente respaldados por posiciones subyacentes en la estructura de capital, de modo que, incluso en entornos con tasas de incumplimiento relativamente altas en préstamos bancarios (como durante la crisis financiera), la tasa de incumplimiento en un tramo sénior de un CLO se ha mantenido en 0%.