Los objetivos de inflación siguen siendo elusivos

La inflación de precios al consumidor podría aumentar solo moderadamente durante el año y, en general, mantenerse por debajo de los objetivos de los bancos centrales de todas las principales economías. Incluso con un fuerte repunte del crecimiento, la producción y la demanda seguirán operando por debajo de los niveles normales durante bastante tiempo, debido a la profundidad de la recesión y el desempleo, que, aunque es probable que disminuya, continuará por encima de los niveles generalmente asociados al pleno empleo. En los Estados Unidos, el bajo nivel de las tasas hipotecarias y la presión bajista sobre los alquileres en los próximos dos trimestres pesarán sobre el componente de refugio del índice de precios al consumidor (IPC), que representa ligeramente más del 40% del IPC subyacente. No obstante, si bien se pronostica que a nivel mundial las presiones inflacionarias se mantendrán bajas a corto y mediano plazo, reiteramos nuestra opinión secular de que la pandemia y las respuestas de política relacionadas han incrementado tanto los riesgos de inflación como los de deflación a largo plazo. Si la tendencia expansiva de las políticas monetaria y fiscal persiste durante varios años, incluso después de que las economías regresen al pleno empleo, con el tiempo la inflación podría rebasar los objetivos de los bancos centrales. A la inversa, el posible retorno a políticas fiscales pasivas o restrictivas, el estallido de las burbujas de precios de los activos o el desapalancamiento del sector privado podrían crear riesgos deflacionarios. En consecuencia, creemos que los mercados deberán considerar en los precios una mayor incertidumbre respecto a la inflación a largo plazo. 

Persiste la tendencia de los bancos centrales a una mayor expansión

Para mantener el apoyo fiscal en los próximos años, los bancos centrales tendrán que seguir frenando la inflación y manteniendo bajos los costos de endeudamiento con el fin de permitir un estímulo fiscal continuo por los próximos años. Por lo tanto, es probable que en el futuro previsible las tasas de políticas se mantengan en los niveles actuales o incluso se reduzcan en algunos países. Por ejemplo, aunque no es nuestro caso base, una apreciación excesiva del euro podría inducir al Banco Central Europeo (BCE) a reducir aún más su tasa de depósito, que actualmente es del -0,5%.

Además, se prevé que las compras de activos de los bancos persistan más allá de este año. En los Estados Unidos, la Reserva Federal ajustó su orientación en diciembre, declarando que tiene la intención de continuar con las compras de títulos del Tesoro y bonos hipotecarios emitidos por agencias (MBS) por lo menos al ritmo actual hasta que se haya hecho un "progreso sustancial" hacia sus objetivos reglamentarios de máximo empleo y estabilidad de precios. Si la economía no evoluciona como se espera o si los rendimientos suben demasiado y con demasiada rapidez, vemos una clara posibilidad de que la Reserva Federal aumente el plazo de vencimiento promedio ponderado de sus compras de bonos este año. Por otra parte, en un escenario adverso de nuevas turbulencias económicas y financieras, sería de esperarse que la Reserva Federal reactivara varias de las líneas de crédito que puso en marcha durante la crisis de 2020, con el respaldo del Tesoro bajo la dirección de la secretaria entrante Janet Yellen mediante el Fondo de Estabilización de Cambio o con una nueva autorización del Congreso. A la inversa, si la economía se recupera con mayor vigor que en nuestro caso base y la inflación sube sorpresivamente, es probable que la Reserva Federal comience a reducir gradualmente sus compras ya a finales de 2021 o principios de 2022.

Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) recientemente aumentó la "dotación" general para su Programa de compras de emergencia para la pandemia y es probable que vaya reuniendo los recursos este año con el fin de mantener anclados los rendimientos de los bonos de la zona del euro mediante una forma de control flexible de la curva de rendimiento. La mayoría de los demás bancos centrales de las economías avanzadas están aplicando políticas similares y se prevé que también mantengan el rumbo. Además, se supone que persista la expansión monetaria en varias economías de mercado emergentes en las que las que aún hay margen para que disminuyan las tasas de interés reales, aunque en muchos casos estén por debajo de las normas históricas.

La política fiscal sigue brindando apoyo por el momento

Además de la contención del virus mediante la aplicación de vacunas, la política fiscal sigue siendo el principal factor de cambio en nuestras perspectivas cíclicas. (Para más información sobre el potencial bajista, véase nuestra sección de Riesgos.) Con la ayuda de políticas monetarias que mantengan bajos los costos de financiamiento, es probable que la mayoría de los gobiernos continúe apuntalando los ingresos de los hogares mediante transferencias y apoyando a las empresas con garantías de préstamos, subsidios y exenciones de impuestos (véase la Gráfica 2). En Europa, el acuerdo sobre el presupuesto de la Unión Europea (UE) en diciembre allanó el camino para considerables desembolsos de préstamos y subvenciones con recursos del Fondo de próxima generación de la UE en el transcurso de este año, complementando así el apoyo proveniente de los presupuestos nacionales.

En los Estados Unidos, el último paquete de alivio por la pandemia aprobado por el Congreso durante el período de transición presidencial apuntalará los ingresos y la demanda en los próximos meses, extendiendo así el puente a la recuperación económica. Es probable que a finales de este año se dé un apoyo fiscal adicional importante, ya que los demócratas obtuvieron una mayoría mínima (con el voto de desempate de la vicepresidenta electa Kamala Harris) en el Senado tras la segunda vuelta en Georgia el 5 de enero. Sin embargo, dado que varios de los nuevos senadores demócratas ganaron sus escaños en estados tradicionalmente más conservadores en cuanto a la política fiscal, no prevemos un cambio radical en este ámbito en el futuro previsible.

Conclusiones de inversión: perspectivas del escenario base

Tal como lo expusimos en las Perspectivas seculares de octubre de 2020, “Una disrupción creciente", para los próximos años prevemos que los rendimientos de los bonos públicos seguirán estando dentro del rango. Los bancos centrales en general han señalado que pasará mucho tiempo para que ajusten las tasas de referencia, aun cuando se confirmen las perspectivas de recuperación de nuestro escenario base dentro de los próximos 12 a 18 meses. Los mercados han cotizado teniendo muy en cuenta las perspectivas de recuperación, pero anclado las curvas de rendimiento; y los mercados de renta variable y de créditos han cotizado considerando el regreso a la normalidad después de la pandemia en el horizonte cíclico".

Vemos riesgos tanto al alza como a la baja en los rendimientos de los bonos públicos a corto plazo, como un reflejo de los vaivenes entre cierres, reducción de la actividad y aplicación de vacunas. Así que suponemos que en la mayoría de nuestros portafolios mantendremos una posición bastante neutral en cuanto a la duración general. En los Estados Unidos, la duración sigue ofreciendo mayores ganancias potenciales de capital en caso de una desaceleración económica o financiera —pero una ventaja menos pronunciada después del mejor rendimiento del previsto de los títulos del Tesoro estadounidense durante 2020.

A pesar de ser bastante neutrales en cuanto a la duración, posiblemente utilicemos posiciones de empinamiento de la curva en nuestros portafolios de renta fija tradicionales, dada la expectativa de que, si bien los bancos centrales anclarán los rendimientos a corto plazo, con el tiempo los rendimientos a largo plazo reflejarán una mayor reflación. Vislumbramos un bajo riesgo de inflación al alza en el horizonte cíclico, pero mayor incertidumbre respecto a los resultados inflacionarios en plazos más extensos, dado el alcance de la experimentación de la política monetaria y fiscal. Continuamos viendo que los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) ofrecen una cobertura razonable contra el aumento a largo plazo de este indicador en el horizonte secular.

Teniendo en cuenta las perspectivas de nuestro escenario base y las cotizaciones de mercado, prevemos una sobreponderación en spreads en nuestros portafolios, con posiciones en hipotecas no emitidas por agencias y otros productos estructurados, sobreponderaciones en crédito corporativo cuidadosamente seleccionado y exposiciones de crédito soberano en mercados emergentes denominado en divisas. Tendremos cuidado de evitar posiciones de crédito corporativo genéricas ajustadas, y mejor confiar en las elecciones de nuestros equipos de crédito o bien, recurrir a índices de swaps de incumplimiento de crédito líquidos para la exposición beta.

Seguimos favoreciendo los valores respaldados por hipotecas emitidos por agencias (MBS), equilibrando el todavía atractivo carry de las hipotecas de cupón más bajo y el sólido apoyo de la Reserva Federal frente a las valoraciones que creemos que actualmente son razonables pero no baratas.

En los mercados emergentes (ME), además de las posiciones externas, esperamos tener un determinado posicionamiento local cuando corresponda, con una cuidadosa ampliación de escala dadas las consideraciones de liquidez y una orientación a mediano plazo en estos mercados.

En lo que respecta al posicionamiento en divisas, prevemos mantener una modesta subponderación en dólares estadounidense frente a la cesta de monedas del G-10 y seleccionar exposiciones en divisas de ME en nuestros portafolios con una orientación más global. Esto refleja las valoraciones y la posibilidad de que las divisas de los países estén más expuestas al ciclo económico mundial y, por lo tanto, es probable que se beneficien durante el periodo de recuperación que prevemos y superen al dólar estadounidense.

Riesgos relacionados con las perspectivas: Riesgo n.º 1 Fatiga fiscal

Por supuesto, nuestras perspectivas económicas conllevan riesgos, e implicaciones de inversión asociadas a ellos

Para empezar, aunque nuestro caso base supone un apoyo continuo de la política fiscal reforzado por una política monetaria flexible, el inicio de la fatiga fiscal sería un riesgo significativo para la recuperación económica esperada, particularmente en el segundo semestre de este año y más aún en 2022. En los Estados Unidos, si bien es probable que este año se incremente el apoyo fiscal después de que los demócratas lograron una mayoría mínima en el Senado con la segunda vuelta en Georgia, más adelante el enfoque podría cambiar y es posible que en 2022 se aprueben aumentos en los impuestos a los ingresos de las empresas y las personas físicas.

En Europa, el estímulo fiscal para 2021 es prácticamente un hecho dados los presupuestos nacionales ya acordados y los próximos desembolsos del Fondo de próxima generación de la UE. Sin embargo, la realidad de los grandes déficits podría comenzar a influir en la voluntad de los responsables de formular políticas para mantener el rumbo y aumentar el estímulo si fuera necesario. Tradicionalmente, la temporada presupuestaria para el siguiente año comienza después del verano europeo, y podría verse un cambio en el curso de la política fiscal para 2022 en el segundo semestre de este año. Esto se agravará por el freno de la deuda en la constitución alemana, que fue suspendido temporalmente para 2020 y 2021 y requerirá recortes presupuestarios en 2022 y años subsiguientes. Las expectativas de un futuro ajuste del cinturón fiscal mediante recortes de gastos y aumentos de impuestos podrían empezar a afectar los planes de gastos de los consumidores y las empresas en el transcurso de este año.

Riesgo n.º 2: Cambio de enfoque de China respecto al desapalancamiento

Puesto que la economía china se ha recuperado con fuerza de la recesión de hace un año causada por la COVID-19 y se vislumbra un gran impulso de su crecimiento en 2021, prevemos que los responsables de formular políticas este año vuelvan a centrarse en el desapalancamiento con vistas a evitar las burbujas y asegurar la sostenibilidad del crecimiento a largo plazo. Por lo tanto, nuestro equipo en China estima que el crecimiento del crédito en general se desacelerará este año, lo que representa un giro de su reciente impulso positivo a uno negativo. (En términos generales, el impulso crediticio mide el cambio en el crecimiento del crédito y por lo general motiva el crecimiento del PIB). La calibración adecuada de la cantidad adecuada del grado de expansión o restricción del crédito en una economía de US$14 billones altamente apalancada está repleta de dificultades, lo que implica un riesgo real de contracción excesiva que puede causar una desaceleración del crecimiento más aguda de lo esperado con repercusiones globales negativas en las economías y sectores que dependen en gran medida de la demanda de China.

Riesgo n.º 3: Secuelas económicas

La mayor incertidumbre en torno a las perspectivas económicas se relaciona con los posibles efectos de las secuelas que podrían inhibir o incluso impedir un rápido retorno a los niveles de gasto de los consumidores previos a la pandemia, así como con las decisiones de inversión y contratación de las empresas. Dada la naturaleza y la dimensión sin precedentes de la conmoción de la COVID-19, es difícil medir los cambios de comportamiento de los hogares y las empresas. Si bien nuestro escenario base supone que este año se desencadenará la considerable demanda acumulada, a medida que la aplicación de vacunas permita la reducción de las restricciones a la actividad económica voluntarias e impuestas por los gobiernos, existe un gran riesgo de que los hogares y las empresas sean más cautelosos en sus patrones de gasto e inversión durante más tiempo. Además, es probable que la participación de la fuerza laboral, que disminuyó en muchos países el año pasado, no se recupere rápidamente; y que los daños duraderos a los balances generales y los modelos de negocio no salgan a la luz sino cuando caduque el apoyo gubernamental.

Conclusiones de inversión: factores de riesgo

Aunque los mercados de riesgo pueden seguir funcionando bien durante los próximos meses en respuesta a la aplicación de vacunas y el estímulo de política, es posible que los inversionistas hayan adoptado una postura demasiado complaciente, como se refleja en el posicionamiento consensual alcista. Vistos estos factores de riego, creemos que es un momento para posicionar con cautela los portafolios en vez de ser excesivamente optimistas o correr riesgos. Considerando el bajo nivel general de los rendimientos, la contracción de los spreads y el bajo nivel de volatilidad, planeamos poner mucho énfasis en la preservación del capital y la gestión cuidadosa de la liquidez. Procuraremos ser pacientes y flexibles, protegernos contra los aumentos en la volatilidad del mercado y añadir alfa en condiciones de mercado más difíciles. El riesgo de fatiga fiscal podría afectar la suficiencia de la recuperación más que los riesgos inherentes al nivel general de los rendimientos globales. El desapalancamiento de China pone de relieve los riesgos a la baja del crecimiento global, así como los sectoriales y los de los países más expuestos al ciclo de este país. El riesgo de secuelas económicas destaca el hecho de que, si bien existen buenas oportunidades en los sectores relacionados con el ocio y el turismo, lo que se necesita es una gestión cuidadosa de las exposiciones y no un esfuerzo generalizado para comprar valores a precios bajos en dólares estadounidenses. Creemos que las estrategias de crédito directo son un medio atractivo para tomar posiciones a largo plazo en los sectores más ventajosos y de alto riesgo.

Tal como se describe en las Perspectivas seculares, además de estas fuentes de riesgo cíclicas, un conjunto de disruptores seculares nos induce a esperar que la recuperación de la pandemia no dé lugar a otro mercado alcista a lo largo de una década. Más bien, prevemos que una vez que se hayan llevado a cabo las operaciones de recuperación de la pandemia fáciles, el entorno de mercado será difícil. Como gestores activos, trataremos de añadir valor mediante la selección de títulos en todos los sectores de crédito, centrándonos en las fuentes de ingresos de alta calidad, y buscaremos las mejores oportunidades globales.

Descargue la Perspectiva Cíclica de PIMCO

El proceso de inversión de PIMCO, que hemos venido probando y perfeccionando durante más de 50 años prácticamente en todos los entornos de mercado, está anclado en el Foro Secular y el Foro Cíclico de PIMCO. Cuatro veces al año, nuestros profesionales de inversión de todo el mundo se reúnen para analizar y debatir la situación de los mercados y la economía globales e identificar las tendencias que creemos que tendrán implicaciones de inversión importantes.

En el Foro Secular, que se celebra anualmente, nos centramos en las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar los portafolios de manera que podamos beneficiarnos de los cambios estructurales y las tendencias en la economía global. Dada nuestra convicción de que la diversidad de ideas produce mejores resultados de inversión, invitamos a oradores distinguidos —economistas galardonados con el premio Nobel, responsables de formular políticas, inversionistas e historiadores— que aportan valiosas perspectivas multidimensionales a nuestros debates. También, nos complace la participación activa del Consejo de Asesores Globales de PIMCO, un equipo de cinco expertos en asuntos económicos y políticos reconocidos en todo el mundo.

En el Foro Cíclico, que se celebra tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses, analizando la dinámica del ciclo de negocios en los principales mercados desarrollados y emergentes con énfasis en identificar los posibles cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo de mercado y las valoraciones relativas que impulsan el posicionamiento de los portafolios.