PIMCOの枠組みの中では、質の高い成長地域は米国です。他の国や地域に比べ、安定した収益成長の特性を持ち、一般的に高い自己資本利益率（ROE）を実現しているためです（図表4参照）。割安ではあるものの、米国以外の地域は景気サイクルに対する感応度が高く、短期的には厳しい試練に直面する可能性があります。

世界の株式市場の中では、質が高く、大きな成長が見込める企業が比較的多い米国株式を現在オーバーウエイトしています。また日本についても、質の改善している企業が多く、バリュエーションも魅力的で、景気循環エクスポージャーがPIMCOの選好するセクターに比較的大きいことから、オーバーウエイトとします。一方、景気循環の影響がより大きく、ダウンサイドシナリオに対する抵抗力が相対的に弱いため、エマージング市場と欧州はアンダーウエイトとします。

セクターについては、イノベーションが生まれつつあるヘルスケアやハイテクセクターを選好しています。ともすれば低成長が続くなかで、それらの業界で創造的破壊をもたらす企業には高い収益が期待できると考えています。また、その他のセクターにおいても、成長が期待でき、高い利益率とフリーキャッシュフローを生み出し、強いバランスシートを持つと考えらえる企業を重視しています。

伝統的クレジット：相対価値による豊富な投資機会

企業クレジットセクターが力強く反動したことから、PIMCOでは、限界的に景気循環的なエクスポージャーを減らし、相対価値による投資機会に注目しています。今年第１四半期の終了時点で、広範囲のインデックスに応じたエクスポージャー保有の魅力は以前より薄れました。クレジットへのアロケーションでポートフォリオの耐性を最も強化するには、個別の銘柄を見る必要があります。

現状ではさまざまな回復シナリオにおいて魅力的なリスク調整後のリターンが期待できる、高格付けの投資適格企業を選好しています。また、厳選した一部の金融セクターのシニア債やバンクキャピタル、非循環セクターのBB格のハイイールド債にも投資機会があるとみています。

その他のクレジットセクターでは、政府機関系モーゲージ債（MBS）をオーバーウエイトしています。政府機関系（エージェンシー）パススルーMBSは割安な水準で取引されており、政策による下支えが引き続き期待できます。同水準の利回りの他の証券に比べて流動性が高く、ポートフォリオ全体の信用力も高まる可能性があります。

そして最後に、現在スプレッドが魅力的な水準にあり、政策による支援の継続も期待できることから、欧州周縁国も魅力的だと考えています。

現在の状況においては、全般的に高レバレッジの企業に対するエクスポージャーについては慎重姿勢とします。PIMCOはその規模と大きさを活かし、債券発行体から有利な条件を引き出すような交渉に努めています。また、たとえこの厳しい環境が予想以上に長引く場合でも、守りを固めながら新規発行プレミアムによる利益が得られるようなディールの組成を、発行体と綿密に協議しています。

バリュー・ファクター：資本構造からの視点

市場関係者の間では、昨今「グロース」対「バリュー」の議論が目立っています。「割安」株や「割高」株のバリュエーションの差が歴史的に高いレベルに拡大したことで、この話題が多くの注目を集めています。確かに株式に目が向かいがちですが、PIMCOでは包括的なアプローチが重要だと考えています。マルチアセットの投資家は、バリュー・ファクターのエクスポージャーを、株式を使って取るのか、あるいは資本構造上上位にあるクレジットを使うのかを問い直す必要があります。

典型的なバリュー企業は、成長が伸び悩み、低い収益構造を持ち、資本集約的なビジネスモデルで、事業破綻のリスクを抱えるなど、株式のパフォーマンスにとってはすべて向かい風となる特徴を持っています。これに対し、クレジット投資は、成長よりも健全性がそのリターンの源泉です。従って、企業クレジットは低い経済成長の中でも引き続き良好なパフォーマンスは続くとみられ、特に中央銀行によって追加的な支援が提供される場合はなおさらその可能性は高くなります。

株式かクレジットか――何を使ってバリュー重視の戦略を取るかを決めるには、バリュー企業の資本構造全体のパフォーマンスを見る分析が有効です。PIMCOでは、まずS&P500 の企業をユニバースとし、そのなかから債券を発行している企業約300社を選びました。そしてセクター同士の中立に配慮しながら、株価収益率、株価純資産倍率、フリーキャッシュフロー対企業価値などのデータを基にした合成バリュー指標により、その絞ったユニバースをランク付けしました。図表5は、このユニバースの上位20％の企業（約60社）の株式と社債のパフォーマンスを示したものです。

緩やかな成長が続いた過去10年において、これらのバリュー企業に対するクレジット投資は、リスク調整後平均で、株式のパフォーマンスを大きく上回っています。これからの2年間は、平坦ではないものの緩やかな成長期になるとみられるため、この関係は持続すると考えています。

もちろん、投資家は見境なくバリュー企業の社債を買えばよいというものではありません。成長力もなくバランスシートも脆弱な企業は非常に高いデフォルトリスクを抱えています。しかしながら、業界と企業の詳細な分析によって、絶望的な企業と試練に立ち向かっている企業を見分けることは可能です。

非伝統的クレジットに魅力的な投資機会

公開企業の株式や債券から枠を広げると、その他のクレジット市場でも市場の歪みによって魅力的なリスク対リターンの投資機会が生まれています。ここでも投資のテーマは変わりません。狭い視野で単に利回りだけを追求するのではなく、今後の経済のさまざまな展開を乗り切ることができると考えられる投資に注目しています。

分散された資産プールを担保にした、商業不動産担保証券（CMBS）、住宅ローン担保証券（RMBS）、ローン担保証券（CLO）などのAAA格のシニア証券を中心に、ストラクチャード・クレジット市場にも引き続き魅力があると考えています。非政府機関系MBSのレガシー証券はバリュエーションの観点から引き続き魅力的です。新型コロナウイルスによる危機突入前の時点で、米国の住宅セクターではファンダメンタルズの改善が続いていました。家計バランスシートの健全な債務状況や住宅取得能力の向上、在庫の過剰も無く上昇傾向にある住宅価格などはすべて順調な状態を示しています。政府による支援策は、抵当権実行の猶予や返済免除、その他の債務不履行回避の措置が中心となっていますが、公表頻度の高いデータによれば、実際に活動は回復し、価格も安定してきています。

エマージング市場については、経済成長に対する感応度が極めて高いエマージング株式、エマージング通貨、現地通貨建て債券などの資産クラスよりも外貨建て債券を重視しています。試練を抱えた成長モデルや脆弱なバランスシートなど、多くのエマージング諸国はバリュー株と同じような特徴を持っています。しかし、健全なバランスシートを持つ国が発行する外貨建てのエマージング国債には魅力があります。

次に来る投資の波：プライベート・デットの投資機会

私募市場の動きは公開市場よりも遅く、ストレスの兆候が表れるまでの時間は長くなります。CMBSやプライベートローンなど、一部のセグメントでは非常に魅力的な投資機会も出現しつつあります。プライベート・デット市場においては、景気低迷と貸し手同士の競争軟化により、今後1年は価格調整が進むとみています。また、これまで伝統的な資金調達が可能だった企業も、私募市場を通じた資金に目を向けざるを得なくなるかもしれません。今後数年のうちに、大きなレバレッジを抱えた債務者は経済の新たな現実による試練に耐えきれず、商業不動産や社債市場の一部では破綻の波が押し寄せるかもしれません。

資金に余裕がある忍耐強い投資家にとっては、この市場の歪みから生まれる投資機会を活かすことが可能で、有利な条件で組成された新たなディールを手にするチャンスです。また、市場は流動性に対して高値を付けています。つまり、減少した流動性に対する見返りは上昇しています。

このような理由から、長期的なリターン目標達成のためには、今後数年のうちに投資家のポートフォリオにおいて、オポチュニスティック戦略の重要性が高まってくると考えています。

ポートフォリオ分散の再検証

マルチアセットのポートフォリオにおいて、現在の環境下では、順景気循環的な保有と同様にリスク緩和のための保有についても、細心のアプローチが要求されます。市場の難局に向けて単にデュレーションだけに頼るのではなく、例えば政府の明確または暗黙の支援がある多様な資産や、リスクオフ時に強い通貨、オルタナティブ資産や戦略など、幅広い対策ツールを活用する必要があると考えています。

投資家が直面している課題の中心は、許容範囲の利回り水準で、「安全」と考えられる低リスク資産が不足していることです。新型コロナウイルスへの政策対応とリスク回避によって、先進国の国債利回りはさらに低下しました（図表8参照）。

マルチアセットのポートフォリオでは、利回りが低下したとはいえ、金利デュレーションは依然として重要な役割を担うと考えています。今年の市場暴落の中で、高格付け債券によるデュレーションのありがたさを多くの投資家が実感しました。しかし、リターンと分散効果を最大化するためには、狙いを絞ったアプローチで、特定の国・地域やイールドカーブの特定の部分からデュレーションを取得することが必要だと考えています。期間プレミアムは世界的に低くなっていますが、米国とオーストラリアは相対的に利回りが高く、そのため「質への逃避」が起きた場合には金利低下余地があることから、両国の金利を選好しています。また、多くの国の中央銀行が金利を下限まで引き下げ、イールドカーブは5年までフラットとなっているため、両国においてイールドカーブの10年部分でのデュレーション確保を選好しています。30年部分では、予想よりも早く景気が回復すればイールドカーブはスティープ化し、大きな損失が生まれるでしょう。

債券と株の負の相関は維持されるかという、一部の投資家による懸念は理解できますが、米国債は過去50年の間に起こった米国でのすべて景気後退期において、株式との相関が「正」か「負」かには関係なく、プラスの名目リターンをあげています。利回り水準が低いことで、コンベクシティの水準とデュレーションによる期待リターンの大きさには限りがあるものの、この関係は今後も続くとPIMCOでは考えています。　

幅広い分散とターゲットを絞ったデュレーションのポジションに加えて、その他にもリスク緩和のための資産は必要だと考えています。投資機会の組み合わせとしては、円やスイスフランなどのリスクオフ通貨、エージェンシーMBSやAAA/AA格の投資適格社債などの政策支援を受けている高品質の資産、さらには様々なオルタナティブ戦略などが考えられます。

また、過去の景気後退時やマクロの不確実性が高い時期に分散効果を発揮し、根強い抵抗力を持つ資産である金への配分も、検討の余地があります。金の値動きのほとんどは実質利回りの動きによって説明できることがわかっています。実質利回りが上昇すれば、他の投資機会との相対的な需要を維持するため、金の価格は低下する傾向があります。逆に実質利回りが低下すれば、金の価格は上昇する傾向があります。これは金がポートフォリオの中で果たす役割を明確に示しており、投資家はこの関係を認識しておく必要があります。金と実質利回りについてのPIMCOのバリュエーションモデルでは（図表９参照）、現在、金は実質利回り比でやや割安とみられます。

「分散手段を分散する」上記のアプローチは必要ですが、それだけでは十分ではないかもしれません。上記のセクションでご説明した通り、ポートフォリオの攻めの部分についても分散を大きく高め、さまざまな景気回復シナリオにおいて頑強なものとなるよう、あらゆる努力を払うべきでしょう。ダウンサイドリスクを管理する上では、変化するマクロ環境やグローバル・ヘルスの状況に対応して戦術的に立ち回る能力が極めて重要で、ポートフォリオの流動性に十分配慮し、流動性の低い資産に対するエクスポージャーについては、それに見合うリターンが見込まれるべき点を強調しておきたいと思います。

結論

PIMCOの経済予測の基本シナリオでは、世界の経済活動は今年後半から来年にかけて徐々に回復する前提ですが、起こりうるシナリオの範囲は幅広く、不確実性は高くなっています。このような環境においては、ダウンサイドリスクをヘッジしながら、同時にアップサイドではより大きなリターンが期待できるよう、ポートフォリオの耐性を強くすることが極めて重要です。

実質金利、経済の回復力、インフレ水準を考慮に入れた場合、PIMCOでは株式も企業クレジットも、価格は適正水準にあると考えています。従って、マルチアセットのポートフォリオにおいては、緩慢なマクロ環境においても確固たる業績を上げ、力強い長期的なテーマに沿った成長が見込まれる企業に注目し、適度なリスクオン姿勢のポートフォリオを選好しています。このアプローチでは、株式のポートフォリオでは、景気循環リスクよりも「質」と「成長」を重視し、クレジット市場においては、「曲がっても折れない」投資を選好しています。

リスクがダウンサイドに偏るような環境においては、逆境シナリオで投資家を守るポートフォリオの分散手段の重要性が益々高まると考えています。利回りは記録的に低くなったとはいえ、デュレーション確保のための高格付けの「安全資産」は、引き続きポートフォリオを構築するうえで重要な役割を果たします。しかしながら、市場の難局に向けて単にデュレーションだけに頼るのではなく、例えば政府の明確または暗黙の支援がある多様な資産や、リスクオフ時に強い通貨、オルタナティブ資産や戦略など、幅広い対策ツールの活用をご提案します。入念に構築され、分散が行き届き、十分に機動性を持ったポートフォリオが、今後数カ月を乗り切る上で最もふさわしいといえるでしょう。

本稿へのビル・スミス、エマニュエル・シャレフ、ブレンドン・シュベッツ、アシーシュ・ティワリ、ジェイソン・オドム、ダン・フィリップソンの協力に感謝します。

アセットアロケーション展望

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