Les pouvoirs publics se heurteront très vraisemblablement à de nouvelles difficultés lorsqu’il s’agira d’atténuer les effets des prochains ralentissements économiques par des politiques budgétaires discrétionnaires. Dans notre scénario de référence, nous ne prévoyons pas de crise financière brutale, mais des épisodes récurrents de volatilité boursière lorsque la question budgétaire refait surface.

Malgré ces pressions des finances publiques, nous estimons que le dollar américain demeurera la devise mondiale dominante, en grande partie du fait de l’absence d’une alternative viable. Un ajustement de la dette publique américaine pourrait finir par s’imposer, mais probablement pas dans l’immédiat compte tenu des atouts des États-Unis en immigration, productivité et innovation. Le bon du Trésor américain demeure donc une valeur refuge, soutenu par le dynamisme de la première économie mondiale, car il conserve sa valeur tout en offrant une totale liquidité et la forte demande dont il bénéficie a jusqu’à présent dissipé les craintes entourant un déséquilibre à terme de la situation financière des États-Unis. En d’autres termes, la nécessité d’une réforme budgétaire s’inscrit dans un calendrier probablement super séculaire.

L'économie américaine peut encore être la « moins pire » par rapport aux autres. La Chine se trouve de son côté en proie à la récession de son secteur immobilier, au vieillissement de sa population et aux restrictions entourant les échanges internationaux. En Europe, toute stratégie de croissance exhaustive se trouve compromise par la fragmentation des politiques provoquée par un conflit à ses portes, une insécurité énergétique et une concurrence plus directe de la Chine sur les biens industriels à plus forte valeur ajoutée.

Évolution vers un monde multipolaire

Le contexte géopolitique se définit de plus en plus par les tensions entre l’hyperpuissance dominante américaine et la rivalité croissante de la Chine qui, comme la Russie, nourrit des ambitions à long terme peu compatibles avec les idéaux occidentaux. Les dividendes de la paix reçus au cours des trois dernières décennies deviennent une source de conflit, qui révèle le passage vers un ordre mondial multipolaire, dans lequel la collaboration paraît limitée et d’où émergent de nouvelles puissances intermédiaires.

Ces évolutions s’accompagneront probablement d’une modification des corrélations entre les marchés et d’une divergence accrue du potentiel de croissance et des politiques menées en conséquence. Les cycles d’affaires devraient par ailleurs suivre des rythmes moins synchronisés. Nous nous attendons à ce que ces tendances sous-jacentes provoquent une plus forte volatilité des marchés financiers et une plus grande instabilité macro-économique qu’avant la pandémie.

Les risques touchant la stabilité financière ont également augmenté et pourraient poser problème si ces conflits commençaient à affecter substantiellement les flux financiers internationaux ou créaient les conditions d’une dégradation des capitaux. Nous estimons que la prime de risque pour un investissement en instruments de crédit chinois reste peu attrayante compte tenu du risque encouru.

Nous nous attendons à ce que la croissance en Chine continue de ralentir, sans pour autant s’étouffer complètement. Notons que le pays se relance dans la mondialisation. Son nouveau modèle de croissance, centré sur la production et les infrastructures, doit contrebalancer la faillite du secteur immobilier et provoque une hausse des exportations de biens industriels. Ce changement exige de réévaluer la place de la Chine dans l’économie mondiale, en particulier son incidence sur les marchés de matières premières et sur l’inflation, ainsi que dans l’ordre financier mondial.

Les grands marchés émergents (ME) ont démontré une remarquable résilience au cours de ce cycle. Le cumul habituel de facteurs propices à déclencher des crises dans ces pays – fuite de capitaux, resserrement des conditions financières ou effondrement du prix des matières premières – ne se matérialise pas actuellement et ne semble pas susceptible de se produire à l’horizon séculaire. L’endettement des pays émergents augmente, mais demeure bien plus soutenable que celui des pays développés.

Cette année, des élections majeures auront lieu dans des pays qui représentent près de 60 % du PIB mondial. Celles-ci pourraient bien influer sur les priorités géopolitiques et économiques, d’autant plus que les partis populistes ont le vent en poupe, notamment en Europe. Nous entrevoyons un risque de consolidation des tendances propices à la fragmentation, à la multipolarité et au protectionnisme, le tout favorisant des investissements plus locaux. Des pays comme l’Inde, l’Indonésie et le Mexique pourraient en bénéficier.

En ce qui concerne plus particulièrement l’élection présidentielle américaine, nous estimons que le commerce international, le budget, l’immigration, la réglementation et l’environnement présentent le plus fort potentiel de perturbation. Le déficit budgétaire américain total devrait rester historiquement élevé, quel que soit le résultat de l’élection. Les deux partis ont par ailleurs l’intention de rester fermes à l’égard de la Chine.

Les effets de l’IA méritent notre attention

L’intelligence artificielle générative pourrait bien transformer le marché de l’emploi et démocratiser l’accès à des tâches de prise de décisions, permettant ainsi à une plus large part de la population active de prendre des décisions avisées.

Toutefois, nombre d’entreprises devront surmonter des difficultés dans leur recherche d’une utilisation efficace de l’IA. Toute hausse spectaculaire de la productivité et de l’efficacité ne se reflétera pas nécessairement dans les indicateurs macro-économiques des cinq prochaines années. Effectivement, l’exploitation maximale des avantages de l’IA au niveau macro-économique requiert non seulement l’adoption de la technologie en tant que telle, mais également la reconfiguration des flux de travail et la refonte des processus de production à l’échelle microéconomique.

En conséquence, et de façon similaire au déploiement des nouvelles technologies survenu dans les dernières décennies, la hausse de la productivité pourrait rester marginale pour bien des métiers. Toutefois, on ne peut écarter des changements massifs avec un impact plus direct dans certains domaines, comme les soins de santé et la science.

Dans nos prévisions de référence, les nouveaux grands modèles de langage d’intelligence artificielle auront des effets progressifs à l’horizon séculaire, mais des perturbations restent possibles plus rapidement. La hausse spectaculaire des investissements en informatique, dans les centres de données et en technologie énergétique verte augmente la disponibilité de ces ressources pour des applications qui dépassent l’intelligence artificielle, alors que ceux effectués précisément en IA font en sorte que des avancées paraissent de plus en plus plausibles pour d’autres domaines. Des déconvenues peuvent toutefois survenir, en particulier si une mauvaise utilisation des modèles d’IA pour des activités de surveillance, de manipulation ou de sécurité restreint de façon substantielle l’innovation.

Pour l’instant, ces investissements peuvent se traduire par une disponibilité accrue à court terme des ressources. Par la suite, des gains de productivité devront se matérialiser pour générer une croissance pérenne et durable.

La demande de puces électroniques, de centres de données et de capacités génératives devrait en conséquence exploser, avec des impacts sectoriels immédiats.

Des taux directeurs neutres qui devraient demeurer faibles

Le niveau élevé des taux directeurs en ce moment provient de facteurs cycliques, en l’occurrence un pic d’inflation. Une fois les indices de prix avoisinant l’objectif des banques centrales, nous nous attendons à ce que les taux directeurs diminuent dans les pays développés, en deçà même des niveaux qui prévalaient avant la crise financière mondiale.

Aux États-Unis, nous estimons que le taux directeur nominal neutre oscillera entre 2 % et 3 % durant notre horizon séculaire (soit entre 0 % et 1 % en données réelles). De façon surprenante, les marchés reflètent actuellement des anticipations de taux neutres presque de l’ordre de 4 %. Ce contexte crée des opportunités pour les investisseurs obligataires, car les yields actuels tiennent déjà compte d’une certaine marge de sécurité sous forme de primes de termes, nonobstant un taux réel positif.

Nous nous attendons à ce que les bilans des banques centrales demeurent nettement supérieurs à leur niveau d’avant le début de la période d’assouplissement monétaire, malgré la contraction actuelle, du fait du resserrement quantitatif. Les banques centrales des pays développés continueront vraisemblablement de recourir à des programmes de rachat d’actifs pour soutenir le fonctionnement des marchés d’obligations d’État et de prises en pension, ainsi que pour intervenir comme prêteuses de dernier recours. C’est dans cet esprit que la Réserve fédérale des États-Unis et la Banque d’Angleterre avaient mis en œuvre des programmes de financement en 2023 et 2022 respectivement pour soutenir leur marché d’obligations d’État.

Néanmoins, il est peu probable que les banques centrales mettent en œuvre des assouplissements monétaires à durée indéterminée, sous forme de programmes de rachat d’actifs, lors des prochains ralentissements économiques. Le fardeau financier de ces importants portefeuilles de titres, dont les coûts dépassent les rendements, se révèle de plus en plus lourd.

Les mesures monétaires et budgétaires, ou les attentes de mécanismes de soutien dans l’éventualité de contractions économiques, paraissent donc moins probables aujourd’hui. Par conséquent, la capacité des pouvoirs publics de stimuler une croissance défaillante et d’atténuer les chocs a diminué. Nous prévoyons une recrudescence de volatilité, car les opérations sur les marchés reposent davantage sur les données fondamentales et moins sur des anticipations de mesures publiques de soutien à l’économie.

Incidences sur les placements : le retour des titres à revenu fixe

Nos perspectives séculaires de 2024 s’étaient conclues par une attention renouvelée pour les marchés de titres à revenu fixe négociés publiquement, lesquels devraient générer des yields concurrentiels, moyennant un risque inférieur à celui d’autres catégories d’actif. Le niveau actuel des yields dans un contexte de stabilisation de l’inflation fait en sorte que les obligations retrouvent toute leur place dans les portefeuilles, procurant un potentiel de revenu attrayant, une atténuation des risques de perte et une stabilité, grâce à une corrélation réduite avec les actions.

De nombreux gestionnaires mettant en œuvre des répartitions de l’actif sophistiquées entre actions et obligations ont largement abandonné le modèle traditionnel 60/40. Celui-ci demeure paradoxalement la référence dans de nombreuses conversations financières. Nous estimons que la période justifie une refonte, et même un renversement, de ce concept.

Le choc inflationniste d’après pandémie et le cycle de relèvement musclé des taux directeurs qui a suivi ont réinitialisé les yields obligataires substantiellement à la hausse. Les yields initiaux ont historiquement conditionné les rendements obligataires sur un horizon pluriannuel (voir figure 2). Les yields des indices agrégés américain et mondial Bloomberg (couverts en $ US), deux représentations courantes des obligations de qualité élevée, atteignaient respectivement 5,31 % et 5,41 % le 30 avril dernier.

En se fiant à cette observation, les gestionnaires de placements actifs peuvent s’efforcer d’améliorer les yields de leurs investisseurs en repérant des opportunités attrayantes sur les segments de qualité élevée – notamment les titres adossés à des créances hypothécaires garantis – et ainsi établir des portefeuilles qui affichent des taux obligataires de 6 % à 7 %, sans risque significatif de taux, de crédit ou de non-liquidité.

Ainsi, un volet obligataire diversifié offre un potentiel de rendement à long terme comparable à celui des actions, moyennant un profil ajusté au risque plus favorable, en particulier dans ce contexte où les marchés boursiers paraissent surévalués (voir figure 3). Les investisseurs ne semblent pas anticiper de risque significatif de récession, de sorte que les obligations constituent un moyen peu onéreux de se couvrir contre celui-ci.

Les obligations intègrent de plus une prime de terme actuellement, qui constitue une marge de sécurité. Nous nous attendons à ce que la courbe des taux s’accentue à mesure que les taux directeurs diminuent et que les primes de terme augmentent (pour plus de renseignements, veuillez lire les perspectives de PIMCO de février « Back to the Future: Term Premium Poised to Rise Again, With Widespread Asset-Price Implications »). À cet égard, nous avons établi une position structurelle basée sur l’accentuation de la courbe.

Après une période d’inversion plus longue que jamais, la courbe des taux américaine redevient relativement plane. Cela signifie que les investisseurs n’ont plus à prendre un significatif risque de taux d'intérêt. Nous estimons actuellement que la portion à cinq ans renferme de la valeur, mais que la partie à long terme comporte un risque de contre-performance en raison de préoccupations budgétaires. Les stratégies actives à revenu fixe devraient porter fruit en l’absence de récession durant notre horizon séculaire, et même faire très belle figure dans le cas contraire, avec une possibilité d’appréciation si les yields diminuent. Les titres à revenu fixe nous paraissent donc attrayants comparativement à la trésorerie.

Les marchés obligataires mondiaux présentent un intérêt particulier et renferment des opportunités diversifiées, potentiellement négligées par les investisseurs, qui permettent d’améliorer le yield sans significativement augmenter le risque. Les yields mondiaux, dans les économies développées comme émergentes, sont revenus à un niveau attrayant. Comparativement aux États-Unis, plusieurs pays présentent une certaine fragilité, mais bénéficient d’une meilleure situation budgétaire initiale, les deux aspects soutenant les obligations.

Nous nous attendons à ce que les cycles d’affaires deviennent moins synchronisés, ce qui favorisera une plus faible corrélation parmi les marchés financiers. La divergence des politiques monétaires des banques centrales et des conditions boursières d’une région à l’autre créent des opportunités exceptionnelles pour les gestionnaires de placements mondiaux actifs qui parviennent à l’exploiter dans le but d’améliorer les rendements grâce à une sélection de titres et une répartition géographique judicieuses. Les subventions visant le secteur industriel et les politiques commerciales favorables à la relocalisation, à l’interne ou dans des pays alliés, redistribueront vraisemblablement les cartes sur les plans sectoriels et géographiques, créant ainsi de nouvelles opportunités pour les investisseurs actifs.

Compte tenu de la volatilité potentielle entourant les indices de prix, les bons du Trésor américain indexés à l’inflation (TIPS), les matières premières et les actifs réels présentent des caractéristiques attrayantes pour se couvrir contre l’inflation, ainsi que des taux réels plus élevés qu’avant la pandémie.

Priorité à la sélection des instruments de crédit et à la liquidité

Même si les écarts de crédit semblent justifiés dans l’ensemble, la sélection des émissions et des secteurs aura de plus en plus d’importance durant notre horizon séculaire. La croissance des marchés d’instruments de crédit privés et négociés publiquement devrait procurer aux investisseurs actifs un plus grand nombre d’opportunités en capitaux flexibles durant les périodes de volatilité.

De nombreuses sociétés en excellente santé financière et présentant une solide résilience génèrent des flux de trésorerie significatifs et dépendent relativement peu des financements externes. En revanche, nombre de sociétés plus fragiles ont de plus en plus besoin d’un accès constant au crédit. Plus les technologies d’IA amélioreront la productivité, plus elles risquent d’avoir un effet perturbateur à l’échelle des sociétés et des secteurs d’activité, rebattant ainsi les cartes. Historiquement, l’émergence de nouvelles technologies a souvent été suivie d’un cycle enchaînant des hauts et des bas qui génèrent à la fois de la volatilité et des opportunités attrayantes d’investissement dans le cadre d’une démarche ascendante active.

Nous nous attendons à un resserrement de la réglementation du secteur bancaire, qui devrait accentuer la désintermédiation ainsi que les flux de capitaux vers les marchés privés. Notre priorité concerne toujours les écarts de liquidité provenant des pressions exercées sur les banques pour gérer les capitaux tout en respectant des critères réglementaires. En l’occurrence, le retrait des banques créera vraisemblablement des opportunités de capitaux flexibles en titres de créance dans l’immobilier commercial, car nous nous attendons à des besoins financiers importants pour les propriétaires d’actifs devant faire face à une série d’échéances.

Les prêts basés sur les actifs constituent un excellent exemple d’opportunités d’investissement attrayantes et peu exploitées d’après nous. Les activités de prêts aux entreprises de taille intermédiaire semblent retrouver du lustre sur les marchés privés. Nous estimons à cet égard que certains secteurs, comme la consommation, présentent des données fondamentales à long terme exceptionnelles ainsi qu’une excellente valeur, car l’endettement des ménages américains a diminué (voir figure 4) et le marché du logement demeure en bonne santé.

Il faut mettre ces renseignements en perspective, par rapport aux capitaux qui se concentrent maintenant parmi les prêts de entreprises. Nous sommes particulièrement préoccupés par la croissance rapide des marchés privés à taux variable, car ils n’ont probablement pas été mis à l’épreuve lors des précédents cycles de défaillance. Ces conditions augmentent le risque dans des secteurs comme la technologie ainsi que pour les prêts directs concernant des sociétés fortement endettées aux notes de solvabilité faibles. Ces problèmes pourraient se matérialiser lors de notre horizon séculaire.

Compte tenu du potentiel élevé de rendement dans les segments plus liquides du marché obligataire, les investisseurs devraient s’assurer de toucher une forte rétribution, sous la forme d’un potentiel de rendement attrayant, pour accepter une plus faible liquidité, tout en exigeant des clauses favorables. Le niveau actuel des yields fait en sorte que le potentiel de rendement ajusté au risque d’une large exposition au marché de titres à revenu fixe négociés publiquement, notamment par augmentation de la pondération des obligations de qualité élevée des marchés développés et émergents, se compare favorablement à celui offert par des placements moins liquides en instruments de crédit.

¹ Selon les calculs de Newmark Research, au 12 février 2024.Return to content↩

Conférenciers invités au forum séculaire de 2024

Tobias Adrian

Conseiller financier et directeur, Service monétaire et marchés de capitaux, Fonds monétaire international

Anima Anandkumar

Professeure Bren d’informatique et de mathématiques, Caltech

David Autor

Professeur Ford d’économie, MIT

Jason Furman

Professeur Aetna à la pratique de politique économique jointe de la Harvard Kennedy School et de la faculté d’économie de l’Université Harvard

Kevin Hassett

Membre émérite Brent R. Nicklas en économie de la Hoover Institution; ancien président des conseillers économiques de la Maison-Blanche

John H. Cochrane

Membre éminent Rose-Marie et Jack Anderson de la Hoover Institution

Carmen Reinhart

Professeur Minos A. Zombanakisen en système financier international, Harvard Kennedy School

Brad Setser

Membre éminent Whitney Shepardson au Conseil des relations étrangères

Wendy R. Sherman

Ancienne sous-ministre des affaires étrangères des États-Unis

Comité consultatif mondial de PIMCO

Des experts économiques et politiques de renommée mondiale

À propos de nos forums

PIMCO est un chef de file mondial de la gestion active de titres à revenu fixe qui a une expertise approfondie des marchés négociés publiquement et des marchés privés. Nos forums séculaires et cycliques constituent le fondement de notre processus d’investissement. Quatre fois par an, nos professionnels des placements du monde entier se réunissent pour échanger leurs points de vue sur les marchés et l’économie à l’échelle internationale, afin de dégager les tendances qui auront à leur avis d’importants enjeux au niveau des placements. Lors de ces conversations approfondies, nous appliquons des pratiques de sciences comportementales aux fins de maximiser la circulation des idées, de remettre en cause nos hypothèses, de contrer les biais de nature cognitive et de générer des analyses inclusives.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années, afin que nos portefeuilles soient positionnés de sorte à bénéficier pleinement des évolutions et des tendances structurelles de l’économie mondiale. Estimant que la diversité des idées rehausse les résultats de placement, nous invitons des intervenants prestigieux (lauréats du prix Nobel d’économie, responsables politiques, investisseurs et historiens) qui enrichissent nos débats grâce à leurs points de vue précieux et pluridimensionnels. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion du Forum cyclique, qui est organisé trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.