股債負相關，配置正當時
內容摘要
- 股票和債券市場都將受益於各國央行調降利率。在多元資產投資組合中，我們偏好美國股票以及高品質核心固定收益，因為目前的債券起始殖利率能提供優異的報酬潛力、風險分散，與下檔風險保護。
- 股債回歸負相關，使跨資產類別配置更加互補及多元化。多元資產投資組合具有優勢，在限制波動性下追求具吸引力報酬。
- 結合傳統指標、進階分析和風險評估的量化技術可以協助股票配置取得平穩報酬，並在跨市場週期的紀律投資中扮演關鍵角色。
如果自 2023 年初以來，資產配置的主題是債券回歸，那麼今日新興的主題應該是相關性：具體而言，隨著通膨和經濟成長趨緩，股票和債券之間的負相關性已經回歸。
這對多元資產投資人來說是一個好消息：這意味著可以增加並擴大風險性資產配置，尋求更高的潛在報酬，同時不會為整體投資組合帶來額外波動。股票和債券在投資組合建構上可互補，在各國央行持續降息的情況下，兩者都可能受益於經濟軟著陸，這也是我們的基期經濟展望。
因此，PIMCO 多元資產投資組合目前聚焦於股票與固定收益，分別微幅加碼美國股票以及高品質核心債券，因為我們相信後者將帶來顯著的風險調整後報酬潛力。對期權和實質資產的策略性投資有助於管理風險，系統性股票交易則可以提高報酬並有助於降低風險。
面對川普第二任期以及些微統合的共和黨國會之下，投資人也在評估美國政策帶來的潛在影響。債券市場已大幅反應川普勝選，在當前經濟環境下，我們認為華盛頓政黨輪替期間的債券殖利率將持續具吸引力。在股票配置方面，投資人可以考慮不過於依賴進口的美國公司（考量關稅可能會調高），以及可能受惠於解除監管及稅務政策鬆綁的公司。最後，配置於通膨連結債券或其他實質資產，有助於降低在面對因財政政策或關稅引起的通膨壓力。
我們認為，在均衡的投資組合中持續投資核心、具高度信心的交易可以幫助投資人達成投資目標，同時應對未來的意外波折。
降息週期下的股票市場
儘管此次經濟週期歷經疫情相關的意外事件，但目前市場對通膨的擔憂已下降。各國確切的貨幣政策軌跡可能會不同，但聯準會和多數主要國家央行皆清楚表示要將利率降至中性水準。（詳情請參閱週期市場展望報告《軟著陸在望》）
降息如何影響股票？根據資產評價的基本原則，在其他情況不變之下，央行利率（代表「無風險」利率）降低會導致股價上揚。然而，其他情況很少是不變的，我們的歷史分析顯示，經濟活動是降息週期中股票報酬的主要驅動因子。如果經濟陷入衰退，僅靠降息無法阻止股市下跌；然而，如果經濟活動持續活絡，降息將有可能提升股價。
當然，並不保證這些歷史模式將持續，但它們可作為參考。圖 1 聚焦美國聯準會在 1960 年至 2020 年(今年之前最近期的降息週期）降息週期間，首次降息六個月之前和之後的MSCI 美國指數表現（廣泛用以衡量中大型股票表現的指標）。此數據包含九次軟著陸和十次硬著陸的情況。軟著陸情況的中位數顯示美股在聯準會首次降息後上漲，但在降息三個月後下降。硬著陸情況的中位數顯示美股在首次降息前後皆下跌，但在降息三個月後觸底反彈。
圖1：
無論經濟硬著陸或軟著陸，降息初期通常會導致股市走強，至少第一個月左右是如此，因為降息通常會提振市場情緒和實質經濟活動。然而，隨後股市通常會開始反映當前的宏觀環境。
若按因子和產業評估股市歷史表現，首次降息後六個月，平均來看，成長股表現優於價值股、大型股表現優於小型股，股息收益率和品質整體而言提供正報酬。回顧1984年以來伴隨經濟軟著陸的六次降息週期，我們發現降息週期後期（接近12個月），隨著經濟成長加速，小型股表現開始超越大型股。此外，科技、醫療保健和消費必需品一般表現較優，能源、通訊和金融則表現落後。
每個週期根據其宏觀環境而有不同表現。然而，歷史顯示，當前股票配置可以有效地結合長期成長主題與更具防禦性、利率敏感的受惠者，例如房地產投資信託。
降息週期下的債券市場
歷史分析亦顯示，在不同總經環境下的聯準會降息週期期間，債券都提供正報酬。此外，分析顯示，高品質核心固定收益證券的起始殖利率與五年期遠期報酬的相關性非常高（r = 0.94）1。因此，現今具吸引力的起始殖利率有利於固定收益投資。
隨著聯準會降息，債券投資人可以受惠於資本增值，並獲得比貨幣市場基金更多的收益。在多元資產投資組合中，保守型投資人可以減持現金並透過殖利率曲線來尋求更高的風險調整後報酬，而平衡型投資組合則能增加存續期配置。當然，高品質債券也能在硬著陸情境下減少衰退風險。
在固定收益中，高品質信用和抵押貸款可以提高收益率，並達到多元分散。特別是機構房貸抵押證券估值看起來頗具吸引力，以及美國國庫券利差接近歷史新高，使兩者成為公司債流動性替代標的。2歷史上，機構房貸抵押證券也為投資組合提供具吸引力的下檔保護：在衰退期間，其平均 12 個月的超額報酬高於存續期相近的美國國庫券達 0.91%，相對投資等級公司債則為 -0.41%。3
股債負相關：投資組合啟示
通膨和GDP成長放緩往往使股債相關性降低，進而呈負值，正如現今美國和許多其他主要經濟體的情況。追蹤1960 年以來通膨率與股債相關性，月分析資料顯示出一項明顯趨勢：當通膨達到或接近央行目標（約 2%）時，股債持續呈負相關或低度正相關，和 1990 年代以來已開發市場的狀況相同。
實際上，股債相關性低或為負值，意味著兩種資產類別可以在多元資產投資組合中發揮互補作用，使投資人在鎖定目標報酬的同時，得以擴大並分散配置。
例如，有特定風險預算的投資人可以在其承受範圍內持有更大範圍和數量的風險性資產；有資產配置組合目標的投資人則可以鎖定較低波動性、較小下跌波幅和較高夏普比率（衡量風險調整後回報的指標）。
一般而言，負相關性可以使資產組合的波動低於任何單一資產，同時仍鎖定具吸引力的報酬。效率前緣假設的說明有助於了解（見圖 2）：當股債相關性為負，在曲線前緣較低風險的區域，投資人可以在預期波動降低下，鎖定潛在報酬較高的資產組合。
圖2：
投資組合貝他值的波動降低，將能為超額報酬投資策略創造更多空間，例如系統性股票。
對於使用槓桿的多元資產投資人來說，股債負相關能在既定風險目標，以及投資組合報酬超過借貸成本下，提高投資的總名目本金水準。當呈負相關，多元投資組合中的槓桿價值往往會提高。
若檢視60%股票和40%債券的簡易多元資產投資組合負報酬的歷史極端（尾端）情境，將能進一步說明股債負相關的優勢（見圖 3）。股債正相關期間，多元資產投資組合的左尾結果通常比呈現負相關時期間差。儘管多數經濟衰退情境都伴隨較大的股債負相關性，但情況確實如此，因為配置於固定收益的獲利將抵消部分股票跌幅。
圖3：
降低風險
儘管多元資產投資組合的投資機會豐富，但公共政策、地緣政治和貨幣政策相關風險上升，意味著投資人應思考投資組合如何承受發生可能性極低的尾端事件。即使今年—歷史上投票人口規模最大的全球選舉年之一 —已邁入尾聲，政策如何影響通膨、經濟成長和利率仍是未知數。此外，中東和俄烏之間持續的衝突，以及其他地區地緣政治潛在的擾動亦可能會影響市場。
儘管股債負相關意味著目前的投資組合更有利於駕馭經濟衰退風險，它無法預防或減輕尾端事件的所有風險。但投資人還可以採用其他投資策略，例如專門的尾端風險管理。波動定價合理時，可以選擇性地運用選擇權工具主動降低回檔風險。近年來做空波動性的策略已經有很高的可行性，快速成長的賣出選擇權ETF增加了波動性選擇權權的供給，特別是在殖利率曲線的短端。因此，此趨勢可能會使在合適時機避免下跌風險變得更經濟實惠。
我們亦認為對多元資產投資組合進行避險，避免通膨升溫風險，是謹慎的作法。儘管限制性的央行政策利率讓通膨降至目標水準，但美國長期財政前景包括持續的高財政赤字，以及地緣政治不確定性，可能導致油價飆升或使供應鏈陷入困境。關稅等貿易政策及去全球化趨勢，也可能促使通膨上升。我們相信通膨連結債券的價格仍具吸引力，以及提供優異報酬的潛力，因為長期實質殖利率目前接近 15 年來的最高水準。此外，長期平衡通膨率目前定價在接近或低於聯準會的目標水準，反應少量或零風險溢酬，儘管通膨急升的記憶猶新。
聚焦結構性超額報酬：股票因子
在任何投資環境中，退一步檢視和分析風險和機會，對於投資流程評估很有幫助。PIMCO 除了由下而上的宏觀投資觀點外，我們亦使用量化方法來協助識別股市效率不足之處，並鎖定結構性超額報酬投資機會。我們的投資流程強調多元分散、極小化集中風險，並致力於克服行為偏見。
首先，我們根據四大關鍵主題：動能、成長，品質和價值對個股進行分析和綜合評分。我們整合傳統指標，如盈餘成長，以及其他數據，如獲利報告和客戶與供應商關係察，致力於識別具有長期卓越表現潛力的公司。
接著，結合綜合評分與風險和交易成本的考量，建立多元分散的配置，反映信心水準並遵守各種限制因素。其中包括主動風險、市場貝他值曝險以及國家、行業和個別公司層面的集中度風險，確保與市場的差異不大。
我我們的投資策略採用系統化方法、嚴謹的研究和先進的分析工具，包括獨家技術，旨在不同的市場條件下提供持續的超額報酬潛力。
重點摘要
投資人可以透過審慎配置多元資產投資組合，受益於市場趨勢，同時管理不確定環境下的投資風險。在經濟軟著陸的前景下，隨著各國央行持續下調利率，股票和債券皆可受益。高品質核心固定收益尤其具備優勢。
股債相關性較低或為負值，將使跨資產布局互補性更好也更多元，尤其是針對槓桿交易的投資人而言。強韌的期權市場可以協助投資人對市場下跌風險進行避險。最後，運用量化技術和創新投資工具有助於取得平穩報酬，並為跨市場週期的紀律性投資奠立基礎。
1 資料來源：彭博、PIMCO。截至 2024年9月30 日，依據彭博美國綜合債券指數。↩
2 流動性係指在正常的市場情況之下。↩
3 資料來源：彭博、國家經濟研究局（NBER）和 PIMCO的計算結果。日期範圍是1998年10月至2024年10月；此範圍內的衰退期係採用國家經濟研究局（NBER）的資料。機構房貸抵押證券以彭博美國固定利率機構房貸抵押證券指數為代表；投資等級公司債以彭博美國公司債指數為代表。↩
警語
無風險利率可視為理論上無風險投資的報酬，因此這意味任何額外的風險應該有額外報酬以補償。所有投資均有風險且可能造成價值損失。
過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。債券投資贖回時，其價值可能高於或低於原始購債成本。政府發行的通膨連結債券(ILBs)為固定收益證券，其本金價值依據通膨率定期調整；當實質利率上升，通膨連結債券的價值隨之下降。抵押貸款和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險，且證券價值可能因市場對發行人信譽的認知而波動；雖然該類證券通常獲得某種形式的政府或私人擔保，但不保證擔保人必然履行相關責任。股票則有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟變動或產業狀況等，出現跌價。不動產投資信託須承受若干風險，包括經理人績效不彰、稅法不利的變動或收益無法符合免稅資格。選擇權是衍生性金融商品的一種。衍生性金融商品屬有價證券，其價格取決於或得自於一種以上的標的資產；衍生性商品本身只是兩者或兩者以上交易方的合約。衍生性金融商品可能涉及若干費用及風險，例如流動性、利率、市場、信用、管理，以及無法在最有利的情況下平倉的風險。投資於衍生性金融商品的損失金額，可能大於原始投資金額。使用槓桿投資時，若出現有可能不利於履行支付義務或無法符合隔離(segregation)要求時，可能造成投資組合清算部位。槓桿，包括借款，可能導致投資組合的波動性比沒做槓桿更高。尾端風險避險可能涉及金融衍生工具交易，在發生尾端事件時，相關工具的價值預期將會上升。然即使在市場極度承壓的情況下，投資尾端事件的工具仍可能損失全部或部份價值。尾端事件無法預測，故投資與尾端事件發生而連結的工具屬於投機行為。多元配置概不擔保絕無損失。
有關金融市場趨勢或投資組合策略的陳述與聲明，均以當前市況為準，市場狀況仍將有所波動。概不保證相關投資策略必然適用於任何市況，或適合所有投資人。個別投資人應自行評估個人長期投資能力，尤其是在市場下跌期間。投資人做出投資決策前，應先諮詢投資專業人士之意見。展望及策略均有可能變動，恕不另行通知。
特定一檔證券或一整類證券的信用品質，並不足以確保整體投資組合的穩定或安全必然無虞。個別券種或發行人的品質評等，旨在反映該券種或發行人的信用價值，從標準普爾、穆迪與惠譽分別賦予的 AAA、Aaa 或 AAA（最高評等），到最底層的 D、C 或 D（最低評等）。
超額報酬 (Alpha) 係用以衡量風險調整過後的績效，計算方法是比較投資組合的波動幅度 (價格風險) 與其相對於基準指數的風險調整後表現；高於基準指數的額外報酬即為超額報酬。貝他 (Beta) 係數是衡量價格相對市場變動的敏感程度。市場Beta值為1。相關性是反映兩檔證券個別走勢之彼此關聯程度的統計指標。不同指數或證券之間的相關性，或與通膨之間的關係，係以特定期間的資料為基礎。在未來或不同的時段內，前述相關性可能出現相當大的差異，從而導致較大的波動性。夏普值用於評估風險調整後報酬，計算方式為將投資組合的報酬率減去無風險利率，並將結果除以投資組合報酬率之標準差。
假設性說明存在諸多固有限制，部分限制如下所述。概不擔保任何帳戶必將或可能實現類似文中所示的投資成果。事實上，任何特定交易計畫的假設範例結果與隨後的實際結果經常存在顯著落差。假設範例投資結果的限制之一在於援用的資料往往是後見之明。此外，假設情境並不涉及財務風險，且任何假設範例說明均無法完全解釋財務風險對實際交易的影響。舉例來說，承擔損失的能力，或是不計較交易損失而堅守特定投資方案的能力，皆為關鍵因素，而這些對實際交易表現也會造成不利影響。還有許多其他因素與一般市場或與具體交易計劃的執行相關，這些因素在準備假設說明時無法被充分納入考量，而所有這些因素均可能對實際交易結果造成不利影響。
文中所有預測、估計及若干資料均係得自專有研究結果，不應視同投資建議，或任何特定證券、策略或投資產品之推薦。概不保證必能達到文中所述的投資表現。
PIMCO不提供法律或稅務建議。請諮詢您的稅務和/或法律顧問，以釐清具體的稅務或法律問題與疑慮。
彭博美國綜合債券指數 (Bloomberg U.S. Aggregate Index) 代表在美國證券交易委員會註冊之應稅美元計價債券。該指數涵蓋美國投資等級固定利率債券市場，指數成分包括政府公債、公司債、房貸轉手證券及資產擔保證券。上述主要類別更細分為各特定指數，定期計算與報告。彭博美國公司債指數(Bloomberg U.S. Corporate Index)涵蓋由工業、公用事業和金融產業等機構企業所發行之美元計價、投資等級、固定利率的應稅有價證券。包含公開發行之美國公司債以及符合特定到期日、流動性和評級要求的外國債券和擔保票據所組成。該指數中的證券亦包含在美國信貸和美國綜合債券指數中。美國公司債指數於1973年1月1日推出。彭博美國固定利率不動產抵押貸款證券指數 (Bloomberg U.S. MBS Fixed-Rate Index) 包含吉利美 (GNMA)、房利美 (FNMA)、與房地美 (FHLMC) 發行之不動產抵押貸款轉支付證券與複合指數型房貸池。不動產抵押貸款證券指數是將不同固定利率不動產抵押貸款證券池分類並彙整為指數。MSCI 美國指數旨在衡量美國市場中大型股票區塊的表現。該指數擁有 593 個成分股，涵蓋美國約 85% 的自由流通市值。標準普爾500股票指數是未經管理的指數，一般而言被視為股票市場的代表。該指數主要用來衡量美國大型股市場。指數未經管理且無法直接投資。
PIMCO提供服務給合格機構、金融中介機構及機構投資人。個別投資人應諮詢財務專業意見，根據自身財務狀況做出最適合的投資選擇。本資料包含基金經理人的見解，相關見解可能有所異動，恕不另行通知。本資料之發布僅供資訊參考之用，不應視同投資建議，亦不得視為推薦任何特定證券、策略或投資產品。本文資訊均得自經研判為可靠之來源，惟不保證必然正確無誤。未經明文書面同意，不得以任何形式複製或在其他刊物引述本資料的任何內容。PIMCO是Allianz Asset Management of America LLC 在美國和全球各地的商標。品浩是Allianz Asset Management of America LLC 在亞洲各地的註冊商標。
CMR2024-1108-4014752