債券迎來黃金期
內容摘要
- 在多元資產投資組合中，我們高度偏好固定收益資產。有鑑於目前的估值、具挑戰性的經濟成長前景和通膨降溫，我們認為債券少見地比股票更具吸引力。在總體與市場的風險下，我們也希望維持投資組合的彈性。
- 債券存續期在當前殖利率水準下具有吸引力，我們增加美國、澳洲、加拿大、英國和歐洲的存續期配置。在信用債市場，我們偏好抵押貸款資產和特定的證券化債券。
- 我們對整體股票保持中立，無論從何種角度來衡量，股票價格都顯得昂貴；然而隨著時間推移，他們應會回到更合理的水準。主動式的策略有助於在差異化的股票市場中發掘投資機會；我們專注於品質和長期的韌性。
全球經濟展望以及市場價格和資產類別的基本面，都使我們偏好固定收益。相較於股票，我們認為債券少見如今日這般的吸引力。投資組合在歷經近幾年高通膨和利率揚升的挑戰後，2024年，即使許多地區的經濟成長會受到阻礙，投資人也可能看到股票和債券市場回到更典型的表現。
在當前環境下，債券似乎已準備好繳出良好的表現；而股票在整體估值過高下，風險調整後報酬可能較低（儘管是正值）。在總體經濟和地緣政治展望中，風險依然存在，因此投資組合的靈活度仍是關鍵。
總體展望顯示股票/債券的反向關係將重現
在PIMCO最近發布的週期市場展望《頂峰之後》中，我們的基期預測指出已開發市場的成長將會減緩，且部分地區受到財政支持結束以及貨幣政策延遲效應的影響下，明年可能會出現緊縮。我們的商業週期模型顯示，美國目前處於「週期尾聲」的可能性為77％，且美國在未來一年內陷入衰退的可能性為50％。
經濟成長可能已達頂峰，我們看法為通膨亦是如此。2024年，當價格水準接近央行設定的目標時，債券和股票應會重回他們較典型的反向關係（亦即負相關性），意味著當股票面臨困境時，債券傾向於會有良好表現；反之亦然。在兩者之中，總體預測有利於債券。歷史顯示，在「頂峰之後」這樣的環境中，美國公債傾向提供具吸引力的風險調整後報酬，股票則會面對較多挑戰。
估值和目前的水平可能非常有利於固定收益
債券殖利率或股票本益比的起始水準雖不是一個完美的指標，但往往示意著未來的報酬。圖1顯示，當前高品質債券的殖利率水準，平均而言在未來5年將會有優異的表現（在接下來的5年內，通常有5％–7.5％具吸引力的報酬）。目前的景氣循環因素調整後本益比（CAPE）水準，則顯示長期股票表現可能落後。此外，歷史經驗顯示，債券提供的報酬水準較股票更為穩定，可以看到報酬結果分布更加集中（更加「常態」）。這對於固定收益投資而言是很具信服力的。
圖1：目前看來，固定收益的起始水平優於股票
深入歷史數據我們可發現，在過去一個世紀中，美國股市比債券昂貴的情況屈指可數，例如在經濟大蕭條時期和網路泡沫時。衡量債券相對於股票價值的常見方法是透過股票風險溢酬，或「ERP」（計算股票風險溢酬的方法有數種，在此我們採用的是標普500指數本益比的倒數減去美國10年期公債殖利率）。目前的股票風險溢酬剛超過1％，此為2007年以來首見的低點（見圖2）。歷史告訴我們，相較於債券，股票可能無法延續偏高的股價；我們相信在投資組合的資產配置上，目前可能是加碼配置固定收益的理想時機。
圖2：美國股票比債券昂貴
我們認為，本益比是另一個顯示股票昂貴的訊號，尤其是在美國；不只相對於債券，以絕對數值來說亦是如此。
過去20年來，標普500指數估值平均為本益比15.4倍。現今本益比為18.1倍，明顯更高。此數值已將未來一年預估每股盈餘12％的成長率納入評估。在經濟面臨潛在放緩的背景下，這樣的預估值相當高。如果我們假設2024年正常的每股盈餘成長率為7％，那標普指數現今的本益比就會是更貴的18.6倍；若更為保守地假設2024年每股盈餘成長率為0％，那現今的本益比就會上升到19.2倍。我們認為當本益比持平時，這樣的極端水準很可能會導致本益比收縮，即使企業獲利持平，股價仍會下跌。
然而，我們注意到股票市場的一個重要差異：如果我們在計算中排除7間最大的科技公司，則其餘的標普企業價格就會接近長期平均本益比的15.6倍。這樣的差異為主動式管理提供了創造超額報酬的絕佳機會。
整體而言，我們認為盈餘展望在經濟放緩的背景下可能不如預期強勁，加上股價大多已走升，我們對股票採取謹慎的中立態度，偏好品質和相對機會。
對股票基本面持謹慎態度
我們的模型顯示，相較於公司債投資人，股票投資人對經濟的看法較為樂觀。我們透過股票風險溢酬、每股盈餘和信用違約交換指數利差來估計不同資產類別反應的經濟衰退機率，並依據目前水準與典型衰退情境間的比較進行計算。標普500指數（透過股票風險溢酬和每股盈餘的利差）目前反應的衰退機率為14％，相較於非投資等級信用債（透過信用違約交換指數）所反應的42％機率明顯低了許多。
標普500企業的普遍獲利和銷售預期強化了此樂觀情緒，認為經濟將重新加速而非減緩（見圖3）。我們擔心我們的總體展望與企業盈餘的預估和估值之間存在潛在落差。這加強了我們對該資產類別的謹慎態度。
圖3：普遍銷售預期顯示美國股票前景樂觀
根據總體基期假設來管理風險
我們了解我們對成長放緩及通膨的展望存在風險。或許強韌的美國經濟將能避免其陷入衰退，但這也可能導致成長過熱和通膨加速，進而使貨幣政策更加嚴格。也有硬著陸可能性，就是成長和通膨都快速下降。
考量到這些風險情境，我們相信應謹慎地將避險和建立選擇性納入考量；且駕馭波動，尤其是股票，其價格便宜具吸引力（見圖4）。舉例而言，「反向海鷗（reverse seagull）」是我們偏好的策略之一，該策略為一種藉由賣出買權而融資的賣權利差。
圖4：較低的股票與固定收益波動，使價格便宜具吸引力
環境不確定性升高下的投資主題
在多元資產投資組合中，選擇固定收益的理由很充分，但我們同時也看向廣泛的投資機會。我們已為各種總體經濟和市場前景做好準備，並著重於分散風險、品質和靈活度。
存續期：高品質的投資機會
單看現今的起始殖利率，就已使我們偏好固定收益；與股票價格比較之後，更加強化了我們的看法。固定收益提供了具吸引力的報酬潛力，也可幫助降低下檔風險對投資組合的衝擊。考慮到總體經濟的不確定性，我們主動管理和分散配置存續期，並著眼於高品質和具有彈性的收益。
美國中期存續期產品尤其具有吸引力。我們也在澳洲、加拿大、英國和歐洲看到具有吸引力的投資機會。前兩者對利率更為敏感，因該國房屋持有者大多採用浮動房貸利率；而後兩者的總體數據顯示其比美國更接近經濟衰退。這些地區的央行政策可能各異，我們將追蹤他們在資產負債表上所持有的債券，檢視其可能對利率和相關部位產生的影響。
在新興市場方面，我們增加那些高信用品質、高利率、評價具吸引力，及擁有報酬潛力國家的存續期配置。我們尤其關注巴西和墨西哥，因其通縮的進程更快，且實質利率明顯較高。
相比之下，我們減持日本的存續期，因為該國貨幣政策可能會隨著通膨增溫趨向緊縮。
雖然長期來看，當前現金的利率相較過去具吸引力，我們仍傾向在到期日範圍內進行調整，藉此鎖定收益，並為中期投資組合定錨。以史為鑑，尤其是在此貨幣政策循環的階段，存續期擁有優於現金表現的潛力。
股票：相對價值是關鍵
雖然標普500企業總體看似昂貴，我們仍看到差異化的潛力和主題投資機會。從宏觀角度來看，經濟的韌性對股市（例如強勁的美國消費）的支撐，也可能比我們預期多。因此，我們中性看待多元資產投資組合中的股票部位。主動式策略可以幫助鎖定潛在的贏家。
在不確定的時期，我們偏好投資高品質股票。從歷史來看，品質因子在景氣循環末期提供了具吸引力的選擇（見圖5）。在我們整體中立的部位中，我們增持美國股票（標普500），相較於其他區域尤其是新興市場，美國提供了更多的品質特性。另外，歐洲經濟成長所面對的挑戰也可能比美國更多，因此即使其價格更具吸引力，我們仍減持當地的股票。
圖5：在商業週期晚期，優質股票提供具吸引力的風險調整後報酬潛力。
我們也偏好受財政支持的子產業，其可能受惠於長期計畫和強勁的長期利多。例如，美國的《降低通膨法案》就透過有意義的稅收減免，支持許多氫能、太陽能和風力等能源產業。
在做空股票的配置方面，我們專注於利率敏感的產業，尤其是房屋建商等循環消費產業。利率更高且更久也可能影響汽車業；當供給正常化，我們認為需求將難以跟上。
信用以及證券化資產
在信用市場方面，我們看好其韌性，尤其重視相對價值的投資機會。即使主動聚焦於個別產業將有助減緩經濟衰退時的風險，我們仍對公司債保持謹慎。我們減持較低品質、浮動利率的公司債，例如銀行貸款和特定私募資產。這些商品最容易受到高利率影響，也已經出現承壓的徵兆。
與公司債相比，抵押貸款和證券化債券擁有具吸引力的利差。我們較多配置於美國機構抵押貸款，這些產品的品質高、具有流動性，價格也非常具有吸引力（見圖6）。我們也在特定證券化資產，例如擔保貸款憑證（CLOs）和擔保房貸憑證（CMOs）的優先順位部位中看到投資價值。
圖6：房貸抵押證券投資提供具吸引力的利差
重點回顧
在不同資產類別中，我們認為債券因為在基期總體展望中強健的前景、韌性、風險分散，尤其是價值，都讓債券脫穎而出。由於昂貴的股票市場可能帶來風險，配置在高品質固定收益是具有說服力的。
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警語
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