安定を求めて

これらの不均衡を是正するためには、構造的な改革が必要になります。米国の国内総生産（GDP）に占める個人消費の割合の引き下げ、GDPに対する製造業や貿易黒字国における貯蓄の寄与度の縮小、世界の過剰貯蓄の米国資本市場へ集中的な流入の抑制などが考えられます。

改革の実行に際しては、米国内外において、経済、政治、市場に関連する制約を受けることになります。6～12ヵ月という短期的な時間軸で改革を実行すると、仮にグローバル・システムのバランス改善という結果につながったとしても、経済や市場に混乱が生じる可能性が高いでしょう。

2025年1月のPIMCO短期経済展望「不確実性の中の、確かな投資機会」では、そのような混乱の可能性を指摘しました。足元では、歴史的に世界の安定を支える柱であった米国において、政策の不確実性が日々顕在化しています。

揺らぐ米国例外主義

米国が一部の伝統的な役割からの撤退を示唆する一方で、他の国々はその空白を埋めるべく介入するなど、国際的な役割の交代が見られます。米国が信頼できる国際リーダーであるという長年の前提は、揺らぎ始めています。

このような変化は、世界的に優れたパフォーマンスを実現してきた米国資本市場の衰退期と重なる可能性があります。欧州では、平和の配当、すなわち冷戦終結後の防衛費削減という経済的利益の享受は終わりを迎えたようで、各国が防衛予算増額に向けて舵を切っています。

1月の短期経済展望の基本シナリオでは、関税は経済的に管理可能な範囲で引き上げられることになり、2025～26年の米国の連邦財政赤字は、税制・歳出政策を考慮すると、おおむね横ばいで推移すると予想しました。

同時に、政策転換の規模によっては米国経済の成長シナリオの幅が広がり、米国外においても、国際貿易への依存度が強く対米国で財政黒字を計上している国を中心に、経済的なリスクが深刻化すると指摘しました。

その後、トランプ政権は貿易、政府機関の縮小、移民に関して大胆な施策を打ち出しました。その結果、歳出削減計画が法制化されるかどうかにかかわらず、米国経済は以前の予想以上に減速し、労働市場は打撃を受ける可能性が高まっています。

政府当局は、長期的な目標を追求するためには、ある程度の短期的な痛みは許容されると主張し、経済や市場の変動に対する許容度が、これまで考えられていたより高いことを示唆しています。特に食料品とエネルギー価格の上昇と株価の下落が、いずれ政治的な制約になる可能性が高いでしょう。

高まる米国経済成長とインフレへのリスク･･･

どの程度政策が実現されるかは不透明ですが、米国では”破壊的”な政策の発表を受けて、企業と消費者の景況感がすでに悪化しています。今後、投資や採用の決定の重しとなるでしょう（図表2を参照）。分析がぼぼ不可能な関税関連のリスクに直面した世界の企業が、投資や事業拡大の判断を先送りしても不思議ではありません。関税に関する不確実性は、仮に政策が実現しなかったとしても、経済成長を下押しすることが証明されつつあります。

米国では、経済成長と労働市場の改善の勢いが、より明確に弱まるリスクが見受けられます。ここ数年間、年2.5～3%で推移してきた実質GDP成長率は、2025～26年は潜在成長率を下回る水準に落ち込むと予想しています。

米国の輸入品目に対する平均実効関税率は、カナダ、メキシコ、中国に対する措置によって、推計で7.5パーセントポイント上昇しました。今年一年を通して、欧州や東南アジア諸国も関税措置の対象となる可能性があり、これを受けて今後大幅に上昇すると予想しています。

企業が関税コストを価格転嫁することによって、価格調整のタイミングでインフレが押し上げられ、FRBの政策目標である2％への回帰が遅れることも十分に考えられます。FRB高官にとってより深刻な懸念材料は、企業と消費者の景況感調査においてインフレ期待の上昇が示唆されていることでしょう。

米国議会では、すでに税制に焦点が当てられています。立法プロセスの迂回的な性質と、下院における民主党との議席数が僅差であることを鑑みると、PIMCOではこの夏までに法案が署名される展開を想定していません。通商政策、財政政策、税制が2025年の財政インパルス（財政収支の前年比増減）に与える影響は中立的であると引き続き予想していますが、近い将来に経済成長がさらに大幅に減速した場合、より大規模で刺激効果の高い減税政策に傾斜する可能性があります。

･･･財政刺激策と利下げの可能性が世界経済の見通しを下支え

何もしなければさらに低調だったであろう見通しは、足元でその他の主要国で講じられている政策措置により、徐々に改善しているようです。中国、ドイツ、日本、カナダなどの国では、財政拡大の見通しが強まっています。

中国とドイツには、構造改革を実施する強いインセンティブがあります。中国では、過剰な住宅建設と債務デフレ・サイクルの進行によって、輸出への過度の依存が助長されました。現在、諸外国が中国の生産能力を輸入することに二の足を踏んでおり、このモデルは行き詰まっています。中国政府は、テクノロジーや人工知能（AI）の分野への投資を継続する一方で、消費促進政策の実行に前向きであるように思われます。

これに対してドイツでは、パンデミック、ロシア・ウクライナ戦争、中国との競争激化を背景に、経済モデルが根本的に変化し、現在では防衛費の増額とインフラ投資が優先されています。他の欧州諸国もこれに続く可能性はありますが、財政黒字を計上することの多いドイツほどの余裕はないでしょう。

米国以外では、経済成長のトレンドは月並みな水準で安定的に推移すると予想しています。貿易に関する不確実性が下押し要因として残るものの、金利感応度の高い国における金融環境の緩和や、財政政策の拡大によって、影響はある程度相殺されると考えています。

労働市場の需給緩和と賃金上昇率の鈍化見通しによって、米国以外ではインフレの低下傾向が続き、先進国の中央銀行には中立水準に向けて金融緩和を継続する余裕が生まれるはずです。先進国市場では、年内に50～100bpの追加利下げが実施されると予想しています。日本銀行は引き続き例外です。インフレ期待の高止まりを受けて、利上げを行う可能性が高いとみています。

PIMCOの基本シナリオでは、FRBは年内に50bpの追加利下げを予想しています。インフレの上昇リスクと経済成長の減速リスクは、物価安定と完全雇用という政策目標に対照的な影響を与えるため、FRBは難しい政策運営を強いられています。

インフレの粘着性とインフレ期待の高まりを背景に、FRBが初期の景気減速の兆しへの対応が遅れる可能性はあります。しかし、主なリスクは、FRBが労働市場と実質GDP成長率の減速を踏まえて、現在の市場の想定よりも大幅な利下げをするシナリオです。いずれにしても、景気後退入りのリスクがインフレ期待よりも速いペースで上昇すると判断すれば、FRBは積極的に利下げをすると予想しています。反対に、関税引き上げに起因するインフレ上昇への対応として、FRBが利上げに転じる可能性は低いとみています。

現在の極めて不透明なマクロ経済環境においては、予測不可能なことを予測しようとするよりも、シンプルで安定的な投資を優先することが賢明です。

不確実性が高まる中で、近年の米国株式の優位性は岐路に立たされる可能性が高いでしょう。ゆえに、割高な米国株式から分散し、幅広く質の高いグローバル債券で構成されるポートフォリオを構築するべきでしょう。PIMCOでは、株式より有利なリスク調整後リターンを債券が提供することが期待できる時期は数年続くと見ており、現在はその初期段階にあると考えています。

債券の投資開始時の利回りは、歴史的に5年先のリターンと密接な相関関係にあります（図表3を参照）。2025年3月26日時点の投資適格債券ポートフォリオの利回りは、ブルームバーグ米国総合指数では4.73％、グローバル総合指数（米ドルベース・ヘッジあり）では4.88％となります。この前提に基づくと、アクティブ運用会社は、質の高いセクターで投資機会を見出し、市場のベンチマークを上回るリターンである超過収益を追求し、投資家の利回りを向上させることができます。

その一方で、株価が歴史的に高い水準で推移し、債券利回りが近年最も高い水準に達するなか、2024年の後半に、株式のリスク・プレミアム（投資家がリスクの高い株式投資に際して要求する追加リターンの指標）は20年以上ぶりにマイナスに転じました。その後は上昇しているものの、依然として歴史的に低い水準近辺にとどまっています（詳細は、PIMCOの視点”Where to Look When Equities Are Priced for Exceptionalism（英語版のみ）”をご参照ください）｡

ここ数ヵ月の間に、債券のポートフォリオ分散効果が明らかになっています。一般に株式と債券の価格は反対の方向に動くため、バランスのとれたポートフォリオにおいては、一方の損失をもう一方の利益によって補うことが可能です。株価が低迷する中で、質の高い債券のパフォーマンスは非常に好調であり、過去1年間のトータル・リターンは株式に匹敵する水準に達し、足元では魅力的なバリュエーションを提供しています。

高まるデュレーションの魅力

最近の市場におけるボラティリティの上昇は、米国の政策の不確実性に対する悲観的な見方のピークを示唆するのか、それとも、混乱が継続することにより米国内外の企業や消費者の景況感がさらに悪化し、経済全体や資産価格に大きく影響するのかは、依然として不透明です。

今年初めにリスク資産の価格を下支えした楽観的な前提は、より慎重な見通しに変わっています。リスク資産の下落を受けて、米国債やカナダ国債の利回りは低下しています。これとは対照的に、ドイツによる財政支出増加計画の発表などを背景に、ユーロ圏国債や英国国債の利回りは上昇しています。

年初来、米国債市場は上昇傾向にありますが、米国10年国債利回りはPIMCOが予想する短期的なレンジ（3.75%～4.75%）の中ほどに底堅く収まっています。もっとも、景気後退入りのリスクが高まれば、市場には更なる利下げが織り込まれ、このレンジも更に下がる可能性があります。

ドイツ国債市場は、公共支出に対する政治的スタンスの変化をうけて、3月初旬に急激な価格調整がありました。政府債務残高の水準が低いドイツの、ユーロ圏における特異な位置付けを鑑みると、この変化は重要な意味を持ちます。

ドイツ以外の欧州諸国も防衛費の増額に踏み切ると予想しています。ただし、財政状況がもともと脆弱な国は資金調達に苦戦すると考えられるため、それほど大規模にはならない可能性が高いでしょう。PIMCOは、価格調整がさらに進む可能性を踏まえて、ドイツ10年国債利回りの予想レンジを2～3%から2.5～3.5%に引き上げました。

全体として、デュレーション（金利感応度）のオーバーウェイトを選好しています。各国のリスクが不均衡な状況では、質の高い債券のグローバル分散を図っています。デュレーションをオーバーウェイトする投資先としては、英国とオーストラリアの債券を選好しています。欧州諸国の債券は、財政の脆弱性を踏まえるとそれほど魅力的ではなく、ユーロ圏市場全体においてイールドカーブのスティープニングが進むと予想しています。

潤沢なグローバル市場の投資機会

米国の長年にわたる財政赤字の裏側には、米国資本市場を支える外国の莫大な過剰貯蓄があります。足元では脆弱性が高いとみられる株式市場を中心に（図表4を参照）、過度に米国への投資が集中しています。

このような環境では、グローバルな投資機会を活用することが合理的であると考えています。債券の魅力が高まっていることを考慮すると、なおさらです。PIMCOでは、質の高い債券、クレジット、証券化商品の各市場において、グローバルな投資機会を重視する方針です。

エマージング市場には、分散投資効果に加えて、興味深い超過収益獲得の機会が存在しています。質の高いエマージング債券のデフォルト率は、米国の社債と同様の水準であり、仕組みの複雑性と流動性リスクの代償としてのプレミアムの水準は、依然として魅力的です。PIMCOでは、米国から振り向けられた投資資金の流入の恩恵が見込まれる現地通貨建て債券と、投資適格債券の投資機会が増加傾向にある外貨建て債券のスプレッドに、投資妙味があると考えています。

米国例外主義に対するリスクにより、米ドルの魅力は低下しています。同時に、関税リスクを考慮すると、米ドルのショート・ポジションにも慎重になるべきでしょう。想定外の関税賦課によって当該国通貨に下落圧力が生じた場合、為替レートの調整が開放弁になりうるからです。米ドルや株式市場との相関を最小限に抑えつつ、米国以外の市場でのインカム創出のため、為替のポジションを慎重に管理する戦略を選好しています。

企業クレジットよりもアセット・ベースド・ファイナンス（ABF）を選好

企業クレジットに対しては、潜在的な下落リスクがスプレッドに適切に反映されていないとの見方から、慎重な姿勢をとっています。

ポートフォリオにおける社債の役割は重要ですが、現時点では、質の高いオルタナティブ商品により高い価値を見出しています。例として、クレジット・デリバティブ・インデックスや、政府系モーゲージ債（MBS）のオーバーウェイト・ポジションが挙げられます。PIMCOでは、質の高い債券と証券化商品を選好しています。

プライベート・クレジットの領域では、アセット・ベースド・ファイナンス（ABF）戦略が特に魅力的な投資機会を提供しており、絶好の投資タイミングだと考えています。実物資産を担保とし、通常、固定金利で減価償却を伴うキャッシュフローをもたらす特性は魅力的です。ABF以外のプライベート・クレジットの資産は、不確実性に直面するなか、ポートフォリオにABFを追加することで、リターンの振れ幅を狭められるメリットが期待できます。

なかでも特に不確実性が高まっている領域は、企業向けダイレクト・レンディングです。資金調達のソリューションを求める借り手より、投資機会を求める投資家の方が多く、需給バランスが不均衡になっています。貸し手保護条項の脆弱性、変動利付型の金利といった特性が、リターンの振れ幅を拡げています。この領域では、大量の手元資金をもった投資家が案件を追い求め、銀行がシンジケートローン市場に復帰するなど、競争が激化しています。

その結果、レバレッジド・クレジットの分野では、パブリック市場とプライベート市場のスプレッド格差が縮小しています。また、トランプ政権の発足がM&A（合併と買収）の活性化につながるとの見方に反して、不確実性の増大がM&Aの阻害要因となり、新規案件への資金流入は伸び悩んでいます。

結論

株式のバリュエーションとボラティリティが非常に高く、また、クレジット・スプレッドもタイトな水準で推移しているなか、質の高い債券への投資は、長期的な視点で辛抱強く投資する投資家にとって、魅力的な利回りと安定性、さらには堅調な長期的見通しといったメリットを提供してくれるでしょう。

PIMCOの経済予測会議について

PIMCOは債券アクティブ運用のグローバル・リーダーとして、パブリック、プライベート両市場に関する深い専門知識を有しています。PIMCOの投資プロセス は、長期経済予測会議と短期経済予測会議を基盤としています。年に4回、世界各地からPIMCOの投資プロフェッショナルが集結し、世界の金融市場と経済の状況について議論、討論を重ね、投資に関して重要な意味合いを持つと考えられるトレンドを特定します。広範囲にわたる議論を通じて、投資アイデアを最大限に出し合い、仮定に疑問を投げかけ、認知バイアスに反論し、包括的な洞察を生み出せるよう、行動科学を取り入れています。

年1回開催される長期経済予測会議（セキュラー・フォーラム）では、世界経済の構造変化やトレンドを捉えたポートフォリオを構築するため、向こう5年間の見通しに焦点を当てます。毎年セキュラー・フォーラムには、ノーベル賞受賞経済学者、政策当局者、投資家、歴史家などの著名なゲスト・スピーカーを迎え、有益で多面的な知見の提供を受けることで、議論を深めています。また、世界的に著名な経済、政治問題の専門家から構成されるPIMCOのグローバル・アドバイザリー・ボードも積極的に参加しています。

年3回開催されるシクリカル・フォーラムでは、向こう6～12ヵ月間の見通しに注目し、主要先進国やエマージング諸国の景気サイクルのダイナミックスを分析し、金融政策、財政政策、ならびにポートフォリオの構成に影響しうる市場リスクプレミアムや、相対価値における潜在的な変化を見定めます。