股債負相關，配置正當時
概覽
- 隨著主要央行減息，股票及債券市場均可望得益。在多元資產投資組合中，我們看好美國股票及優質核心固定收益；這些資產目前的初始孳息帶來吸引的回報潛力、分散投資及緩減下行風險的優勢。
- 債券與股票之間的反向關係重現，意味著兩者可發揮相輔相成的作用，有利於更多元化的跨資產配置。多元資產投資組合可能佔有優勢，有助爭取具吸引力的回報，同時限制波幅。
- 結合傳統指標、先進分析和風險評估的量化技巧，可幫助平穩股票配置的回報，而且對於投資者在不同市場週期保持紀律性具有關鍵作用。
如果說2023年初以來盛行的資產配置主題是「債券回歸」，那麼現時新興的主題就是「相關性」：隨著通脹及經濟增長放緩，股票與債券之間的負相關關係已重新出現。
對於多元資產投資者來說，這是大好消息：它意味著投資者可以加強及擴大對風險資產的配置，尋求更高潛在回報，而不會為整體投資組合帶來太多額外波幅。在建構投資組合時，股票及債券可以相輔相成，而在央行持續減息的情況下，兩者均可能受惠於我們對經濟將會軟著陸的基線預測。
有鑑於此，品浩的多元資產投資組合同時聚焦於股票及固定收益，前者對美國持有輕微偏高比重，後者則偏重優質核心債券，我們認為這些配置能帶來可觀的經風險調整回報潛力。期權及實質資產的策略性投資有助管理風險，而系統性股票交易可加強回報並減輕風險。
隨著特朗普第二度執政，加上共和黨以輕微優勢控制參眾兩院，投資者也在衡量美國政策可能造成的影響。債券市場已大致預期特朗普會當選，而鑑於當前的經濟形勢，我們預計在美國過渡至新政府期間，債券孳息將保持在吸引的範圍內。股票配置方面，投資者可考慮一些並不過度依賴進口（因為可能加徵關稅），以及可望受惠於放寬監管及更利好稅務政策的美國公司。另外，通脹掛鈎債券或其他實質資產的配置，也可能有助對沖財政政策或關稅帶來的潛在通脹壓力升溫風險。
我們認為，建立完善的均衡投資組合，並保持投資於核心、高度確信的交易，有助投資者實現目標，同時應對未來意料之外的變化。
減息週期的股票市場
儘管當前商業週期曾出現與疫情相關的突發事件，但通脹已經不再是市場的關注重點。貨幣政策的具體走勢或各有不同，但聯儲局及大多數主要央行已經表明有意減息至中性水平。（詳情請參閱我們的最新週期展望《軟著陸在望》。）
減息對股市有何影響？根據資產估值的基本原則，在其他條件相同的情況下，央行利率（代表「無風險」利率）下跌將推高股票價格。然而，現實中其他條件甚少相同，而我們過往的分析顯示，在減息週期內，經濟活動一直是股票回報的主要動力。如果經濟陷入衰退，單靠減息可能無法避免股市下跌。不過，如果經濟活動保持暢旺，減息則有機會提升股票估值。
當然，我們無法保證這些歷史趨勢將會延續，但可以作為參考。在圖1，我們聚焦於MSCI美國指數（量度大型和中型股的廣泛指標），在1960年至2020年（在今年開始減息之前的最近減息週期）期間，聯儲局首次減息之前和之後六個月的表現。這段期間的數據涵蓋九次軟著陸和十次硬著陸。在中位的軟著陸情況下，美國股市於聯儲局首次減息時走高，但在開始減息後三個月表現逐漸回落。在中位的硬著陸情況下，美國股市於首次減息前後均報跌，並在開始減息後約三個月觸底。
圖1：美國股票市場過往在減息週期的表現取決於經濟環境
資料來源：MSCI數據及品浩計算，截至2020年9月。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。硬著陸的定義是指美國失業率在聯儲局首次減息之前六個月至之後六個月期間至少上升0.5個百分點的時期。
減息通常有助提振投資氣氛及刺激實質經濟活動，因此不論經濟硬著陸或軟著陸，初次減息往往會帶動股市轉強，至少在減息後第一個月是這樣。然而，不久之後，股票市場通常會開始反映當前的宏觀環境。
如果從因子及行業角度審視股市過往在首次減息後六個月的表現，便會發現平均來說，增長股領先價值股，大型股跑贏小型股，股息率及質素整體帶來正回報。回顧1984年以來六次伴隨經濟軟著陸的減息週期，我們發現在減息週期後段（接近12個月），小型股的表現會隨著經濟加快增長而開始超越大型股。此外，科技、醫療護理和必需消費股普遍造好，而能源、通訊及金融股則表現落後。
每個週期各有不同，伴隨出現的宏觀環境亦然。然而，歷史走勢顯示，現在對股票作出配置既可有效地把握長期增長主題，同時兼顧防守性較強、對利率較敏感的受惠者（例如房地產投資信託）。
減息週期的債券市場
歷史分析亦顯示，在多種宏觀經濟環境下，債券於聯儲局減息週期內都取得正回報。此外，分析結果指出，優質核心固定收益證券的初始孳息與五年遠期回報之間的相關性甚高（r = 0.94）。1因此，現在處於吸引水平的初始孳息將利好固定收益投資。
隨著聯儲局減息，債券投資者可望受惠於資本增值，並取得高於貨幣市場基金的收益。在多元資產投資組合中，保守投資者可以透過減持現金及增持債券尋求較高的經風險調整回報，而均衡投資組合可以增加存續期配置。當然，優質債券也可在經濟硬著陸時幫助緩減下行風險。
固定收益資產之中，優質信貸及按揭可以提升收益，並發揮分散投資作用。當中，機構按揭抵押證券的估值似乎頗為吸引，相對美國國庫券的息差接近歷史高位，可視為替代企業信貸的流動性選擇。2往績顯示，機構按揭抵押證券也可為投資組合加強抗跌力：在經濟衰退時期，它們相對存續期相若的美國國庫券的平均12個月超額回報達0.91個百分點，而投資級別企業債券的超額回報為-0.41個百分點。3
股債負相關對投資組合的啟示
隨著通脹及國內生產總值增長放緩，股債相關性通常會下降並轉為負值，正如美國及其他多個主要經濟體現時的情況。若把1960年以來的每月股債相關性數據與通脹率互相對照，分析後便會發現一項明顯趨勢：當通脹達到或接近央行目標（約為2%），即1990年代以來已發展市場的情況，股債相關性通常處於負值或僅僅達到正數。
實際上，股票與債券出現低相關性或負相關性，意味著這兩類資產可以在多元資產投資組合中發揮相輔相成的作用，有助投資者擴大和分散配置，同時鎖定回報目標。
例如，設有特定風險預算的投資者可以在承險能力範圍內，持有更廣泛及更多數量的風險資產；至於已預設資產配置組合的投資者，則可以將目標鎖定為較低波幅、較小跌幅及較高夏普比率（量度經風險調整回報的指標）。
一般來說，負相關性可為資產組合帶來低於任何個別資產的波幅，同時仍能鎖定吸引的回報目標。假設有效前沿有助說明這個道理（見圖2）：當股債相關性處於負值時，投資者可在前沿的較低風險部份，找到可在預期波幅下跌的情況下，提供較高潛在回報的資產組合。
圖2：股債投資組合的假設有效前沿
資料來源：品浩，截至2024年10月31日。僅供說明用途。本圖並不反映任何品浩產品或策略的過往或將來業績。概不保證所述結果將會實現。本圖顯示在不同的假設股債相關性，股票（以標準普爾500指數為代表）和債券（以美國10年期國庫券為代表）投資組合的簡單假設有效前沿。本報告提述的有效前沿模型受限於這些模型所使用的數據集及數據範圍。不同的時期或數據集可能產生不同的結果。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。本分析曾作出若干假設，從而得出所述回報。如果假設出現變動，或會對任何所述回報造成影響。在計算所述回報時，並不包括交易成本（例如佣金或其他費用）。如果計入這些費用及收費，回報表現將會較低。
減少來自投資組合貝他值的波幅，也可騰出更多空間去增加對阿爾法策略（例如系統性股票）的部署，下文將會詳述。
對於能夠使用槓桿的多元資產投資者，股債負相關性可允許在既定風險目標下提高總名義水平，只要投資組合回報高於借貸成本。當出現負相關性時，多元化投資組合的槓桿價值往往會較大。
以由60%股票和40%債券組成的簡單多元資產投資組合為例，我們可以透過其過往負回報的極端（「尾端」）情境，進一步了解股債負相關性的有利特點（見圖3）。與股債負相關的時期比較，多元資產投資組合在正相關時期往往出現較嚴重（較差）的左尾結果。即使在大多數經濟衰退時期都會出現明顯的股債負相關，上述特點也是一樣，因為固定收益配置的升幅可抵銷部份股票跌幅。
圖3：在過往股債負相關的時期，典型的60/40投資組合帶來程度較輕的遜色表現
資料來源：彭博數據及品浩計算，截至2024年10月。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。數據以60%股票（以標準普爾500指數為代表）及40%債券（以彭博美國綜合指數為代表）的投資組合為基礎。密度是指在股債負相關及正相關的環境下，出現負回報時期的標準化頻率。
減輕風險
雖然多元資產投資組合的機會選擇豐富，但公共政策、地緣政治及貨幣政策的相關風險高企，意味著投資者在設計投資組合時，應考慮能否抵禦不大可能出現但極端的尾端事件。即使歷來其中一個全球最大規模的選舉年（按投票人口計算）結束，但政策對通脹、增長和利率的影響仍然不確定。此外，中東地區及俄烏兩國的衝突持續，以及其他地方可能出現地緣政治動盪，都可能導致市況波動。
雖然股債負相關意味投資組合可望更有效應對市況下行，但不能完全預防及緩解所有尾端事件風險。不過，投資者可使用其他策略，例如專注的尾端風險管理。主動緩減跌幅的策略可能包括在波幅合理定價時選擇性地運用期權。近年市場出現波幅沽售策略，包括迅速增長的期權沽售交易所買賣基金，令波幅期權的供應增加，特別是在孳息曲線的短期部份。受惠於這股趨勢，當時機適合時，投資者能以較實惠的方式對沖跌幅。
我們亦相信，以多元資產投資組合對沖通脹上行風險是審慎的做法。雖然央行的緊縮性利率已使通脹回落至接近目標，但美國的長期財政展望包括持續高企的赤字，而地緣政治意外事件可能導致油價急升或妨礙供應鏈。關稅等貿易政策及去全球化趨勢，亦可能會推高通脹。我們認為通脹掛鈎債券仍然是價格吸引的對沖工具，由於現時的長期實質收益接近15年來的最高水平，因此帶來可觀的回報潛力。此外，雖然近期的通脹急升記憶猶新，但長期平衡通脹率的定價接近或低於聯儲局目標，反映風險溢價近乎零。
聚焦於結構性阿爾法值：股票因子
在任何投資環境下，若可從風險與機會的分析中退一步去評估自己投資程序，都是會有助益的。品浩除了根據宏觀及從下而上研究來建立投資觀點外，也會使用量化方法識別股票市場的失效情況，並鎖定結構性阿爾法值目標。我們的投資程序強調多元化配置，盡量降低集中風險，並致力消除行為偏誤。
首先，我們根據四個關鍵主題研究股票：動態、增長、質素及價值，並給予綜合評分。透過整合盈利增長等傳統指標與另類數據，包括從業績會議紀錄及客戶與供應商關係得出的見解，我們致力識別具有長期出色表現潛力的公司。
然後，我們結合綜合評分及風險與交易成本因素，建構高度多元化的配置，以反映我們的確信度，同時遵守各種投資限制。當中包括對主動風險、市場貝他值風險，以及國家、行業和個別公司層面的集中風險的限制，確保只會輕微偏離大市。
憑藉系統化方針、嚴謹的研究及先進的分析工具（包括專有技術），我們的投資策略旨在於不同市場情況下帶來持續穩定的超額回報潛力。
重點概覽
投資者可以對多元資產投資組合作出週全部署，把握機會受惠於市場趨勢，同時在不確定的環境下管理風險。隨著央行在經濟軟著陸的前景下繼續減息，股票及債券均可望造好。優質核心固定收益應特別具有優勢。
股債相關性下降或出現負相關，意味著兩者可發揮相輔相成的作用，有利於更多元化的跨資產配置，尤其是對於能夠使用槓桿的投資者而言。強健的期權市場有助投資者對沖下行風險。此外，運用量化技巧及創新工具也能幫助平穩回報，讓投資者在不同市場週期中保持紀律性。
筆者謹此感謝Brendon Shvetz和Rico Fung對本文的貢獻。
1資料來源：彭博、品浩，截至2024年9月30日，基於彭博美國綜合債券指數。↩
2 流動性指正常市況。↩
3 資料來源：彭博、美國國家經濟研究局及品浩計算。時間範圍是1998年10月至2024年10月；衰退時期根據美國國家經濟研究局的定義。機構按揭抵押證券以彭博美國定息按揭抵押證券指數為代表；投資級別企業債券以彭博美國企業債券指數為代表。↩
披露
「無風險」利率可視為理論上不附帶風險的投資回報。因此，這情況意味著任何額外風險應可帶來額外回報。所有投資均附帶風險，或會損失價值。
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。按揭及資產抵押證券可能對利率的變動表現敏感，而且涉及提早還款風險，其價值可能因應市場對發行人的信譽預期而波動；儘管有關證券一般獲某種形式的政府或私人擔保所支持，但不保證私人擔保人將履行其責任。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。房地產投資信託須承受若干風險，例如投資經理表現疲弱、稅務法例作出不利的修訂，或轉付收益並不符合免稅資格。期權是一種衍生工具。衍生工具是一種價格取決於或衍生自一項或多項相關資產的證券，而衍生工具本身純屬雙方或多方實體之間的合約。衍生工具可能涉及若干費用及風險，例如流動性、利率、市場、信貸和管理風險，以及無法在最有利的情況下平倉的風險。投資於衍生工具所損失的金額可能高於投資金額。使用槓桿可能導致投資組合在不利時機將持倉變現，以履行其責任或符合分隔要求。槓桿（包括借貸）可能導致投資組合比並無進行槓桿時更為波動。極端風險對沖可能涉及訂立金融衍生工具交易，有關工具預期可在極端事件發生時升值。即使在市場嚴重受壓期間，投資極端事件工具仍可能損失全部或部份價值。極端事件無法預測，因此投資與極端事件掛鈎的工具屬投機行為。多元化投資不確保沒有損失。
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