경제 및 시장 논평

공급에 주의: 미국 주택에 대한 고금리의 반직관적인 영향

2023-12-01

Daniel Hyman, Munish Gupta, Arnaud Benahmed

주택 매물 부족은 주택 시장의 놀라운 탄력성을 뒷받침했으며, 경제성 하락에도 불구하고 주택 가격을 더욱 상승시킬 수 있습니다.

지난 2년 동안 모기지 금리의 급격한 상승은 주택 가격의 폭락을 유발하기는커녕 매물로 나온 주택 공급을 억제해 미국 주택 시장을 강화했습니다. 이러한 수급 불균형은 계속 지속되어 추가적인 주택 가격 상승과 임대 인플레이션을 뒷받침할 가능성이 높습니다.

낮은 모기지 금리를 보유한 주택 소유자가 훨씬 더 높은 금리로 다른 주택을 구입하기 위해 기존 주택 판매를 꺼리는 "락-인 효과(lock-in effect)"를 포함하여 여러 요인으로 인해 공급이 제한되었습니다. 우리는 이 효과가 지속될 것이라고 믿습니다. 멀티패밀리 주택 건설도 향후 몇 년간 감소해 주택 부족 현상이 더욱 심화될 것으로 예상됩니다.

우리는 시장 건전성에 대한 신호로서 신규 주택 공급의 여러 지표를 모니터링하고 있습니다. PIMCO는 주택 가격 상승이 탄력적으로 유지될 것으로 기대함에 따라, 주거용 모기지를 담보로 하는 채권에서 매력적인 기회를 보고 있습니다. 우리는 현재의 고금리 환경에서 미국 주택 가격이 향후 3년 동안 총 낮은 두 자릿수의 비율로 상승할 수 있을 것으로 믿습니다.

높은 금리는 공급 제약으로 작용합니다

팬데믹이 시작된 이후 미국 주택 시장의 역학은 통화 부양책이 모기지 금리를 사상 최저 수준으로 하락시키고 이에 따라 주택 구입과 리파이낸싱이 대거 촉발되면서 급격하게 변화했습니다. 그 후 몇 달 동안 재정 부양책이 미국 경제를 지탱하는 한편, 미국인들은 어디에서 살고 일하기를 원하는지 폭넓게 재고했으며, 이로 인해 많은 지역에서 주택 가격이 전례 없이 급등했습니다.

그 이후로 연준은 인플레이션에 대응하기 위해 금리를 가파르게 인상했고, 모기지 금리는 20년 만에 최고치까지 치솟았습니다. 주택 구입 여력이 급격히 감소하면서 모기지 구매 신청 건수도 사상 최저 수준으로 떨어졌습니다. 전미부동산중개인협회에 따르면 계절 조정된 연간 기존 주택 매매율은 10월 379만 건으로 팬데믹 최고치인 650만 건에서 감소했습니다. 우리는 약 350만~375만 건으로 추가 감소를 예상합니다.

그러나 이러한 활동 감소가 주택 가격의 큰 하락으로 이어지지는 않았습니다. CoreLogic에 따르면 주택 가격은 2022년 최고점에서 약 3% 하락한 후, 이제 전국적으로 그리고 전국 대부분 지역에서 사상 최고치를 회복했습니다. 역설적이게도 예상보다 강한 소비자와 더불어 높은 금리는 다음 메커니즘을 통한 공급 감소로써 주택 가격의 탄력성을 뒷받침했습니다.

1. 락-인 효과(lock-in effect)

주택 소유자들은 높은 가격 상승과 마이너스 실질 금리로 자금을 조달한 주택 융자를 모두 누리고 있습니다. 그림 1은 시장 모기지 금리와 가계가 주택 자금을 조달한 금리 간의 차이를 보여줍니다. 평상 시에는 이 격차가 0.5% 포인트 미만입니다. 현재는 4% 포인트에 가깝습니다.

약 3%의 모기지 금리를 보유한 주택 소유자는 해당 주택을 팔고 7%가 넘는 금리로 다른 주택을 구입하려는 경제적 동기가 크게 떨어집니다. 이론상으로 이 "정체(staying in place)" 시장은 이사할 수 있었으나 이사하지 않은 동일한 사람들이 추가 수요를 창출하지 않는다는 점을 감안할 때, 수요와 공급에 동등하게 영향을 주어야 합니다.

그러나 우리는 낮은 모기지 이자율을 포기하는 데 대한 의욕 저하가 생활상의 사건(예: 사망, 이전, 이혼) 또는 임대 시장으로의 이동으로 인해 시장에 나왔을 주택 수에도 영향을 미쳐 순 공급을 감소시킨다고 봅니다. 역사적으로 가용 공급은 주택 가격 상승의 주요 예측 변수였으며, 현재 낮은 공급 수준을 고려할 때 우리는 강력한 상승을 예상합니다.

2. 건설 및 멀티패밀리

높은 멀티패밀리 주택 공급은 주택 시장, 특히 임차인에게 희소식이었습니다. 올해 신규 멀티패밀리 주택은 기록적인 수준으로 공급되고 있어, 임대 가격 압박을 완화하고 있습니다.

그러나 높은 금리로 인해 신규 멀티패밀리 주택 건설을 위한 자금 조달이 어려워지며 공급은 12~15개월 내에 정상화되기 시작할 것으로 예상됩니다 (그림 2 참조). 2026년 이후에는 멀티패밀리 주택 공급이 급격히 감소할 것으로 예상되며, 이는 중장기적인 주택 부족을 악화시킬 수 있습니다.

3. 주택 및 경기 침체

글로벌 금융 위기를 제외하고 과거 경기 침체기 동안, 주택 시장은 전반적으로 양호한 모습을 시현하였습니다 (그림 3 참조). 이는 미국 연준이 일반적으로 경기 침체기에 금리를 인하하는 한편, 투자자들은 채권을 찾아 수익률을 하락시키기 때문입니다. 이는 모기지 금리로 이어져 주택에 대한 충격흡수 장치 역할을 합니다.

일각에서는 경기 침체가 발생하면 락-인 효과 완화로 인한 공급 증가가 경제성(affordability) 향상으로 인한 추가 수요를 능가할 것이라고 주장할 수 있습니다. 그러나 우리는 현재 시장 금리 모기지가 얼마나 외가격(out-of-the-money)인지를 고려할 때, 이러한 가능성은 낮다고 생각합니다. 모기지 금리가 5%로 떨어지면 한계 구매자의 경제성이 크게 향상되지만, 3% 모기지를 보유한 잠재적 판매자는 여전히 그것을 포기하기 꺼릴 것입니다.

4. 공급 모니터링

이러한 환경에서는 추가 공급 원천을 모니터링하는 것이 중요하다고 생각합니다. 기존 주택의 경우, 우리는 주택 매물 재고, 신규 매물 수, 흡수율과 가격 인하 빈도, 매물 가격 대비 거래 가격과 같은 기타 지표를 지역적 및 수도권 통계 지역 수준을 포함하여 주의 깊게 관찰합니다.

신규 주택의 경우, 우리는 다양한 완료 수준의 주택 매물 재고 뿐만 아니라 시작 대 완료 비율 및 예상 가구 구성을 관찰하는 것을 선호합니다. 주택 건설업체와 단독 주택 임대 운영업체의 실적과 의견도 공급 속도에 대한 유용한 정보를 제공할 수 있습니다.

시사점: 주택 가격 상승과 임대 인플레이션 모두 계속해서 고금리에 저항할 수 있습니다.

이러한 요인들을 고려할 때, 우리는 미국의 주택 수급 불균형이 계속해서 주택 가격 상승을 위한 강력한 환경을 조성할 수 있다고 믿습니다. 구조적인 주거 부족이 계속되고 경제성 문제로 인해 더 많은 가구가 임대를 하게 되면서, 임대 인플레이션도 팬데믹 이전 기간에 비해 높은 수준으로 유지될 수 있습니다.

PIMCO는 주거용 모기지를 담보로 하는 채권을 계속해서 선호합니다. 우리는 주택 가격 상승이 "더 오랫동안 높은 수준"으로 유지되어, 주거용 크레딧이 강력한 전천후 전략이 될 것으로 전망합니다.