Os fatores que sustentaram o desempenho superior dos EUA estão desaparecendo, sugerindo certo grau de realinhamento com a economia global. As métricas de saldo real do patrimônio pessoal nos EUA estão semelhantes às de outros mercados desenvolvidos. Os choques de política monetária que impediram o crescimento em outros lugares também estão se dissipando.

O crescimento na Europa deve se recuperar para um ritmo mais normal à medida que os juros caem e as condições comerciais melhoram após os picos dos preços da energia observados em 2022. Isso ajudará a compensar a redução dos gastos públicos e o ambiente mais fraco para a indústria global. O fator imigração — que impulsionou o crescimento de muitos mercados desenvolvidos e dos EUA em particular — deve se tornar um obstáculo ao crescimento, uma vez que as políticas implementadas em meados de 2024 para limitar a imigração parecem estar funcionando.

Apesar do realinhamento cíclico do crescimento, acreditamos que a economia dos EUA mantém vantagens distintas. Notavelmente, tendências robustas de gastos de capital e investimento em IA oferecem significativo potencial de crescimento adicional, especialmente em comparação com a Alemanha e outros países da União Europeia mais expostos à concorrência chinesa e mais dependentes das importações de energia. Revisões recentes de dados econômicos concluíram que a taxa de poupança dos EUA está dentro da faixa vista antes da pandemia, o que deve aliviar as preocupações de que o consumidor americano esteja no limite.

A política monetária está se normalizando...

O crescimento e a inflação mais resilientes nos EUA fizeram com que o Federal Reserve demorasse mais do que outros bancos centrais para iniciar o ciclo de redução de juros. No entanto, indicadores de inflação futura sugerem um maior progresso em direção à meta de 2% do Fed em 2025. Entre os fatores que sustentam essa perspectiva estão a inflação do custo unitário do trabalho próxima de 2%, a razão entre vagas e desempregados inferior aos níveis de 2019 (ver Figura 2) e a taxa de desemprego em alta e correndo risco de ultrapassar a zona de conforto do Fed, ao redor de 4,2%.

Em outras economias desenvolvidas, o enfraquecimento da demanda, a folga maior nos mercados de trabalho e expectativas de inflação ancoradas também apontam para inflação próxima da meta em 2025. O Canadá se destaca entre os mercados desenvolvidos. É lá que a inflação tem maior probabilidade de ficar abaixo da meta. Na Austrália, os indicadores do mercado de trabalho apontam para um progresso um pouco mais lento.

Consequentemente, o foco dos bancos centrais, especialmente do Fed, é devolver as taxas básicas de juros aos níveis neutros estimados. Esperamos que os bancos centrais das economias desenvolvidas reduzam os juros em 175 a 225 pontos-base (pb) em 2025.

O Banco do Japão, que ainda mantém a taxa básica de juros abaixo do patamar neutro estimado, continua sendo a notável exceção. Esperamos que a instituição prossiga com aumentos graduais dos juros, apesar da recente volatilidade do mercado e da força do iene. O Japão é a única economia onde a inflação alta elevou as expectativas de inflação, enquanto a inflação de salários permanece firme.

... mas o que é normal?

Mais do que em qualquer outro momento desde 2019, as condições nas economias desenvolvidas são as mais parecidas com o que se via antes da pandemia. Por isso, a pergunta maior agora é: “O que é uma política monetária 'normal'?”

Entre os fatores que poderiam sustentar um juro neutro um pouco maior do que há uma década estão os níveis mais altos da dívida pública, gastos potencialmente maiores com defesa, balanços patrimoniais mais robustos no setor privado e maiores necessidades de investimento associadas a transformações globais seculares, como o realinhamento das relações comerciais e o rápido desenvolvimento da IA.

Mas diante das tendências demográficas e de desigualdade de riqueza no longo prazo, além da incerteza quanto ao ritmo e à magnitude dos ciclos de investimento, mantivemos nossa estimativa para o juro real neutro de longo prazo entre 0% e 1%, conforme detalhamos em nosso último relatório Perspectiva Secular, "Yield Advantage." Isso sugere um juro nominal neutro na faixa de 2% a 3%. Quando publicamos o relatório Perspectiva Secular em junho, enfatizamos que os preços de mercado na época implicavam que era improvável que a taxa básica de juros neutra ficasse abaixo de 4%. Desde então, os preços de mercado ficaram mais de acordo com nossas expectativas.

Dada a incerteza em torno do nível da taxa básica de juros neutra, é natural que os bancos centrais embarquem em uma série de cortes para ver como suas economias reagem. Se o crescimento voltar a se acelerar e os riscos de superação das projeções de inflação ressurgirem, os bancos centrais sempre têm a opção de pausar ou retardar a flexibilização. E se o crescimento despencar ou a geração de empregos decepcionar, há capacidade para cortar de forma mais agressiva. Em diversos cenários, vemos espaço para os bancos centrais reduzirem os juros.

Riscos e incertezas

Os riscos para a perspectiva global mudaram. Os riscos de inflação diminuíram — mas não desapareceram — diante da melhora do equilíbrio entre oferta e demanda nos mercados de trabalho e em outros mercados. O crescimento está ficando mais lento. Embora nosso cenário base não contemple recessões nas economias desenvolvidas, acreditamos que os riscos são um pouco maiores do que a frequência média histórica. Há também cenários em que o crescimento econômico se mostra mais resiliente e a inflação pode ganhar velocidade novamente.

Nos EUA, o principal risco é que a desaceleração do crescimento da atividade e do mercado de trabalho crie ciclos negativos que se estimulam mutuamente, resultando em freada mais acentuada. Outras economias desenvolvidas parecem mais estáveis. Ainda assim, o crescimento continuamente baixo torna esses países suscetíveis a choques negativos, como problemas de mercado ou escalada das tensões geopolíticas.

A China enfrenta seus próprios desafios. O modelo de crescimento, dependente de exportações e investimentos na indústria de transformação, parece estar no limite. O país enfrenta um excesso significativo no estoque de moradias, fraca demanda do consumidor e crescentes tensões comerciais. Em resposta, o governo anunciou recentemente medidas destinadas a impulsionar os preços dos ativos e mitigar a queda nos preços das residências.

No entanto, a eficácia dessas políticas pode depender do retorno da confiança e da existência de maior apoio governamental direto às famílias. É esperada também uma resposta fiscal, que pode gerar impulso ao crescimento em um ou dois trimestres.

Projetamos desaceleração do crescimento na China de 5% em 2023 e 2024 para 4% a 4,5% em 2025. O país continua exportando deflação para o mundo. A demanda por commodities, especialmente relacionadas à construção civil, pode encontrar algum suporte nas políticas anunciadas recentemente. Porém, essa recuperação não seria tão expressiva quanto nos ciclos anteriores, considerando os controles sobre a oferta de novas moradias.

Os riscos geopolíticos continuam surgindo como fonte de incerteza — desde os conflitos no Oriente Médio e na Ucrânia até as eleições em muitos países durante nosso horizonte cíclico, com implicações para o sentimento do mercado e países e setores específicos.

A eleição nos EUA é uma dessas fontes de incerteza, com implicações fundamentais para as políticas públicas:

• A maior derrota será dos déficits dos EUA, não importa qual partido vença. A reforma tributária será o assunto dominante em Washington no ano que vem, quando as disposições individuais da Lei de Impostos e Empregos de 2017 estiverem prestes a expirar. Não esperamos muito estímulo fiscal adicional porque o governo eleito deve ter maioria estreita ou ficar dividido, além de não ter espaço fiscal. No entanto, também não há expectativa de consolidação fiscal. É provável que os déficits anuais permaneçam elevados (6% a 7% do PIB) antes de qualquer mudança adicional, devido à falta de vontade política de reduzir os gastos com direitos adquiridos, bem como a poucas compensações para pagar pela extensão da maioria dos cortes de impostos de 2017. Isso reforça nossa opinião de que a curva de juros ficará mais inclinada nos EUA.
• A direção em termos de viagens e tarifas também é clara, independentemente de quem vença. No entanto, o potencial de políticas comerciais disruptivas globalmente parece maior no caso de um segundo mandato para o ex-presidente Donald Trump. Já a vice-presidente Kamala Harris parece propensa a continuar com a atual abordagem direcionada, se ganhar a eleição. No curto prazo, tarifas mais altas provavelmente seriam inflacionárias e prejudicariam o crescimento econômico. Tarifas podem encarecer os investimentos tangíveis nos EUA, pesar sobre a demanda e prejudicar os setores de exportação do país ao torná-los menos competitivos. Além disso, tarifas provavelmente também seriam inflacionárias para parceiros comerciais próximos dos EUA — na medida em que seus governos retaliassem com barreiras comerciais semelhantes — mas deflacionárias em outras partes do mundo. Isso porque o crescimento global mais lento devido à crescente incerteza comercial poderia pesar sobre as commodities, enquanto os bens fornecidos aos mercados dos EUA poderiam ser redirecionados para outros locais. As implicações relativas das tarifas criarão um ambiente econômico difícil para o Fed. As autoridades monetárias deverão estar cientes de que uma inflação mais alta no curto prazo (enquanto os custos adicionais das tarifas são repassados aos consumidores) ameaça elevar as expectativas de inflação, apesar dos riscos negativos para o crescimento à medida que a renda real diminui.

Implicações de investimento: Condições favoráveis para títulos de alta qualidade

A incerteza, a dispersão global e a volatilidade potencial criam um ambiente favorável para investidores de renda fixa de perfil ativo, especialmente enquanto a queda dos juros favorece os títulos. Historicamente, títulos de renda fixa de de alta qualidade costumam apresentar bom desempenho durante pousos suaves e ainda melhor em quadros de recessão. Os títulos retomaram recentemente a tradicional relação inversa com as ações, proporcionando valiosos benefícios de diversificação. Além disso, entendemos que os títulos estão baratos em comparação com outros ativos, como ações.

Esperamos que as curvas de juros continuem se inclinando — em linha com seu desempenho em ciclos de flexibilização anteriores — à medida que o Fed e outros bancos centrais seguem cortando os juros de curto prazo. Embora nosso cenário básico não contemple uma recessão, os riscos econômicos continuam sendo fonte de incerteza ao passo que o crescimento dos EUA se desacelera. Os riscos são agravados pelas incertezas em torno das eleições nos EUA, particularmente no caso do comércio global. Esse contexto exige uma abordagem cuidadosa quanto ao tamanho das posições e a flexibilidade das carteiras.

Juros e curvas

A nosso ver, os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA parecem justos nos patamares atuais. A área de cinco anos da curva de juros parece particularmente atraente nos EUA e em outros mercados desenvolvidos. A redução das taxas básicas de juros cria risco de reinvestimento em instrumentos de curto prazo (incluindo cash). Preferimos travar rendimentos atraentes em títulos de duration intermediária, que podem se beneficiar da valorização dos preços e costumam apresentar bom desempenho durante ciclos de diminuição dos juros. Enquanto isso, mantemos a visão cautelosa dos títulos de duration longa porque déficits públicos elevados podem pressionar os rendimentos de longo prazo para cima.

O ritmo previsto de flexibilização pelo Fed que está precificado na frente da curva parece razoável, dadas as condições econômicas atuais e o corte inicial de meio ponto em setembro. As expectativas para a taxa terminal também parecem razoáveis, considerando nossa projeção central para o juro neutro de longo prazo (0% a 1%), conforme discutido acima. Todavia, continuamos atentos aos possíveis riscos inflacionários extremos. Se houver uma recessão, há espaço para que os juros terminais caiam significativamente.

Os mercados de títulos e ações retomaram a tradicional relação inversa – o que significa correlação negativa entre duration (indicador do risco de juros) e ações – de modo que os títulos podem oferecer às carteiras maior proteção contra quedas no mercado de ações. Isso pode ser especialmente importante em um momento de escalada dos riscos geopolíticos. Aumentar a alocação em títulos atrelados à inflação é interessante, considerando os preços atraentes para proteção contra inflação, sendo que os rendimentos parecem atraentes tanto em base real (ajustada pela inflação) quanto nominal.

Perspectiva de crédito

Mantemos uma postura cautelosa em relação ao crédito corporativo devido a valuations mais comprimidas e ao risco de recessão um pouco elevado. Neste ponto do ciclo, preferimos crédito de alta qualidade e produtos estruturados ao crédito de baixa qualidade, com ênfase em liquidez, flexibilidade e posicionamento robusto contra possíveis crises macroeconômicas.

De modo geral, preferimos crédito com grau de investimento e alta qualidade. Temos um padrão alto para considerar o crédito de menor qualidade, especialmente em se tratando de carteiras com benchmarks de alta qualidade. Em outros segmentos nos mercados de crédito, temos preocupações com a deterioração das cláusulas protetoras em créditos alavancados, que pode levar à queda das recuperações no caso de choques idiossincráticos ou sistêmicos.

Para investidores capazes de tolerar volatilidade ocasional de curto prazo, o valor dos títulos lastreados em hipotecas (MBS) de agências parece atraente e esses papéis fornecem uma alternativa líquida e de preço razoável ao crédito corporativo.²

Nos mercados de crédito privado, acreditamos que o crescimento excessivo e a complacência devem levar a retornos futuros piores quando comparados aos níveis atuais de rendimento. A formação significativa de capital resultou em proteções mais fracas aos credores, além da compressão da compensação por iliquidez em relação a retornos semelhantes disponíveis aos gestores de perfil ativo nos mercados públicos de crédito.

A nosso ver, muitos tomadores de empréstimos de menor qualidade e juros flutuantes nos mercados privados são mais suscetíveis ao enfraquecimento da economia e a oscilações nos juros do que os preços de mercado sugerem. À medida que o Fed baixa os juros para evitar uma recessão, os cupons de taxa flutuante também devem recuar significativamente. Isso significa que os rendimentos cairão à medida que os riscos econômicos e de crédito aumentarem, o que pode beneficiar os tomadores de empréstimos, mas prejudicar os investidores. Essa situação também pode ser a primeira vez em que esses mercados são testados durante quadros de crise econômica.

Nesse contexto, os investidores atualmente podem estar recebendo compensação inadequada pelo risco em crédito corporativo privado de baixa qualidade — especialmente em comparação com oportunidades atraentes de retorno excedente em formas mais líquidas de crédito ou oportunidades igualmente menos líquidas em empréstimos garantidos por ativos. (Para mais informações, consulte nossa publicação de 10 de julho de 2024, “Navigating Public and Private Credit Markets: Liquidity, Risk, and Return Potential” - Navegando nos mercados de crédito público e privado: liquidez, risco e potencial de retorno).

A disrupção nos modelos de negócios dos bancos vem criando pontos de entrada atraentes para o capital privado em uma variedade de oportunidades garantidas por ativos, incluindo ativos relacionados ao consumidor (como hipotecas residenciais e empréstimos estudantis) ou não (como aeronaves e equipamentos). Quanto aos mercados corporativos privados, descobrimos que muitas oportunidades garantidas por ativos se beneficiam de uma combinação de valuations iniciais atraentes e fundamentos favoráveis, especialmente em áreas de alta qualidade vinculadas ao balanço patrimonial do consumidor. Esses mercados também estão menos frequentados em termos relativos, uma vez que a formação de capital em empréstimos garantidos por ativos privados permanece consideravelmente mais escassa do que nos mercados de empréstimos corporativos dos EUA e da Europa.

A nosso ver, estamos mais perto do ponto de inflexão nos mercados imobiliários privados, mas essa recuperação será mais lenta do que em ciclos anteriores. Preferimos investimentos em infraestrutura de dados e oportunidades em dívidas, em detrimento das ações nas valuations atuais. Nossa ênfase está em setores e ativos ligados a infraestrutura de dados, logística, galpões e condomínios residenciais.

Opiniões globais

Dada a dispersão nas perspectivas econômicas e nas trajetórias dos bancos centrais, favorecemos posições de duration no Reino Unido e na Austrália, onde a precificação terminal para os ciclos monetários (ver Figura 3) ainda parece um pouco alta em relação ao observado nos EUA, Zona do Euro e outros mercados globais.

Na Zona do Euro, a precificação do mercado para a taxa terminal do Banco Central Europeu parece razoável, mas há alguma incerteza sobre o momento e a velocidade do ciclo de flexibilização. No geral, estamos neutros em duration, mas preferimos posições de inclinação da curva, diante do achatamento da curva entre os pontos de 10 e 30 anos.

No câmbio, preferimos uma posição menor em dólar devido ao risco de enfraquecimento enquanto o Fed baixa os juros, ao mesmo tempo em que diversificamos com posições nos mercados emergentes e desenvolvidos. No entanto, é necessário um escalonamento cuidadoso das posições, dadas as incertezas em torno da eleição nos EUA.

Um dólar entre estável e fraco em meio a ciclos de corte de juros nos mercados desenvolvidos deve permitir que os bancos centrais dos mercados emergentes também reduzam juros. Enquanto o Fed estava em compasso de espera, muitos desses bancos centrais foram forçados a manter juros mais altos do que a inflação doméstica benigna normalmente exigiria.

Preferimos investimentos em mercados com curvas de juros inclinadas e estabilidade política, como África do Sul e Peru. Ainda estamos interessados na Turquia, diante da guinada em direção a uma maior ortodoxia econômica. O ambiente global favorável deve continuar proporcionando suporte aos spreads da dívida externa dos países emergentes.

Algumas commodities podem ajudar a diversificar carteiras e fornecer proteção contra riscos de inflação. A evolução do cenário global continua dando suporte ao ouro e metais preciosos. Os bancos centrais de mercados emergentes vêm comprando ouro a taxas sem precedentes desde a invasão da Ucrânia pela Rússia. Enquanto isso, o desejo da OPEP+ de devolver oferta ao mercado e as preocupações com a demanda global por transporte limitaram o avanço dos preços do petróleo, apesar dos eventos recentes no Oriente Médio e na Ucrânia que ressaltaram a fragilidade das cadeias globais de suprimentos. O ciclo de gastos de capital vinculado à transição energética também sustenta os preços dos metais de base, em que pesem os desafios oriundos dos persistentes riscos negativos para o crescimento na China. 

Sobre nossos fóruns

A PIMCO é uma líder global em renda fixa ativa, com expertise em mercados públicos e privados. Nosso processo de investimento é ancorado por nossos Fóruns Econômicos Cíclicos e Seculares. Quatro vezes por ano, nossos profissionais de investimento de todo o mundo reúnem-se para discutir e debater a situação dos mercados e da economia mundial e identificar as tendências que, em nosso ponto de vista, terão implicações mais importantes para os investimentos. Nessas discussões abrangentes, aplicamos práticas de ciência comportamental para maximizar a troca de ideias, questionar nossas suposições, evitar vieses cognitivos e produzir insights inclusivos.

Em nosso Fórum Secular, realizado anualmente, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos três a cinco anos, o que nos permite posicionar os portfólios visando a aproveitar as tendências e mudanças estruturais na economia global. Como acreditamos que ideias diferentes produzem resultados de investimento melhores, convidamos palestrantes ilustres – economistas ganhadores do Prêmio Nobel, autoridades econômicas, investidores e historiadores – que contribuem para nossas discussões com perspectivas valiosas e multidimensionais. Contamos também com a participação ativa do Global Advisory Board da PIMCO, uma equipe formada por experts de renome mundial em assuntos econômicos e políticos.

No Fórum Cíclico, realizado três vezes por ano, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos seis a 12 meses, analisando a dinâmica do ciclo de negócios nas principais economias emergentes e desenvolvidas, visando a identificar possíveis mudanças nas políticas fiscal e monetária, prêmios de risco de mercado e valuations relativos que direcionam o posicionamento das carteiras.

¹ Liquidez se refere a condições normais do mercado. ↩

² Ibid. ↩