Ventaja en rendimientos

Es casi seguro que las autoridades se enfrentarán a más restricciones cuando recurran a una política fiscal discrecional para limitar el daño de una futura desaceleración del ciclo económico. Nuestro escenario principal no es una crisis financiera repentina, sino episodios recurrentes de volatilidad del mercado cuando la atención se centre en las cuestiones fiscales.

Pese a estas presiones fiscales, creemos que el dólar estadounidense seguirá siendo la moneda dominante en el mundo, en gran parte debido a la ausencia de una competidora viable. Es posible que la deuda de EE. UU. sufra un ajuste en algún momento, pero no es probable que sea inminente, gracias a las ventajas que presenta EE. UU. en inmigración, productividad e innovación, al hecho de que los bonos del Tesoro de EE. UU. son un activo de reserva mundial y al dinamismo general de la economía estadounidense. La elevada demanda de títulos del Tesoro estadounidense como un refugio seguro y una reserva de valor líquida ha limitado, hasta la fecha, las preocupaciones del mercado de renta fija sobre la sostenibilidad fiscal, lo que nos hace pensar que el calendario de las reformas fiscales podría extenderse más allá de nuestro horizonte secular.

Es posible que EE. UU. siga siendo la opción menos mala en comparación con otras economías. Las perspectivas de China se ven nubladas por la crisis del sector inmobiliario, el envejecimiento de la población y unos mercados de exportación menos abiertos. En Europa, la fragmentación política dificultará el diseño de una estrategia de crecimiento integral ante los conflictos regionales, la falta de seguridad energética y una competencia más directa de China en los productos manufacturados de mayor valor.

En dirección a un mundo multipolar

Las tensiones entre una superpotencia dominante (EE. UU.) y su rival en ascenso (China) marcan, cada vez más, el contexto geopolítico. Tanto China como Rusia tienen visiones a largo plazo que contrastan con los ideales occidentales. El dividendo de la paz que hemos disfrutado en las últimas tres décadas se está convirtiendo en un costo de conflicto.

Esto subraya el cambio hacia un orden mundial multipolar, donde la cooperación parece limitada y podrían surgir nuevas potencias intermedias. Es probable que este cambio también altere las correlaciones entre mercados y cree mayores divergencias en términos de crecimiento potencial y respuestas de política monetaria. Además, los ciclos económicos estarán menos sincronizados. Prevemos que las fuerzas subyacentes generarán más volatilidad macroeconómica y de los mercados financieros que antes de la pandemia.

Los riesgos para la estabilidad financiera también han aumentado y podrían resultar problemáticos si estos conflictos alterasen sustancialmente los flujos financieros transfronterizos o creasen las condiciones para un deterioro del capital. Creemos que la prima de riesgo de invertir en crédito de China es demasiado baja para ser atractiva, en vista de los riesgos potenciales.

Anticipamos que la economía china continuará desacelerándose sin llegar a estancarse. Cabe destacar que China se está reglobalizando. Su nuevo modelo de crecimiento, centrado en la producción y las infraestructuras para contrarrestar el colapso del sector inmobiliario, está impulsando un aumento de las exportaciones manufactureras. Este giro exige reevaluar el papel de China en la economía mundial y, especialmente, su impacto en los mercados de materias primas y la inflación, así como su integración en el orden financiero mundial.

Los principales mercados emergentes han demostrado una resiliencia notable en este ciclo. La típica combinación de factores que a menudo desencadena las crisis en mercados emergentes –fugas de capital, endurecimiento de las condiciones financieras y desplome de los precios de las materias primas– no se está dando en la actualidad, ni parece probable que vaya a hacerlo en el horizonte secular. Y aunque los niveles de deuda de los países emergentes están aumentando, por ahora se mantienen en niveles sostenibles en comparación con los mercados desarrollados.

Este año, aproximadamente el 60% del mundo en términos de PIB votará en unas elecciones importantes. Ante las primeras señales de que los partidos populistas están ganando popularidad, especialmente en Europa, estos procesos electorales podrían cambiar las prioridades de política económica y geopolítica. Vemos riesgos de que las elecciones intensifiquen las tendencias hacia la fragmentación, la multipolaridad y las medidas proteccionistas, favoreciendo la relocalización de las cadenas de suministro a países amigos, lo que podría beneficiar a países como la India, Indonesia y México.

En cuanto a las elecciones presidenciales de EE. UU., creemos que el comercio, la política fiscal, la inmigración, la regulación y la política medioambiental son los temas con mayor potencial de disrupción. Con independencia del resultado electoral, es probable que los déficits fiscales de EE. UU. se mantengan cerca de máximos históricos. Además, ambos partidos mantendrán una política de mano dura con China.

Empiezan a verse los efectos de la IA

La IA generativa tiene el potencial de transformar los mercados de trabajo y democratizar el acceso a las tareas de toma de decisiones, permitiendo que un porcentaje más alto de la fuerza laboral tome decisiones informadas.

Sin embargo, muchas organizaciones se enfrentarán a desafíos a la hora de implementar la IA de manera efectiva. Es posible que las mejoras drásticas de productividad y eficiencia no sean evidentes en los datos macroeconómicos de los próximos cinco años, ya que maximizar los beneficios de la IA a nivel macro no solo requerirá adoptar la tecnología, sino también reconfigurar los flujos de trabajo y replantear los procesos de producción de las organizaciones individuales a nivel micro.

Al igual que ha ocurrido con otras nuevas tecnologías en las últimas décadas, puede que el impacto gradual en la productividad derivado de las modestas mejoras en las prácticas de trabajo existentes no sea muy apreciable. Pero existe la posibilidad de que se produzcan cambios radicales que podrían traducirse en mejoras de productividad más intensas en determinadas áreas, como la salud y las ciencias.

Aunque nuestro escenario principal prevé que el impacto total de los nuevos modelos de lenguaje de gran tamaño (LLM) que utiliza la IA generativa se hará visible de forma gradual a lo largo del horizonte secular, es posible que se produzcan disrupciones más rápidamente. La intensa inversión de capital en informática, centros de datos y tecnologías limpias aumenta la disponibilidad de estos recursos para aplicaciones que van más allá de la IA, mientras que la inversión en IA hace cada vez más plausibles los avances promovidos por la IA en otras áreas. También es posible que se produzcan sorpresas negativas, especialmente si el uso indebido de la IA para vigilancia, manipulación o amenazas a la seguridad da lugar a restricciones que frenen la innovación.

Por ahora, la inversión de capital podría respaldar un fuerte impulso a corto plazo, pero, en última instancia, harán falta mejoras de eficiencia para generar un crecimiento sostenible a largo plazo.

Se prevé que la demanda de microchips, centros de datos y capacidad de generación eléctrica para alimentarlos será explosiva, y estas tendencias tendrán consecuencias inmediatas para esos sectores.

Las tasas de políticas se mantendrán bajas

Las tasas de política elevadas de hoy son el resultado de factores cíclicos, principalmente, de un repunte de la inflación. Una vez que la inflación se estabilice cerca de los niveles objetivo de los bancos centrales, esperamos que las tasas de políticas neutrales de las economías avanzadas se sitúen en niveles inferiores a los que prevalecían antes de la crisis financiera mundial.

Vemos probable que la tasas de políticas neutrales nominales de EE. UU. se mantengan en el rango de 2%–3% (lo que implica una tasa real neutral a largo plazo del 0%–1%) durante nuestro horizonte secular. Sin embargo, los precios actuales indican que los mercados no esperan que la tasa neutral caiga muy por debajo del 4%. Esto puede presentar nuevas oportunidades para los inversores en renta fija, porque los rendimientos actuales ya incorporan un colchón en forma de tasas reales positivas y primas de plazo.

Prevemos que los balances de los bancos centrales, que actualmente se están contrayendo en el marco de los programas de ajuste cuantitativo (QT), se mantengan en niveles sustancialmente más altos que antes de la era de la expansión cuantitativa (QE). Es probable que los bancos centrales de los mercados desarrollados continúen utilizando programas de compra de activos para asegurar el funcionamiento fluido de los mercados de deuda soberana y de recompra, y para actuar como prestamistas de última instancia. Algunos ejemplos son el Programa de Financiación Bancaria a Plazo (BTFP) que lanzó la Reserva Federal de EE. UU. en 2023 y la operación que hizo el Banco de Inglaterra en 2022 para respaldar el mercado de gilts.

Sin embargo, nos parece menos probable que los bancos centrales pongan en marcha programas abiertos de compra de activos al estilo de la expansión cuantitativa para responder a futuras recesiones económicas. Las tensiones financieras derivadas de mantener grandes portafolios de valores, en las que los costos de financiación superan los retornos de estos activos, resultan cada vez más evidentes.

Ahora mismo, las expectativas de que el gobierno intervenga en caso de recesión, están aún más fuera del dinero, lo que limita la capacidad del gobierno para estimular cualquier declive económico y brindar apoyo para amortiguar los shocks. Anticipamos nuevos episodios de volatilidad a medida que los mercados operen más en base a los fundamentales y menos en base a la expectativa de que los gobiernos acudan al rescate.

Implicaciones de inversión: Resurge la renta fija

Nuestras Perspectivas Seculares para 2024 favorecen un mayor énfasis en los mercados públicos de renta fija, que creemos que podrían generar retornos competitivos y un menor riesgo en comparación con otras clases de activos. Los rendimientos actuales y la estabilización de las perspectivas de inflación están permitiendo que la renta fija reafirme sus ventajas fundamentales en los portafolios: un potencial de ingresos atractivo, resiliencia ante las caídas y estabilidad, gracias a una menor correlación con la renta variable.

Pese a que muchos inversores sofisticados han superado el paradigma tradicional de portafolios 60-40 (60% en renta variable y 40% en renta fija), esta regla general aún suele citarse en las conversaciones sobre inversión. Creemos que estamos entrando en una era que justifica replantearse y darle la vuelta a ese concepto.

El shock inflacionario posterior a la pandemia y el ciclo de aumentos de tasas de los bancos centrales elevaron sustancialmente los retornos de los bonos. Históricamente, los rendimientos iniciales han servido para predecir los retornos de los bonos en un horizonte plurianual (ver gráfico 2). A 30 de abril de 2024, los rendimientos de los índices Bloomberg U.S. Aggregate y Global Aggregate (cubierto a USD), dos índices de referencia comunes para la renta fija de alta calidad, se sitúan en torno al 5,31 % y el 5,41 %, respectivamente.

Partiendo de este punto, los gestores activos pueden intentar mejorar las rentabilidades de los inversores. Si identifican oportunidades atractivas en áreas de alta calidad, como los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencias, los gestores activos pueden construir ahora mismo portafolios que rindan entre el 6% y el 7% sin asumir un riesgo significativo de tasas de interés, crédito o iliquidez.

Como resultado, una asignación diversificada en renta fija ofrece la posibilidad de generar retornos a largo plazo similares a los de la renta variable con un perfil ajustado al riesgo más favorable, sobre todo teniendo en cuenta que las valoraciones bursátiles podrían estar forzadas (ver gráfico 3). Los mercados no parecen descontar un riesgo de recesión significativo, por lo que la renta fija puede representar una forma barata de cubrir ese riesgo.

Además, la prima de plazo que incorporan ahora mismo los bonos actúa como un colchón. Esperamos un empinamiento de las curvas de rendimiento a medida que las tasas de políticas bajen y la prima de plazo aumente (puede leer más sobre este tema en nuestras Perspectivas de PIMCO de febrero, tituladas “Back to the Future: Term Premium Poised to Rise Again, With Widespread Asset-Price Implications”), por lo que hemos adoptado una posición estructural a favor del empinamiento de la curva.

Tras su inversión más prolongada de la historia, la curva de rendimiento de EE. UU. sigue relativamente plana. Eso significa que los inversores no necesitan asumir mucho riesgo de tasa de interés. Actualmente vemos valor en el tramo a cinco años y nos preocupa que el tramo a largo plazo se comporte peor a consecuencia de las preocupaciones fiscales. La renta fija activa está posicionada para tener un buen desempeño si no hay recesiones en nuestro horizonte secular y para desempeñarse aún mejor si las hay, con el potencial de apreciación de precios si los rendimientos disminuyen, lo que hace que los bonos sean atractivos en comparación con el efectivo, en nuestra opinión.

Los mercados globales de bonos ofrecen oportunidades particularmente atractivas y diversas que los inversores podrían estar pasando por alto como una forma de aumentar el rendimiento sin aumentar significativamente el riesgo. Los rendimientos globales, tanto en mercados desarrollados (DM) como en mercados emergentes (EM), han vuelto a niveles atractivos. Muchas economías fuera de los EE. UU. enfrentan más fragilidad pero disfrutan de mejores condiciones fiscales iniciales, lo que es favorable para los bonos.

Prevemos que los ciclos económicos estén menos sincronizados, lo que llevará a menores correlaciones entre los mercados financieros. La diferenciación en las políticas de los bancos centrales y las condiciones del mercado en las distintas regiones presenta oportunidades únicas para que las plataformas de inversión globales y activas capitalicen estas discrepancias y potencialmente aumenten aún más los retornos a través de la selección de países y valores. Es previsible que los subsidios industriales y las políticas comerciales que promueven la deslocalización, la relocalización a países amigos y la transición energética creen ganadores y perdedores por sectores y países, lo que generará más oportunidades para los inversores activos.

Ante la posible volatilidad relacionada con la inflación, los títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS), las materias primas y los activos reales ofrecen protección contra la inflación y unas tasas reales más altas que antes de la pandemia.

Priorizar la selección de crédito y la liquidez

Si bien los diferenciales de crédito parecen razonables en general, la selección de créditos y sectores ganará importancia a lo largo de nuestro horizonte secular. El crecimiento de los mercados de crédito, tanto públicos como privados, debería ofrecer a los inversores activos con capital flexible más oportunidades durante los periodos de volatilidad.

Muchas empresas más fuertes y resilientes generan efectivo significativo y no dependen en gran medida del financiamiento. Muchas empresas más débiles tienden a necesitar un mayor acceso continuo al crédito. Cuanto más mejoren la productividad las tecnologías de inteligencia artificial (IA), más disruptivas serán probablemente para las empresas y las industrias, creando más ganadores y perdedores. En el pasado, la llegada de nuevas tecnologías a menudo ha sido seguida por ciclos de auge y caída, creando volatilidad pero también presentando oportunidades de inversión ascendentes.

Anticipamos más regulación bancaria, lo que probablemente fomentará una mayor desintermediación y el flujo de más capital hacia mercados privados. Seguimos centrados en las brechas de liquidez derivadas de la presión que sufren los bancos para gestionar el capital y cumplir con los requisitos regulatorios. Por ejemplo, es probable que la retirada de los bancos genere oportunidades para el capital flexible en deuda CRE, donde los propietarios de activos que se enfrentan al muro de vencimientos de los préstamos requerirán grandes cantidades de capital.

Los préstamos basados en activos son un buen ejemplo de lo que consideramos una oportunidad de inversión atractiva y menos concurrida. Los préstamos corporativos del mercado intermedio han ganado popularidad en los mercados privados, pero creemos que áreas como los préstamos al consumo ofrecen unos fundamentales y un valor excelentes a largo plazo, ya que los hogares estadounidenses han reducido su nivel de endeudamiento (ver gráfico 4) y los mercados inmobiliarios continúan gozando de respaldo.

Comparemos esto con la cantidad de capital que se concentra ahora mismo en préstamos corporativos. Nos preocupa el rápido crecimiento de los mercados privados a tasa de interés variable que quizás no se pusieron a prueba durante los anteriores ciclos de impago. Estas condiciones elevan el riesgo de que se acumulen excesos en áreas como la tecnología y los préstamos directos a empresas muy endeudadas y con calificaciones de crédito más bajas. Anticipamos posibles problemas durante nuestro horizonte secular.

Dado el gran potencial de retornos que ofrecen los segmentos más líquidos del mercado de renta fija, los inversores deberían ser muy exigentes –y demandar un potencial de retornos atractivo y robustas cláusulas de protección– para renunciar a la liquidez. Con los rendimientos en los niveles actuales, la rentabilidad ajustada al riesgo potencial que ofrece ampliar la exposición a los mercados públicos de renta fija –elevando, por ejemplo, la asignación a renta fija de mercados desarrollados y emergentes de alta calidad– también resulta ventajosa en comparación con las concesiones que implica invertir en áreas menos líquidas de los mercados de crédito.

¹ Según los cálculos de Newmark Research, al 12 de febrero de 2024. Volver al contenido ↩

Tobias Adrian

Consejero financiero y director del Departamento de Mercados Monetarios y de Capitales del Fondo Monetario Internacional

Anima Anandkumar

Profesora Bren de Ciencias de la Computación y Matemáticas, Instituto de Tecnología de California (Caltech)

David Autor

Profesor Ford de Economía, Instituto de Tecnología de Massachusetts (MIT)

Jason Furman

Profesor Aetna de Práctica de Política Económica conjuntamente en la Harvard Kennedy School y el Departamento de Economía de la Universidad de Harvard

Kevin Hassett

Brent R. Nicklas Distinguished Fellow en Economía, Hoover Institution; ex presidente del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca

John H. Cochrane

Rose-Marie and Jack Anderson Senior Fellow, Hoover Institution

Carmen Reinhart

Profesora Minos A. Zombanakis del Sistema Financiero Internacional, Harvard Kennedy School

Brad Setser

Whitney Shepardson Senior Fellow en el Consejo de Relaciones Exteriores

Wendy R. Sherman

Ex subsecretaria de Estado de EE. UU.

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Expertos de renombre internacional en temas económicos y políticos

Sobre nuestros foros

PIMCO es un líder global en la gestión activa de renta fija, con una vasta experiencia en los mercados financieros públicos y privados. Nuestro proceso de inversión se fundamenta en nuestros foros económicos seculares y cíclicos. Cuatro veces al año, nuestros profesionales de inversión de todo el mundo se reúnen para analizar y debatir la situación de los mercados globales y la economía e identificar las tendencias que creemos que tendrán implicaciones de inversión importantes. En esos análisis de amplio alcance, aplicamos prácticas de las ciencias del comportamiento con miras a maximizar el intercambio de ideas, cuestionar nuestros supuestos, contrarrestar los sesgos cognitivos y generar opiniones inclusivas.

En el Foro Secular, que se celebra anualmente, nos centramos en las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar los portafolios de manera que podamos beneficiarnos de los cambios estructurales y las tendencias en la economía global. Dada nuestra convicción de que la diversidad de ideas produce mejores resultados de inversión, invitamos a oradores distinguidos —economistas galardonados con el premio Nobel, responsables de formular políticas, inversionistas e historiadores— que aportan valiosas perspectivas multidimensionales a nuestros debates. También, nos complace la participación activa del Consejo de Asesores Globales de PIMCO, un equipo de cinco expertos en asuntos económicos y políticos reconocidos en todo el mundo.

En el Foro Cíclico, que se celebra tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses, analizando la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes, con vistas a identificar los posibles cambios en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo de mercado y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de los portafolios.