現金保有のコストを考える
2023年、ロック歌手のブルース・スプリングスティーンは1年間の全米ツアーをスタートしましたが、9月のニュージャージー州メドウランズの公演後、健康上の問題でツアーを打ち切らざるをえませんでした。ただ、ファンをがっかりさせるような人ではなく、時間をかけて回復し、振替公演を2024年に実施することにしました。現在、スプリングスティーンは復活し、昨年3時間に及ぶ熱演を見られなかったファンを興奮させています。PIMCOの本社がある南カリフォルニアでの4月公演も記憶に残るものでした。
現在のスプリングスティーンと債券市場には類似点があります。スプリングスティーンのファンが2度目のチャンスをつかんでいるように、債券利回りが昨秋以来の水準に達した現在、昨年のピークを逃した投資家にも、再びチャンスが巡ってきているのです。
2年物米国債の利回りは、2023年10月に一時的に約5.2％でピークをつけた後、その後数ヵ月で1％ポイント以上低下しました。一連の堅調な経済指標、粘着的なインフレ、さらには米国の例外主義という幅広いテーマを背景に、2年物米国債の利回りは最近再び5％を超えています。投資家にとって最も有難いのは、今回の上昇は、現金から債券へシフトし、長期債の利回りに固定することを検討する絶好の機会だということです。その理由をみていきましょう。
手をこまねく
現時点でMMF（マネー・マーケット・ファンド）市場には6兆ドル以上の現金が滞留しています（図表1を参照）。これは過去30年平均の2倍です。現金の明らかな利点は、安全だと認識されている点です。しかし、潜在的な欠点として機会費用があります。わずか20ベーシスポイント（bps）とはいえ、現金が債券市場の利回りを上回ったことから、「現金は王様」と結論づける人もいます。
図表1
しかしPIMCOはそうは思いません。多くの投資家は2022年の極端なインフレ高騰の痛手から、金融サイクルの変化への対応に遅れをとったとみています。それから2年近くが経過した現在も、投資家は現金に過剰に配分し、高額かつ上昇しつつある機会費用に過剰にさらされています。
歴史的に見ても、政策金利がピークに達し、米連邦準備制度理事会（FRB）が利下げの準備を整えたサイクルのこの段階において、現金が債券をアウトパフォームしたことはほとんどありません。1981年だけは、債券投資家は最初の利下げから1年余り待たなければ、現金をアウトパフォームすることができませんでした。
ただ1980年まで遡った他のすべてのサイクルでは、1年足らずで債券が現金をアウトパフォームしていました。しかも、少々のアウトパフォームではありません。平均すると、コアプラス債券のポートフォリオ（中・長期）は、FF金利のピーク後の1年間で現金（3カ月物の米財務省短期証券（Tビル）で計測）を約5％ポイント、ピーク後の3年間の年率換算で約4.5％ポイント、アウトパフォームしているのです（図表2を参照）。
図表2
これは理に適っています。数理的には、債券はデュレーションが長く、金利変動に対する感応度が高いため、債券が現金をアウトパフォームするのにそれほど時間はかかりません。利回りが約80bps低下するだけで価格が上昇し、短期および中期債のポートフォリオが過去の平均に倣って現金のリターンの倍になる可能性があります。
おそらく、投資家が現金の投入を躊躇している唯一の要因は、FRBが方針転換を余儀なくされ、（利下げではなく）利上げに転じる可能性でしょう。この懸念は理解できます。このシナリオではインフレの再燃を前提としており、FF金利はまだピークに達しておらず、イールドカーブの逆転が続き、債券より現金がさらに大きな恩恵を受ける可能性があります。
しかし、その可能性は低いとみています。最近の経済指標では、成長とインフレ率が明らかに上振れしており、利下げ開始は先延ばしされる可能性があります。それでもFRBは年内に金融政策の正常化を開始する意向を堅持しているとPIMCOでは考えています。５月初旬の政策決定会合の後、FRBのジェローム・パウエル議長は、金利は依然として抑制的な水準であると強調し、現時点で追加利上げの「可能性は低い」と述べました。くわえて、中国は過剰生産を行い、今や世界経済の大半にデフレを輸出しています。
前回のPIMCOの視点で指摘したように、満期の長い米国債については、大量の供給、債務のダイナミクス、適切なタームプレミアムの欠如を踏まえ、引き続き慎重な見方をしています。（詳細は「バック・トゥ・ザ・フューチャー：タームプレミアムが復活の構え、幅広い資産価格に影響」をご覧ください。）また歴史上、イールドカーブの逆転は長く続いていません。1970年代まで遡ると、12回の明確な逆イールド現象を特定することができます。稀な状態で、平均で約7カ月継続しています。現在の逆イールド現象は、既に約2年続いています。過去の最長は1978年から1980年で、20カ月続きました。確かに終盤戦にきているのです。
投資家への参考
債券利回りが初めて底を打った2021年、私共は多くの優秀な最高財務責任者（CFO）と話しをしました。彼らは長期債を発行し、歴史的な低利で借り入れコストを固定することができました。
サイクルの現時点を鑑み、投資家の皆様に参考となる点は、ご自身が管理する資産についても同じことを検討することです。サイクルが再び転換する前、今のうちにより高い利回りで固定する策です。キャッシュレートは一晩保証されるだけで、FRBが最終的に利下げを開始すると低下し始めます。PIMCOでは、長期債への投資は賢明な投資戦略になりえると考えています。
ご留意事項
債券市場への投資は市場、金利、発行体、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落します。低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。
金融市場動向やポートフォリオ戦略に関する説明は現在の市場環境に基づくものであり、市場環境は変化します。本資料で言及した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効である、またはあらゆる投資家に相応しいという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。見通しおよび戦略は予告なしに変更される場合があります。
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