Nous estimons que la croissance américaine a vraisemblablement atteint un pic et qu’elle ralentira progressivement, comme celle des autres pays développés, cette année. Toutefois, les facteurs qui ont contribué à sa résilience (cinq selon nous, que nous décrivons ci-après) pourraient se prolonger et atténuer ainsi son ralentissement.

1) Des mesures de soutien budgétaire lors de la pandémie plus généreuses aux États-Unis qu’ailleurs et un déficit fédéral toujours élevé qui soutient la demande plus nettement que dans d’autres régions.

Certes, l’épargne des ménages américains a fondu, en particulier pour ceux ayant un revenu égal ou inférieur à la moyenne, et la tendance se poursuivra à l’horizon cyclique en raison d’un taux d’inflation supérieur à la cible, d’où une anticipation de ralentissement de la croissance aux États-Unis,

mais la situation semble encore moins bonne dans les autres pays d’après les estimations. La consommation a été soutenue aux États-Unis par un recours croissant à l’endettement,qui pourrait prolonger un regain d’activité cyclique.

2) Les autres économies paraissent plus sensibles que les États-Unis à la hausse des taux d’intérêt.

Tout en bénéficiant d’une rétribution plus élevée de leur épargne, les ménages américains ont moins souffert que les autres des hausses de taux directeurs, grâce à des hypothèques à faible taux fixe. Dans les autres pays développés, les effets des politiques monétaires ont en effet rapidement fait augmenter les frais financiers sur le crédit à la consommation et sur les hypothèques à plus court terme ou à taux variable. De plus, le resserrement des conditions et la baisse des flux de crédit dans l’ensemble de l’économie ont eu moins d’effet négatif sur le ralentissement de la croissance, car un niveau élevé d’épargne provenant notamment des transferts gouvernementaux a limité le recours à l’emprunt.

Les pertes sur les marchés causées par la hausse des taux d’intérêt n’ont pas déclenché d’événement systémique, malgré les difficultés constatées parmi les banques régionales américaines, car la plupart des titulaires d’obligations à faible taux de qualité élevée (notamment la Réserve fédérale, les grandes banques, les gestionnaires de devises ou les ménages) ont bien résisté. D’autres pans de l’économie plus sensibles à la variation des taux, notamment l’immobilier commercial ou les prêts bancaires, restent toutefois une source de fragilité potentielle. Dans l’ensemble, nous estimons cependant que ces risques ne menacent pas l’économie américaine.

3) L’Europe et l’Asie du Sud-Est paraissent moins protégées que les États-Unis de la concurrence sur les importations chinoises.

Les récents changements législatifs aux États-Unis, tels que ceux de la Loi sur la réduction de l’inflation de 2022, ont favorisé l’essor des entreprises basées aux États-Unis, notamment au moyen de crédits d’impôt conditionnels à des activités de production locale. La croissance américaine dépend en outre moins des exportations que celle de nombreux autres pays et bénéficie d’un accès à des sources d’énergie abordables à l’échelle nationale. De plus, les États-Unis continuent d’imposer des droits de douane sur les exportations chinoises.

Pour atteindre ses objectifs de croissance malgré l’effondrement de son secteur immobilier, la Chine a de son côté misé sur sa capacité à subventionner l’industrie. Les producteurs ont ainsi réussi à exporter des biens peu onéreux, en particulier dans la catégorie des investissements en énergie renouvelable, comme les véhicules électriques et l’infrastructure solaire. La tendance contribuera vraisemblablement à alimenter des pressions déflationnistes mondiales, dont les effets varieront d’une région à l’autre (voir graphique 2).

La Chine cherche par ailleurs à augmenter largement l’efficacité de ses activités de production dans les biens de plus faible qualité. Les pays d’Asie du Sud-Est qui ont bénéficié de la diversification de la chaîne d’approvisionnement occidentale pourraient se trouver en position inconfortable. Simultanément, la Chine a fait de la fabrication haut de gamme une de ses priorités. La zone euro semble se trouver relativement désavantagée, particulièrement l’Allemagne.

4) Les sociétés américaines se trouvent à la fine pointe des technologies d’IA, créant ainsi un enrichissement significatif avant même que des gains de productivité se matérialisent.

La position de premier plan des États-Unis dans la course mondiale à l’innovation entourant l’IA se trouve confortée par un écosystème effervescent de sociétés en phase de démarrage, d’un financement substantiel du secteur privé et d’une technologie avancée dans la fabrication des semi-conducteurs. Bien qu’imparfaits, les contrôles des exportations mis en œuvre par les États-Unis continueront vraisemblablement de restreindre les progrès de la Chine.

La hausse de productivité que permettra l’IA aura à terme un effet déflationniste, mais son essor actuel risque dans l’immédiat d’alimenter l’inflation, en raison d’une hausse de la demande ayant pour origine la richesse créée par les rendements boursiers ainsi que l’importance des capitaux de financement disponibles. Nous estimons réellement que l’IA peut générer des gains de productivité à l’horizon séculaire, même si des questions demeurent sur le plan du déploiement, notamment en matière de délais et d’intensité.

5) Les anticipations entourant les résultats de l’élection présidentielle américaine pointent vers des politiques qui soutiendront légèrement la croissance américaine, au détriment potentiellement du reste du monde.

Le suffrage de novembre représente effectivement un point d’inflexion en matière de géopolitique et de commerce international, de sorte que nous continuerons de suivre l’évolution des facteurs qui conditionnent les placements.

Le retour au pouvoir de Donald Trump risque de placer l’OTAN en situation délicate et de déboucher sur un protectionnisme plus agressif, tout en s’accompagnant d’une déréglementation et d’une accentuation de certaines baisses d’impôts, le tout soutenant la croissance américaine et l’inflation cyclique, malgré un effet potentiellement négatif à plus long terme pour la productivité et le dynamisme économique des États-Unis.

La réélection du président Joe Biden signifierait vraisemblablement la prolongation de nombre des baisses d’impôt effectuées par l’administration Trump en 2017, l’extension du crédit d’impôt pour les enfants et le maintien, voire la consolidation, de la politique industrielle orientée sur l’économie intérieure mise en œuvre dans son premier mandat.

Implications pour l’inflation et divergence mondiale

Ces facteurs soutenant la croissance relative de l’économie américaine devraient en contrepartie contribuer à la persistance de l’inflation aux États-Unis en 2024. Le ralentissement de l’inflation à l’échelle mondiale (voir graphique 3) fait en sorte que l’indice des prix à la consommation (IPC) pourrait clôturer l’année aux États-Unis entre 3 % et 3,5 %. L’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (« PCE »), l’indicateur de préférence de la Réserve fédérale, pourrait de son côté osciller entre 2,5 et 3 % aux États-Unis en fin d’année selon nous, et entre 2 et 2,5 % dans la zone euro en moyenne.

Les taux directeurs atteignant des pics cycliques (voir graphique 4), les banques centrales des pays développés préviennent de façon générale qu’un cycle de détente s’amorcera en milieu d’année. (Pour obtenir de plus amples précisions, veuillez lire notre billet de mars « One Hike, Three Hints, and a Surprise Rate Cut »). Nous estimons que le rythme des baisses pourrait accélérer après la première et que les taux clôtureraient alors l’année 2025 à des niveaux plus faibles, hors des États-Unis.

Même si un atterrissage en douceur de l’économie (sans récession) paraît envisageable dans toutes les régions, des incertitudes substantielles demeurent. Un changement positif du côté de l’offre dans l’économie, une décélération de l’inflation et une baisse des taux ont caractérisé les atterrissages en douceur précédents, d’après notre analyse des cycles de hausse des taux d’intérêt des banques centrales depuis 1960. Tous ces éléments se sont confirmés en 2023.

Néanmoins, lorsque l’on examine la distribution des risques, nous prévoyons que ceux-ci demeurent plus élevés que d’habitude, pour l’inflation comme pour la récession, en raison des perturbations exceptionnelles causées par la pandémie. Aux États-Unis, le risque d’une inflation persistante l’emporte. Ailleurs, c’est davantage le risque de récession qui suscite des préoccupations.

La tolérance des banques centrales au dépassement de leur cible d’inflation constitue un facteur critique. La Réserve fédérale, contrairement aux autres banques centrales qui se concentrent exclusivement sur la stabilité des prix, remplit un double mandat qui concilie la maîtrise de l’inflation et le plein-emploi. Par conséquent, il faudrait probablement que de nombreuses catégories composant les indices de prix repartent sérieusement à la hausse aux États-Unis pour que la Réserve fédérale envisage de recommencer à relever ses taux, une situation que ses dirigeants ne souhaitent pas, de leur propre aveu.

La conciliation de ces deux objectifs du mandat de la banque centrale américaine penche en faveur de nouvelles baisses de taux, malgré un marché de l’emploi remarquablement résistant, qui pourrait alimenter une inflation quelque peu supérieure à la cible pour une période prolongée. Il reste donc à savoir la mesure dans quelle la Réserve fédérale acceptera cet état de fait, car cela conditionnera les perspectives.

Incidences pour les placements : recherche d’opportunités à l’échelle mondiale

Les perspectives demeurent positives pour les titres à revenu fixe, du fait du niveau élevé des taux obligataires nominaux et réels (ajustés à l’inflation) et de leur potentiel de résistance à de nombreux scénarios. Les risques économiques nous semblent plus faibles aux États-Unis que dans le reste du monde développé, d’où une attention plus soutenue qu’habituellement sur les marchés obligataires non américains.

Il y a peu de différence de rémunération aujourd’hui entre les obligations à court et long terme. Cette improbable courbe des rendements aplanie signifie qu’il est possible de dénicher de la valeur sans accroître significativement la durée, c’est-à-dire la sensibilité à la variation des taux d’intérêt, laquelle augmente généralement en fonction de l’échéance.

La portion à court terme de la courbe, aux États-Unis et ailleurs, reflète comparativement un faible risque de récession pour les prochaines années, si l’on se fie aux anticipations de taux directeurs terminaux et aux estimations normales du niveau neutre (voir graphique 5).

Nous nous attendons à ce qu’une corrélation négative plus classique entre obligations et actions s’impose à nouveau, d’où un potentiel de rendement excédentaire des titres à revenu fixe dans l’éventualité que le risque de récession reparte à la hausse. En l’occurrence, le président Jerome Powell a déclaré en mars que la Réserve fédérale se préparait à baisser les taux d’intérêt si le chômage augmentait, même si l’inflation continuait de dépasser sa cible, une décision qui soutiendrait les obligations dans un contexte de ralentissement économique, contrairement aux actifs plus risqués.

Les échéances intermédiaires offrent des rétributions attrayantes ainsi qu’un potentiel d’appréciation en cas de reprise du marché obligataire. Elles offrent en outre davantage de valeur que les placements en trésorerie, dont les taux de rendement diminueront lorsque les banques centrales amorceront des baisses, après le niveau actuellement élevé.

Sensibilité à la variation des taux d'intérêt et courbe de rendement

Aux fins d’illustration de notre point de vue sur la sensibilité à la variation des taux et la courbe, voici un rappel des dernières évolutions. En octobre dernier, lorsque le taux de rendement du bon du Trésor américain à 10 ans s’est approché de la barre des 5 %, nous estimions qu’il s’agissait d’un niveau élevé relativement à nos attentes et avions déclaré que la sensibilité à la variation des taux paraissait attrayante. En décembre, le revirement de la Réserve fédérale a relancé temporairement des anticipations de baisse des taux, reflétées par la portion à court terme de la courbe, au-delà de ce que nous avions prévu.

Actuellement, nous adoptons un positionnement généralement neutre sur la sensibilité à la variation des taux. La valorisation des instruments à taux d’échéances courtes nous paraît généralement juste et conforme aux anticipations provenant de notre scénario de référence à l’horizon cyclique.

Nous conservons une légère sous-pondération de la sensibilité à la variation des taux aux États-Unis et dans nos portefeuilles d’obligations traditionnelles mondiales, reflétant une récente reprise du marché, mais nous privilégions toujours les stratégies liées à la valeur relative mondiale et le positionnement sur la courbe. Nous avons sous-pondéré la portion à long terme de la courbe américaine en raison d’aspects de politique budgétaire et de l’offre en bons du Trésor (pour obtenir plus de renseignements, veuillez consulter les Perspectives PIMCO intitulées : « Back to the Future: Term Premium Poised to Rise Again, With Widespread Asset Price Implications »).

Les bons du Trésor américain indexés à l’inflation (« TIPS ») offrent une protection contre les scénarios de reprise de l’inflation aux États-Unis, à un coût raisonnable.

Diversification régionale

Bien que de nombreux secteurs du marché obligataire américain nous paraissent attrayants, nous privilégions actuellement d’autres pays développés, notamment l’Australie, le Royaume-Uni et le Canada (graphique 6), qui constituent des occasions de diversification mondiale valables.

En Australie, la banque centrale a mis fin à sa politique de resserrement. Les taux d’intérêt ne semblent toutefois pas devoir évoluer fortement, en comparaison d’autres pays, si l’on se fie à la courbe des contrats à terme, notamment en raison de l’endettement élevé des ménages australiens et de taux hypothécaires variables qui rendent l’économie plus perméable à tout changement de politique monétaire.

Au Royaume-Uni, la sensibilité à la variation des taux nous paraît attrayante en raison des valorisations actuelles et d’une embellie au chapitre de l’inflation, ainsi que de la possibilité de baisses de taux directeurs par la Banque d’Angleterre plus importantes que celles reflétées par les marchés actuellement. De même, au Canada, les risques penchent en apparence plutôt vers une politique monétaire de détente, comparativement à ce que les marchés semblent indiquer actuellement, en raison là encore d’une embellie au chapitre de l’inflation.

Les marchés européens paraissent un peu moins attrayants, mais offrent d’importants avantages, notamment en matière de liquidité (volume du marché et facilité d’acheter et vendre des actifs) ainsi que de diversification. Ils peuvent également dégager des rendements appréciables si l’économie évoluait à la hausse aux États-Unis ou à la baisse en Europe.

Dans la zone euro, les anticipations de la banque centrale européenne et les taux de rendement à 10 ans nous paraissent généralement raisonnables, comparativement aux États-Unis dans notre scénario économique de référence. Toutefois, il nous semble probable que l’économie ralentisse davantage qu’anticipé et que la politique de détente de la BCE soit plus marquée. Nous préférons aussi le dollar US à l’euro et à d’autres devises européennes, comme le franc suisse ou la couronne suédoise, anticipant une prolongation de l’exception économique américaine.

Pour revenir sur le thème de la divergence mondiale, le resserrement monétaire de la Banque du Japon nous a incités à sous-pondérer la variation aux taux d’intérêt de ce pays (pour obtenir de plus amples renseignements, veuillez lire notre billet du mois de mars « Bank of Japan’s Policy Shift Ushers in a New Era for Investors »).

Les marchés émergents offrent des sources attrayantes de portage et de diversification sur fond d’économie mondiale et de politiques monétaires favorables.Toutefois, les titres de créance des ME en monnaie locale ou externe nous semblent comporter moins de valeur que leurs homologues des marchés développés. L’exposition aux devises nous paraît actuellement constituer la meilleure façon de suivre nos perspectives sur les ME.

Priorité à la qualité du crédit

Dans d’autres catégories, nous continuons de trouver les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) très attrayants. De façon plus générale, nous privilégions toujours les TACH non garantis de qualité élevée, les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (TACHC) et les titres adossés à des actifs (TAA).

Nous prévoyons surpondérer les indices d’instruments dérivés de crédit, les financières de qualité et les titres de créance du secteur industriel, ainsi que certaines obligations à rendement élevé. Une gestion active des placements et une analyse du crédit indépendante permettent de repérer les opportunités parmi les sociétés et les secteurs dans le contexte économique qui prévaut (pour de plus amples renseignements, veuillez consulter notre vidéo de février, « High Quality Credit Opportunities »).

Compte tenu des taux de rendement offerts par les instruments de crédit de qualité élevée, nous continuons à recommander de la prudence à l’égard des positions moins liquides de qualité inférieure, lesquelles présentent une sensibilité accrue aux cycles économiques et paraissent vulnérables à tout risque de perte.

Sur les marchés du crédit privé, nous favorisons toujours les prêts adossés à des actifs de qualité, la dynamique de retrait des banques se poursuivant dans un contexte de taux d’intérêt élevés et de réglementation complexe. Nous privilégions plusieurs formes d’hypothèques résidentielles et de prêts à la consommation, de financements dans le secteur aérien et d’autres opportunités de partenariats avec des banques dans leur recherche de portefeuilles diversifiés de prêts adossés à des actifs productifs.

Les difficultés concernant le crédit privé actuellement en circulation créeront par ailleurs des opportunités pour des capitaux flexibles, en particulier pour les prêts immobiliers à taux variable et le marché des instruments de crédit de sociétés, le niveau élevé des taux d’intérêt causant des difficultés aux emprunteurs les plus endettés. Nous prévoyons déployer des capitaux pour saisir les opportunités dans cet environnement attrayant, en privilégiant les placements hybrides qui présentent à la fois des caractéristiques de titres de créance et des possibilités d’appréciation comparables à celles des actions.

En synthèse, notre stratégie reflète une approche prudente visant à tirer parti des opportunités qui se présentent dans ce contexte de divergence économique, en privilégiant une diversification mondiale orientée sur la qualité et la valeur. 

À propos de nos forums

PIMCO est un chef de file mondial de la gestion active de titres à revenu fixe qui a une expertise approfondie des marchés négociés publiquement et des marchés privés. Nos forums séculaires et cycliques constituent le fondement de notre processus d’investissement. Quatre fois par an, nos professionnels des placements du monde entier se réunissent pour échanger leurs points de vue sur les marchés et l’économie à l’échelle internationale afin de dégager les tendances qui auront à leur avis d’importantes implications sur les placements. Lors de ces conversations approfondies, nous appliquons des pratiques de sciences comportementales aux fins de maximiser l’échange des idées, de remettre en cause nos hypothèses, de contrer les biais de nature cognitive et de générer des analyses inclusives.

Lors du Forum structurel, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années, afin que nos portefeuilles soient positionnés de sorte à bénéficier pleinement des évolutions et des tendances structurelles de l’économie mondiale. Estimant que la diversité des idées rehausse les résultats de placement, nous invitons des intervenants prestigieux (lauréats du prix Nobel d’économie, responsables politiques, investisseurs et historiens) qui enrichissent nos débats, grâce à leurs points de vue précieux et pluridimensionnels. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion du Forum cyclique, qui est organisé trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.