シリーズ6：デリバティブ

スワップとは

概要

金利スワップ、債券ポートフォリオにおける金利スワップの活用について詳しくご説明します。

スワップ取引とは、二者がある一定期間にわたり将来のキャッシュ・フローを交換する契約で、スワップ取引を用いることで様々なキャッシュ・フローを交換することが可能です。ただし、少なくとも約定時点において二つのキャッシュ・フローの価値（現在価値）が等しいことが前提になります。

スワップ取引の代表的な例として「金利スワップ」や「通貨スワップ」が挙げられます

金利スワップ：(同じ通貨の)異なる金利のキャッシュ・フローを交換

通貨スワップ：異なる通貨のキャッシュ・フローを交換

金利スワップ

金利スワップの最も一般的な形態は、一方のカウンターパーティーが固定金利を支払い、もう一方が変動金利を支払う取引です。例えば、図表2の取引例のようにカウンターパーティーAはカウンターパーティーBに対し今後10年間にわたり年利2％の固定金利を3か月ごとに支払い、BはAに対して変動金利を同様に3か月ごとに支払うという取引を考えます。変動金利は毎支払い時の短期金利が適用されるため、将来時点の金利は変動します。

想定元本

固定金利、変動金利それぞれの金利レートおよび期間を取り決める以外に必要なのが、「想定元本」の設定です。債券のクーポンが債券額面に利率を乗じて決まるように、金利スワップにおいてもこの想定元本に固定ないし変動金利を乗じて支払い額が決まります。ただし、想定元本はその言葉が表すとおり想定上の元本であり、金利支払いを算出する際の額面金額としてのみ参照され、実際に二者間で元本がやりとりされるものではありません。

金利スワップのキャッシュ・フロー

想定元本が1億円、期間10年で3ヶ月おきにカウンターパーティーＡが年率2%の固定金利を支払いカウンターパーティーBから変動金利として3ヶ月の短期金利を受け取る金利スワップを組んだ場合の 3ヶ月毎のカウンターパーティーAのキャッシュ・フローを計算すると図表3のようになります。

これを図で示すと図表4のようになります。

カウンターパーティーBのキャッシュ・フローはAと反対方向の流れですから、カウンターパーティーBでは受取額が固定金利で計算される一方で、支払い額が毎回変動することになります。

スワップ金利とスワップの価値

通常、金利スワップを組んだ時点においては、双方のカウンターパーティーにとって発生するキャッシュ・フローが同じ現在価値にならなければならず、同時点で市場が織り込む将来の変動金利と現在価値が等しくなるような固定金利を通常「スワップ金利」と呼びます。なお、約定時点において金利スワップの価値は双方のカウンターパーティーにとって通常ゼロになります。

金利スワップの価値の変化

金利スワップを約定した後、市場の金利が変化すると、金利スワップの価値も変化していきます。先ほどの例と同様に、カウンターパーティーAがBに対し、年率0.5％の固定金利を支払い、変動金利をB から受け取る1年間の金利スワップを想定します。金利スワップを約定した後に、市場のスワップ金利が1%に上昇すれば、Aには利益が発生します。一方、金利スワップの約定後に市場でスワップ金利が 0.3%に低下した場合には、Aには損失が発生します。従って、今後金利の上昇を予想する場合、「固定金利払い・変動金利受け取り」という金利スワップを組むことで、金利の上昇に伴って利益を得ることができる一方、期待に反して市場で金利が低下すれば、損失を被ることになります。

債券ポートフォリオにおける金利スワップの活用

債券保有の代替

金利スワップは債券投資の代替手段として利用することができます。金利スワップ取引において固定金利を受け取ることは、固定利付債券を保有するのと同様の効果があります。

例えばある投資家が手元にある1億円を投資する場合、債券価格 100円、固定利率3%（年率、利払いは半年毎）、償還期限3年の債券に投資する投資家のキャッシュ・フローは図表5のようになります。

上記債券投資と同様の効果を金利スワップ取引によって実現する場合には、まず、想定元本1億円、固定利率3%（年率、利払いは半年毎）、期間3年の金利スワップを組みます。さらに、(当初の想定元本の払込みが必要とされないため)手元に残った現金1億円を短期運用（6か月円短期金利で運用）すれば、この2つのポジションの合成キャッシュ・フローは図表6のようになります。

図表6のとおり、金利スワップを組んだ場合の投資家のキャッシュ・フローは、変動金利の支払いと受取りのキャッシュ・フローが相殺され、結果として現物債券を保有する場合と同様のキャッシュ・フローとなります。

このように債券保有の代替として金利スワップを用いることで、現物債券のみが利用可能な場合に比較して、より多様な債券ポートフォリオ構築が可能となります。なぜなら、運用者がポジションをとりたいと思う年限に必ずしも流動性の高い現物債券が存在しているとは限らず、また、現物債券が割高である場合には、代替として流動性の高い金利スワップを用いるなどの選択肢が増え、運用者が意図するポジションを確実かつ効率的にとっていくことができるからです。

金利リスクのヘッジ

また、金利スワップを用いることで、債券の金利リスクをヘッジすることも可能です。例えば、保有する固定利付社債と等しい期間構造を持つ、固定金利支払い・変動金利受取りの金利スワップを組むことで、その固定利付社債の金利リスクをヘッジすることが可能です。

例えば、債券価格100円、固定利率5%（年率、利払いは半年毎）、償還期限3年の債券に投資し、同時に固定金利を支払って変動金利を受取るスワップを組んだ場合の合成キャッシュ・フローは図表7 （次項）のようになります。

このように金利スワップを用いることで、常に各時点の変動金利を受取り（=金利リスクをヘッジし）ながら、社債金利がスワップ金利を上回る場合にはその差を収益として得られるポジションを構築することができます。