景気サイクル中盤の投資：セクターと銘柄の選択が鍵となる時
PIMCOの見解
- 世界経済は景気サイクル中盤の拡大過程にあります。政策支援と経済成長のピークは過ぎたことを鑑みると、足元のインフレの急騰は一時的なものと見られます。2022年には、世界の成長は鈍化するものの、成長率は引き続きトレンドを上回ると予想しています。
- 株式やクレジットなど成長志向のアセットは、景気サイクルの中盤でアウトパフォームする傾向がありますが、リターンには大きなばらつきがみられます。このため、セクターと銘柄の選択が引き続き重要となります。マルチアセット・ポートフォリオにおいては、相対的なバリュエーションに基づき、他のリスク資産よりも株式を選好します。
- 景気サイクルの先を見越し、PIMCOでは、長期的な創造的破壊の潜在的な影響も評価しています。持続可能性を重視するトレンドとテクノロジーの進化は、リスクと同時に投資機会をもたらします。
アセットアロケーション展望
2021年の世界経済は、国ごとにばらつきながらも著しい回復軌道をたどるとみています。成長率はトレンドを上回るペースを維持するものの、2022年には揃って成長鈍化に転じると予想しています。
経済成長だけでなく、インフレや政策支援もピークを過ぎたと見られます。また、世界的なパンデミック（世界的流行）も収束に向かいつつあるように見えます。これら4つのピークは、6月初旬に開催したPIMCO短期経済予測会議の焦点であり、その結論については、最近発表した短期経済展望「インフレ上昇、変曲点へ」で詳しく論じています。
これらのピークを過ぎた今、世界経済は景気サイクル拡大局面の中盤に位置するとPIMCOではみています。アセットアロケーションの観点からは、株式やクレジットなどの成長志向の資産が引き続き、相対的に魅力的なリターンをもたらす可能性があると考えられます。ただし、セクターや地域ごとにばらつきが大きくなるでしょう。さらに、バリュエーションの上昇と利回りの低下から、ベータのリターンは低くなると予想されます。こうした環境下では、国、セクター、発行体など、資産クラス内におけるボトムアップを通じた差別化がリターンの鍵を握ることになります。
ピーク
幸いなことに、ワクチン接種が拡大し、多くの国が集団免疫に近づくにつれて、世界のパンデミックは最悪期を脱したようにみえます。
ただ、パンデミックの収束は、政策支援の収束を意味します。時限措置や失業率の水準と連動した財政支援は低下しており、既に中国で見られたように、財政刺激策は縮小に転じようとしています。金融政策については、カナダ銀行やイングランド銀行などが資産購入を縮小し、エマージング諸国では中央銀行が政策金利を引き上げる国もあるなど、一部の中央銀行は政策の正常化に向けて動き出しています。米連邦準備制度理事会（FRB）は6月、今後の会合で資産購入の段階的縮小（テーパリング）の議論を開始する意向を示し、将来の政策金利水準（「ドット・プロット」）の予測経路が押し上げられました。PIMCOでは、主要先進国の中央銀行は2023年に利上げを開始すると予想しています。
足元でインフレ率が予想を上回り、懸念する声が上がっていますが、この急騰は一時的な現象だとPIMCOはみています。その理由として、前年比のベース効果、供給のボトルネック、一時的なモノの不足が挙げられ、これらも2022年には緩和されるはずです。
景気サイクル中盤の背景
向こう1年は、経済活動の再開に伴う恩恵がもたらされるとしても、財政・金融の政策支援の終了が経済成長の足かせになるとみられます。PIMCOでは、先進国の実質GDP成長率を2021年は6％、2022年には3％を下回る水準に減速すると予想しています（第4四半期の前年比）。エマージング諸国では、ワクチン接種のもたつきから足元で経済回復が出遅れていることから、2021年の実質GDP成長率は3.5％を見込んでいます。だたし、ワクチン接種の拡大に伴い2022年は5％まで加速すると予想しています（第4四半期の前年比）。
先進国の成長率は今年ピークに達し、現在の水準からは減速するものの、絶対水準での成長率は、短期経済予測の対象期間（6～12カ月間）中、高い水準を維持する見通しです。繰延需要、高水準の家計貯蓄、健全な企業借り入れ率が、民間セクター主導の成長の下地となります。これは、成長志向の資産にとって魅力的な支援材料になります。
総じて経済は拡大局面の中盤にあり（図表1を参照）、これは株式のバリュエーションに反映されているとPIMCOではみています。歴史的に見ると、拡大局面の中盤では、株式市場のリターンは強いものの、ばらつきがみられる傾向にあります。社債も、こうした環境下ではリターンがプラスとなる傾向がありますが、リスク調整後リターンは株式をアンダーパフォームする場合が多くなっています。逆に米ドルは従来、このような状況下においてマイナスのリターンとなっています。
図表1：PIMCOのダイナミック・ファクター・モデル（DFM）は、米国経済が景気サイクル拡大局面の中盤にある可能性が高いことを示しています。
説明を目的としています。
出所: PIMCO ヘイバー・アナリティクス 2021年6月29日現在
ダイナミック・ファクター・モデル（DFM）では、景気サイクルを6つの局面に分けています。例えば、右側3分割の第2の期間は、景気サイクルの拡大局面の中盤にあたります。同モデルでは、経済成長を牽引する可能性の高いファクターと結び付け、さまざまな時系列の経済指標とともに評価します。米国の、経済成長やインフレの構成要素、労働市場、経済調査、住宅統計、銀行統計、金利および資産価格の時系列データをはじめとする、幅広い現象をカバーする米国の750の時系列変数に基づいて景気サイクルを6つの局面に分けて現在および将来がどの位置にあるかを分析します。
景気拡大局面の中盤は通常、投資に望ましい期間ですが、市場全般でリスクプレミアムが圧縮されていることから、リターンの向上を図るには、セクターや銘柄の選択が極めて重要となります。パンデミック後の世界では不確実性が高く、伝統的な投資パターンが容易には当てはまらないため、とりわけ個別銘柄の選択が肝要となります。
潜在的な創造的破壊要因
今回は何が違うのか？現在の景気サイクルの中盤の拡大に合わせて台頭しているトレンドの1つが、ESG（環境・社会・ガバナンス）投資です。例えば、企業の収支報告では、パンデミック発生以来、ESGへの言及が大幅に増えています（図表2を参照）。こうしたESGの影響をマッピングしていくことが、アセットアロケーション戦略の参考になります。
図表2：2019年以降、企業の収支報告でESGが言及されることが急増
国連によると、世界のGDPの70％強を占める110カ国以上が、脱炭素化の実現を約束しています。これは数十年をかけて実現されることになりますが、投資と消費の変化は、特定の商品や原材料（再生エネルギー、半導体、林産物・パルプ商品など）の強い需要を生み出すと考えられます。同時に脱炭素化のトレンドに順応できない企業は長期的な衰退に追い込まれる可能性があります。例えば、伝統的な石油・ガスセクターでは、将来のエネルギー構成の変化に対応できていない企業が多く挙げられます。環境にやさしい未来を実現するには、規制や政策の見直し、新しい技術やエネルギー源の導入が必要です。
長年にわたる格差の拡大に今回のパンデミックが相まって、集団としての社会意識が目覚め、従来のビジネス慣行が疑問視されるようになっています。英国が一例ですが「ゼロ時間契約」は違法とされつつあり、最低賃金は上昇傾向にあります。これは米国の一部の主要企業で顕著で、賃金が著しく上昇している場合もあります。また労働条件は被雇用者に有利な形で改善されつつあります。これについては当局によって義務付けられている場合と、米国などのように雇用主が自発的に制定する場合があります。こうした変化は、必然的に中小企業に利益の再分配（トリクルダウン効果）をもたらします。
また史上初めて、経済協力開発機構（OECD）加盟国で真に協調的な対話が行われ、世界共通で最低の法人税率を定めることに合意しました。G7は法人税率の最低税率を15％とすることを提案しています。この影響は広範囲に及び、一部の企業は税負担が重くなる可能性があります。これに対し、自動化や（人工知能などの）高度な技術への需要が高まることが想定され、当該セクターをリードする企業にとっては、長期的な追い風が期待されるでしょう。ただ、所得の再分配が広まれば、経済全体の消費が増え、節約志向が低下する可能性があります。
ガバナンスの観点からは、サプライチェーンを短縮し、半導体、電池、医療用品などの商品の生産能力を確保するため、政府と企業は自国内で投資を増やす可能性があります。この場合、国家ないし経済の安全保障が経済合理性よりも優先される傾向があるため、必要以上に投資が行われる可能性があります。また、前回の景気サイクルで苦しみ、積極的な統合を余儀なくされたいくつかの産業は、顧客に対する交渉力を取り戻しつつあります。海上輸送はその一例です。実際、一部の産業では集中が進んでおり、それがより良い供給規律、長期契約、価格設定力につながっているように見受けられます。
堅調な成果をポートフォリオにもたらすための取り組みとして、PIMCOがトップダウンのアセットアロケーションの枠組みとボトムアップの銘柄選択のプロセスに取り入れているのは、こうした要因からです。PIMCOのマルチアセット・ポートフォリオでは、ESGの観点から、再生可能エネルギーなどの環境に配慮した企業、半導体などのデジタル・セクター、林産物・パルプ製品を選好し、オーバーウエイトとする一方、化石燃料産業については慎重な姿勢を継続しています。
投資への意味合い
景気サイクルが拡大局面の中盤にあるとみられる中、PIMCOでは株式とクレジットを選好しています。 株式では、テクノロジー、地政学、持続可能性要因を背景とした長期的な創造的破壊の恩恵を享受できる企業に注目しています。クレジットでは、住宅関連セクターを中心に銘柄を厳選します。
アセット間のリターンのばらつきは景気サイクルの拡大局面の中盤で一般的に見られる現象で、サイクルごとに異なっています。パンデミックによる打撃からの回復に伴う不確実性には、機動的かつ慎重なセクターや銘柄の選択が求められます。マルチアセット・ポートフォリオでは、足元での回復と長期的な創造的破壊を追い風にアウトパフォームする可能性のある資産クラス内で、ボトムアップの投資機会を重視しています。
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ご留意事項
過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。
全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。債券市場への投資は市場、金利、発行体、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落します。低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。政府が発行する物価連動債（ILB）は、元本価値がインフレ率に連動して定期的に調整される債券です。実質金利が上がった場合、物価連動債（ILB）の価値は減少します。インフレ連動国債（TIPS）は、米国政府が発行する物価連動債（ILB）です。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。モーゲージ担保証券と資産担保証券は金利水準に対する感応度が高い場合があり、期限前償還リスクを伴い、また、発行体の信用力に対する市場の認識に応じてその価格は変動する可能性があります。また、一般的には政府または民間保証機関による何らかの保証が付されていますが、民間保証機関が債務を履行する保証はありません。不動産投資信託（REIT）は、運用不振、不利な税法改正、収益非課税パススルー対象除外などによりリスクを負う可能性があります。高利回りで低格付けの証券はより高格付けの証券よりも高いリスクを伴います。また、それらへ投資しているポートフォリオは投資していないポートフォリオに比べてより高いクレジット・リスクと流動性リスクを伴う場合があります。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。為替レートは短期間に大きく変動する場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。コモディティは市場、政治、規制、自然などの条件により高まるリスクを伴い、全ての投資家に適しているとは限りません。分散投資によって、損失を完全に回避できるわけではありません。
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