債券利回りの優位性

将来の景気サイクルの悪化によるダメージを抑えるべく裁量的な財政政策を検討する際に、当局がより多くの制約に直面することはほぼ確実です。PIMCOの基本シナリオでは、金融危機が突然起きるのではなく、財政問題に焦点が移った時に市場のボラティリティが繰り返し高まる事態を想定しています。

こうした財政圧力はあるものの、米ドルは引き続き世界の基軸通貨であり続けるとみています。米ドルに対抗できるだけの通貨が存在しないことが、少なからず関係しています。米国の債務はいずれ清算される可能性がありますが、移民や生産性、イノベーションにおける米国の優位性を考慮すると、差し迫っているとは思えません。米国債は世界的な準備資産であり、米経済全般のダイナミズムを反映しています。「安全な逃避先」、流動性のある価値貯蔵手段としての米国債に対する需要の高まりから、これまでのところ、財政の持続可能性に対する債券市場の懸念は限定的でした。これは、財政改革のタイムラインが超長期である可能性を示唆しています。

諸外国と比較すると、米国は依然として「汚れたシャツの中では最も綺麗」なのかもしれません。中国の見通しは、不動産セクターの不況、人口の高齢化、輸出市場の開放性の低下が難題として立ちはだかっています。欧州では、地域紛争、エネルギー不安、高付加価値の工業製品をめぐる中国との直接的な競争に直面する中、政治の分断により包括的な成長戦略を策定するのは難しいとみられます。

多極化する世界へ

地政学的な状況を特徴づけているのは、支配的な超大国（米国）と台頭するライバル（中国）との緊張であり、その傾向はますます強まっています。中国もロシアも、西側の理想とは相容れない明確な長期ビジョンを持っています。過去30年間に実現した平和の配当は、紛争の代償となりつつあります。

これは多極化世界への移行を裏付けるものです。この世界では協力が限定的であるため、新たな中堅勢力が出現する可能性があります。また、多極化世界への移行は、市場間の相関関係の変化や、潜在成長率と政策対応の乖離の拡大にもつながると考えられます。景気サイクルの同調性も低下するでしょう。こうした基礎的な要因により、マクロ経済や金融市場のボラティリティは、パンデミック前より大きくなると予想しています。

金融安定性に対するリスクも高まっており、紛争によって国境を越えた資金の流れが大きく変化したり、資本が毀損される事態になれば、問題が顕在化する可能性があります。潜在リスクを考慮すると、中国におけるクレジット投資のリスクプレミアムは低すぎて魅力的ではないとみています。

中国経済は失速しないにしても、成長は減速すると予想しています。注目すべきは、中国が再びグローバル化を進めている点です。不動産セクターの崩壊を穴埋めするために生産とインフラに重点を置いた新たな成長モデルが、製造業の輸出増加を牽引しています。こうした方向転換により、世界経済における中国の役割、特にコモディティ市場とインフレへの影響、そして、国際金融秩序への統合を再評価する必要があります。

主なエマージング市場は、今回のサイクルで目覚ましい回復力を見せました。エマージング諸国の危機の引き金となることが多い要因、すなわち資本逃避、金融状況の引き締まり、コモディティ価格の暴落といった典型的な組み合わせは、現時点では見当たらず、今後5年の間に浮上する可能性も低いとみられます。エマージング諸国の債務水準は上昇していますが、先進国と比べるとこれまでのところ持続可能な水準にとどまっています。

今年は、世界のGDPの約60％に相当する国で大きな選挙が実施されます。特に欧州でポピュリスト政党が支持を集める兆しが見られる中、世界中で行われる選挙は、経済政策と地政学的政策の優先順位を変える可能性があります。選挙の結果によっては分断や多極化、そして保護主義的な施策への傾向が強まり、友好国間で供給網を再編するフレンドショアリング投資が選好されるリスクがあるとみています。インド、インドネシア、メキシコなどは、その恩恵を享受する立場にあります。

米国の大統領選に目を向けると、貿易、税制、移民、規制、環境政策が混乱をきわめる可能性があると考えています。米国の財政赤字は、選挙結果にかかわらず過去最高水準にとどまる可能性が高いでしょう。民主・共和両党とも、中国に対する強硬姿勢を貫いています。

注目が集まるAIの効果

生成AIは、労働市場を変革し、誰でも意思決定する仕事にアクセスし、より多くの人が情報に基づいた意思決定ができるようになる可能性を秘めています。

しかし多くの組織は、いざAIを効果的に活用しようとすると課題に直面することになります。生産性と効率性の劇的な向上は、向こう5年のマクロデータでは明確に見られないでしょう。マクロレベルでAIのメリットを最大化するには、テクノロジー自体を導入するだけでなく、個々の組織のミクロレベルで、仕事の流れを再構成したり、生産工程を見直す必要があるからです。

過去数十年に登場した他の新しいテクノロジーと同様、既存の労働慣行を多少改善する程度では、生産性への大きな影響はあまりないかもしれません。ただ、医療や科学など特定の分野では、生産性の伸びに大きな影響を与える画期的な変化が起きる可能性があります。

PIMCOの基本シナリオでは、新しいAI大規模言語モデルの影響は、今後5年間で徐々に表れる一方、混乱はもっと早く起きる可能性があると考えています。コンピューター、データセンター、グリーンエネルギー技術への設備投資ブームにより、AI以外の用途にこれらのリソースが活用される一方で、他の分野でAIの導入により大きな進歩がもたらされる可能性が現実味を増しています。予想外のマイナスの影響もありえます。特に監視、操作、セキュリティ上の脅威に対してAIモデルが悪用された場合、イノベーションを阻害する制限が課される恐れがあります。

現時点で設備投資は、一時的な興奮状態を招く可能性があります。結局のところ、長期にわたる持続可能な成長を生み出すには、効率性の向上が必要だと言えるでしょう。

半導体チップ、データセンター、さらにはそれらに電力を供給する発電容量の需要は爆発的に増加すると予想されており、こうした傾向はただちに各セクターに影響を及ぼすと予想されます。

中立政策金利は低水準にとどまる

現在の高水準の政策金利は、インフレ高騰という循環的要因の帰結です。ひとたびインフレ率が中央銀行の目標近辺で安定すれば、先進国の中立的な政策金利は、世界金融危機前を下回る水準に落ち着く可能性が高いと予想しています。

向こう5年の米国の中立的な名目政策金利は、2％～3％のレンジにとどまる可能性が高いとみています（長期的な実質金利は0％～1％）。これに対し現在の市場に織り込まれている水準は、中立金利が4％を大きく下回らないと予想していることを示しています。これは債券投資家にさらなる機会をもたらす可能性があります。現在の利回りには、プラスの実質金利とタームプレミアムという形で既にクッションが取り込まれているためです。

現在、中央銀行のバランスシートは、量的引き締め(QT）プログラムのもとで縮小していますが、依然として量的緩和（QE）時代より前の水準を大幅に上回る水準にとどまるだろうと予想しています。先進国の中央銀行は、ソブリン債とレポ市場の円滑な機能を確保し、最後の貸し手の役割を果たすために、資産購入プログラムを引き続き活用する可能性が高いとみられます。具体例としては、2023年の米国のFRBの「銀行ターム・ファンディング・プログラム」や、2022年にイングランド銀行が英国債市場を支えたオペレーションなどが挙げられます。

しかしながら、中央銀行が将来の景気後退に対し、無制限の資産購入プログラムによる量的緩和を実施する可能性は低いとみています。資金調達コストが資産のリターンを上回る、大規模な証券ポートフォリオを維持することの財政負担は、ますます明らかになっています。

金融と財政のプット、つまり景気後退時に政府の救済を期待することは、今日ではさらなる損失を招きます。そのため政府が低迷する経済を刺激し、ショックを緩和するために支援する余地は限られます。市場が政府支援に対する期待よりもファンダメンタルズに基づいて取引されるようになるため、ボラティリティはさらに高まると予想しています。

投資への意味合い：債券の復活

PIMCOの2024年の長期経済展望では、公募債券市場に改めて注目しています。他の資産クラスと比べてリターンが魅力的でリスクが低いと考えています。現在の利回りとインフレ見通しの安定により、債券がポートフォリオにおいて基本的な優位性を再び発揮できる状況が生まれています。すなわち、魅力的なインカム、ダウンサイドに対する強靭性、株式との相関性の低下により安定性を提供できる状況です。

専門知識を持つ多くの資産配分担当者は、株式60％債券40％という伝統的な配分を超えて投資をしています。それでも60対40という配分は、投資を議論する際の経験則としていまだによく引用されています。PIMCOでは、この概念を見直し、配分を逆転させるべき時代に突入しつつあると考えています。

パンデミック後のインフレ・ショックとそれに続く中央銀行の利上げサイクルにより、債券利回りは急激に上昇しました。歴史的に見ると、開始時点利回りは、その後数年の債券リターンを予測するうえで確度の高い指標だと言えます（図表2を参照）。質の高い債券の一般的なベンチマークであるブルームバーグ米国総合指数とグローバル総合指数（米ドルヘッジあり）の利回りは、2024年4月30日現在、それぞれ約5.31％、5.41％となっています。

これをベースラインとして、アクティブ運用会社は投資家が獲得する利回りの向上を目指すことができます。アクティブ運用会社は、政府系モーゲージ債（MBS）など質の高い領域で魅力的な投資機会を見極めることで、金利、信用、非流動性の各リスクを大きくとることなく、利回りが6％～7％前後のポートフォリオを構築することができるのです。

結果として、分散された債券への配分は、より有利なリスク調整後プロファイルを備え、長期的に株式並みのリターンをもたらす可能性があります。特に株式市場のバリュエーションが割高になる可能性を踏まえると、そう言えます。市場は大きな景気後退リスクを織り込んでいるようには見えません。だとすれば債券は、そのリスクをヘッジするための安価な手段になると考えられます。

現在の債券には、クッション（緩衝材）となるタームプレミアムも組み込まれています。PIMCOでは、政策金利の低下とタームプレミアムの上昇に伴いイールドカーブはスティープ化すると予想しており（詳細は、3月発行のPIMCOの視点「バック・トゥ・ザ・フューチャー：ターム・プレミアムが復活の構え、幅広い資産価格に影響」をご参照ください）、構造的なトレードとしてイールドカーブのスティープ化を前提としています。

米国のイールドカーブは、過去最長の逆イールドが続いた後、比較的平坦なままで推移しています。これは、投資家が金利リスクを多く取る必要がないことを意味します。PIMCOは現時点で、イールドカーブの5年債のゾーンに価値を見い出しており、長期部分については財政上の懸念からアンダーパフォームする可能性を警戒しています。今後５年間は、債券のアクティブ運用は、景気後退が起こらなければ良好なパフォーマンスを記録し、景気後退が起きた場合には、パフォーマンスがさらに向上する可能性があります。利回りが低下すればキャピタルゲインを得られる可能性がある点で、債券は現金に比べて魅力的と見ています。

世界の債券市場はとりわけ魅力的で多様な投資機会を提供していますが、リスクを大幅に増やすことなく利回りを高める手段としての機会を投資家は見逃しがちです。世界の債券利回りは、先進国もエマージング諸国も魅力的な水準に戻っています。米国以外の多くの国は脆弱性に直面していますが、当初の財政状態は良好です。これらはいずれも債券の支援材料です。

景気サイクルの同調性が低下し、ひいては金融市場全体の相関性が低下すると予想しています。地域ごとに異なる中央銀行の政策や市場環境は、グローバルな投資プラットフォームを有するアクティブ運用者にとって、こうした乖離を利用し、国や銘柄の選択を通じてリターンをさらに向上させる絶好の機会をもたらします。オンショアリング（国内回帰）、フレンドショアリング（友好国重視）、エネルギー転換を促進する補助金等の産業政策や貿易政策は、セクター別でも国別でも勝者と敗者を生み出し、アクティブ運用者にさらなる投資機会をもたらすものとみられます。

インフレをめぐる潜在的なボラティリティを考慮すると、米物価連動国債（TIPS）、コモディティ、実物資産にインフレヘッジ効果があり、実質金利はパンデミック前の水準より高くなります。

銘柄選択と流動性を優先

信用スプレッドは全体として概ね適正に見えますが、長期的には個別銘柄およびセクターの選択がより重要になるでしょう。パブリック（公募）、プライベート（私募）両クレジット市場が成長していますが、ボラティリティが高い時期には、柔軟な資本をもつアクティブ投資家により多くの投資機会をもたらすはずです。

より強く、回復力のある企業の多くは、多額の現金を生み出しており、資金調達に大きく依存しているわけではありません。体力の弱い企業の方が、継続的な信用へのアクセス拡大を必要とする傾向があります。人工知能（AI）の生産向上技術が発達すればするほど、企業や産業全体で破壊的影響が大きくなり、勝者と敗者が分かれることになるでしょう。過去においては、新たなテクノロジーが登場するとその後、好景気と不景気のサイクルが続くことが多く、ボラティリティを生じさせましたが、同時にボトムアップのアクティブな投資機会ももたらしました。

銀行規制の強化を予想しており、そうなれば仲介機能が低下し、私募市場を経由する資金が増えるはずです。PIMCOでは、銀行が資本管理と規制要件への対応を迫られていることから生じる流動性ギャップに引き続き注目しています。例えば、今回の銀行融資の縮小に伴い、商業用不動産（CRE）の債権の分野で柔軟な資本の投資機会が生まれると考えられます。ローンの返済期限が迫る資産保有者に、大規模な資本ニーズが見込まれるためです。

PIMCOが魅力的で競争相手が少ないと考える投資機会の代表例が、資産担保融資です。私募市場の中では中小企業向け融資が有利に見えますが、米国の家計の債務比率が低下し（図表4を参照）、住宅市場が依然底堅いことから、長期的なファンダメンタルズとバリューの点で、消費者向け融資等の分野が際立っているとみています。

これは、現在、企業向け融資に集中している資本の額とは対照的です。非常に懸念されるのが、過去のデフォルト・サイクルでも試されたことのない、プライベート市場内での変動金利型の急成長です。こうした状況により、テクノロジー企業や債務比率が高く信用格付けが低い企業に対する直接融資の分野で、債務が過剰に積み上がるリスクが高まっています。長期予測の対象期間中に、課題が浮上する可能性があります。

より流動性が高い債券市場セグメントの潜在リターンの高さを踏まえると、魅力的なリターンの可能性と強力な貸し手のコベナンツ（財務制限条項）という形での高いハードルがなければ、投資家は流動性を手放さないはずです。現在の利回り水準では、質の高い先進国債、エマージング国債への配分拡大など公的債券市場へのエクスポージャーを増やすことによるリスク調整後リターンの可能性も、流動性が低いクレジット市場の領域への拡大に伴うトレードオフと比較しても遜色ありません。

¹ ニューマーク・リサーチによる計算、2024年2月12日現在 本文に戻る↩

トビアス・エイドリアン

国際通貨基金（IMF）金融顧問兼金融資本市場局長

アニマ・アナンドクマール

カリフォルニア工科大学、コンピューティングおよび数理科学のブレン教授

デビッド・オーター

マサチューセッツ工科大学（MIT）フォード経済学教授

ジェイソン・ファーマン

ハーバード大学ケネディ・スクールおよびハーバード大学経済学部の経済政策担当、エトナ冠講座教授

ケビン・ハセット

フーバー研究所、経済学、ブレント・R・ニクラス特別研究員、大統領経済諮問委員会の元委員長

ジョン・H・コクラン

フーバー研究所、ローズ・マリー＆ジャック・アンダーソン上級研究員

カーメン・ラインハート

ハーバード大学ケネディスクロール、国際金融システム担当、ミノス・A・ゾンバナキス教授

ブラッド・セッサー

外交問題評議会、ホイットニー・シェパードソン上級研究員

ウェンディ・R・シャーマン

元米国務副長官

PIMCOグローバル・アドバイザリー・ボード

経済や政治問題に関する世界的に著名な専門家で構成されるチームです。

PIMCOの経済予測会議について

PIMCOは債券アクティブ運用のグローバルリーダーとして、パブリック（公募）、プライベート（私募）両市場に関する深い専門知識を有しています。ほぼ半世紀にわたって磨かれ、様々な市場環境で実証されてきたPIMCOの投資プロセスは、長期経済予測会議（セキュラー・フォーラム）と短期経済予測会議（シクリカル・フォーラム）を基盤としています。年に4回、世界各地からPIMCOの投資プロフェッショナルが集結し、世界の金融市場と経済の状況について議論、討論を重ね、投資に関して重要な意味合いを持つと考えられるトレンドを特定します。広範囲にわたる議論を通じて、投資アイデアを最大限に出し合い、仮定に疑問を投げかけ、認知バイアスに反論し、包括的な洞察を生み出せるよう、行動科学を取り入れています。

年1回開催されるセキュラー・フォーラムでは、世界経済の構造変化やトレンドを捉えたポートフォリオを構築するため、向こう5年間の見通しに焦点を当てます。毎年セキュラー・フォーラムには、ノーベル賞受賞経済学者、政策当局者、投資家、歴史家などの著名なゲスト・スピーカーを迎え、有益で多面的な知見の提供を受けることで、議論を深めています。また、世界的に著名な経済、政治問題の専門家から構成されるPIMCOのグローバル・アドバイザリー・ボードも積極的に参加しています。

年3回開催されるシクリカル・フォーラムでは、向こう6～12ヵ月間の見通しに注目し、主要先進国やエマージング諸国の景気サイクルのダイナミックスを分析し、金融政策、財政政策、ならびにポートフォリオの構成に影響しうる市場リスクプレミアムや、相対価値における潜在的な変化を見定めます。